924 货币政策放松点评：货币政策机制重新理顺，债券市场方向仍未逆转

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 货币政策机制重新理顺债券市场方向仍未逆转 ——924货币政策放松点评 2024年9月25日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币政策机制重新理顺债券市场方向仍未逆转 2024年9月25日 9月24日央行在国新办发布会上央行宣布了降准降息、降低存量房贷利率以及创设支持股票市场的政策工具等多项政策。降息在尚未公布具体时间的状态下提前宣布，且在LPR报价日之后进行，而9月25日MLF利率调降落地，但14天逆回购利率仍然维持不变，这是相对罕见的情形，OMO利率的调降可能将推迟到跨季后逆回购期限重回7天后落地。考虑央行19年以来从未在同一个季度降息两次，因此这样的操作一方面可能反映了政策当局提振市场信心的迫切愿望，另一方面可能希望维持一定的政策节奏。但考虑Q3以来OMO利率将调降30BP，MLF利率将调降50BP，这样的幅度甚至超过了20年疫情初的状态，同样显示了央行打破常规、强化对稳增长支持力度的决心。对于国债利率的下行，央行也提到尊重市场的作用，态度有所缓和，显示了货币政策回归本源，更加正视经济的客观规律。 但在这样的背景下，债券市场反而有所调整，这可能是由于10年期国债逼近2%后，投资者止盈动力的上升，而支持权益市场的创新工具推出后A股的大幅上升，也对债券市场带来了情绪冲击。我们认为，创新工具可能是为了防止权益市场在极端状态下出现的流动性风险，从中长期维度增加企业回购，部分观点对于杠杆资金将进入权益市场的预期可能存在误读，权益市场的表现可能还是受到了情绪性因素的影响，后续能否持续更重要的还是要观察其他财政等方面的政策能否跟进，继而推动经济实际的转好，这也是影响后续债券市场的核心因素。 尽管政策当局稳增长的迫切性增强，后续财政打破常规加码赤字的可能确实不能排除，但9月13日闭幕的人大常委会上关于国债增发的政策预期落空，可能还是反映了财政发力面临化债等方面要求的约束，后续落地可能仍然会遵循渐进的节奏，即便其落地经济自发性的动力修复也仍然需要过程。相较而言，在美联储转向宽松周期后，货币政策放松的成本可能更低，后续经济修复的过程中仍有放松空间，因此我们认为本次利率的调降可能并非本轮周期的最后一次降息。而后续LPR与存量房贷利率下调后，出于稳定银行息差的角度存款利率也有望进一步调降，后续金融脱媒的压力可能也难以完全消失，这也会对债券市场带来支撑。 因此，在短期情绪冲击后，债市的趋势可能仍未逆转。从策略的角度看，降息后DR007有望降至1.55%-1.6%的区间，但在此背景下短期国债与资金利率的倒挂可能仍将持续，资金价格的回落对于中短端政金债、存单以及信用债的影响更加直接，尤其是降准后银行负债压力有望缓解，非银融资成本的下降对于存单的影响更大，配置盘可加大对存单及中短端信用债的增持力度，但从交易的角度看，2-3年的政金债和二级债逻辑更加顺畅，资本利得收益可能更高，短期可作为交易重点。而10年是整条收益率曲线的凸点，考虑央行强调尊重市场机制，也不排除央行在降息后放松约束的可能，后续空间更大，建议可逢高买入。我们建议维持1年存单+2-3年政金债/二级债+10年 政金债的组合。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币政策助力稳增长的决心强化更加正视经济的客观规律5 二、后续财政发力有望跟进但货币放松成本仍然相对较低6 三、债市趋势并未逆转短期推荐存单与2年及10年政金债的组合7 风险因素8 图目录 图1：2月降准释放的流动性规模足够覆盖今年以来缴准带来的漏出5 图2：2019年以来央行从未在同一季度降息2次5 图3：24年1-8月广义财政支出同比增速回落6 图4：美联储进入降息周期对国内政策约束下降7 图5：商业银行净息差仍在持续压缩7 图6：1年国债利率与R007利率严重倒挂8 图7：10Y-5Y和5Y-3Y国债利差处于较高历史分位数8 9月24日，国新办新闻发布会上央行宣布了多项政策举措，包括：1）降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；2）降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例；3）创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。这些措施的力度超出市场预期，但债券市场在相关措施公布后，却出现了一定程度的调整，除了权益市场上行带来的情绪冲击以及关键点位附近的止盈动力之外，更重要的可能还是由于在货币政策打破常规后，市场对于后续财政等方面政策接力跟进的预期有关。 我们认为，本次政策的落地确实反映了货币政策稳增长的决心增强，后续财政继续发力的可能性不能排除，但是相关措施面临的约束仍然存在，且债市逻辑逆转在根本上还是需要相关政策推动经济显著回升，进而使货币政策不再继续放松，但本次政策调整更多反映了货币政策回归本源，机制有望重新理顺，未来仍有望继续加码。因此在短期的情绪冲击后，债市的方向可能仍未逆转。 一、货币政策助力稳增长的决心强化更加正视经济的客观规律 9月24日，央行宣布近期将下调存款准备金率0.5个百分点，同时将把7天OMO利率调降20BP至1.5%，MLF利率有望调降30BP至2%。我们在此前报告《9月需要降准吗？——9月流动性展望》中指出，自2019年以来，央行从未在同一个季度降息两次；另一方面，由于3月后一般存款规模的下滑，银行缴准规模大幅下降，短期内降准的必要性不强，更有可能在Q4对冲MLF的大量到期。因此，尽管当前基本面存在一定压力，但在基准预期之下降准降息大概率将在Q4落地。而在9月19日美联储降息50BP落地后，20日OMO与LPR利率也并未跟随调降，这也符合央行原有的政策框架。在本次发布会上，央行宣布将降准降息，但也并未公布具体时间。而在9月25日，央行宣布调降MLF利率30BP至2.0%，但当日14天逆回购利率也并未调降。这种情况的出现相对罕见，可能也是考虑到了MLF利率的政策利率色彩淡化，而跨季前资金可以继续通过14天逆回购操作滚续，OMO利率调降可能等到10月央行恢复7天OMO操作后实现。这一方面可能反映了政策当局提振市场信心的迫切愿望，另一方面可能也是对于原有政策节奏的延续。 图1：2月降准释放的流动性规模足够覆盖今年以来缴准带来的漏出 亿元降准支持信贷扩张缴准消耗超储 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：2019年以来央行从未在同一季度降息2次 7DOMO1YLPR5YLPR1YMLF % 7 6 5 4 3 2 1 0 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源:万得，信达证券研发中心 但从政策调整的幅度来看，叠加7月的降息，三季度以来OMO利率将调降30BP，MLF利率将调降50BP，这样的幅度甚至超过了2020年疫情初期的状态，显然是央行打破常规的操作。事实上在2020年后，央行每年OMO利率调降的幅度均不超过20BP，财政赤字扩张的幅度也相对有限，叠加政府土地出让收入的下降，实际支出增速甚至反而有所回落。政策之所以维持小幅慢走的基调，主要还是由于我国每年的经济发展目标具有连续性，因此需要为后续的增长保留政策空间。货政司司长邹斓在9月4日的新闻发布会上也提到存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。但从当前的基本面状态看，以过去的政策取向，经济发展目标实现的难度在不断加大，因此我们认为本次操作还是反映了政策当局稳增长决心的强化。 图3：24年1-8月广义财政支出同比增速回落 广义财政支出同比增速目标值广义财政支出同比增速实际值 20% 15% 10% 5% 0% -5% 201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：万得，信达证券研发中心注：2024年实际广义财政支出增速为前8月累计同比 而在8月以来，债券市场更多受到了央行非常规政策的影响。央行为了控制长端利率过快下行的态势，大量卖出长期国债，但与此同时为了显示支持性的政策立场，国债买卖操作又维持净买入，因此买入了更多短期国债，这造成了短期国债利率的快速回落，期限利差的扩大又增加了长债的性价比，给长债利率带来了下行动力。但央行在本次发布会上也提到了国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用，且利率的下行也为中国实施积极的财政政策营造了良好的货币环境，态度相较以往有所缓和，显示了货币政策回归本源，更加正视经济的客观规律。 但在这样的背景下，债券市场反而有所调整，这可能是由于10年期国债逼近2%后，投资者止盈动力上升，而权益市场的大幅上升也带来了情绪冲击，但更重要的可能还是与货币政策打破常规后，市场对于后续财政等方面政策接力跟进的预期有关。 二、后续财政发力有望跟进但货币放松成本仍然相对较低 在本次发布会上，央行还宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。但从此后央行行长潘功胜的介绍来看，相关金融机构主要是与央行进行资产置换，获得国债、央票等高流动性的资产，在市场上质押或出售获取流动性，进而增强股票增持能力，而央行在这一过程中可能并不会进行基础货币的投放。考虑多数机构获取流动性的渠道已经相对畅通，并对于杠杆率有特定要求，因此这一措施可能更适用于中央汇金等特殊的金融机构。类似措施在发达经济体也有过先例，但主要还是在类似于2008年金融危机以及2020年疫情初期的特殊情况下出现，主要还是应对市场的流动性风险，但目前国内金融市场的流动性问题还相对可控。 另一方面，央行还宣布创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。从本质上看，相关的措施相当于鼓励上市公司调整负债结构，降低股权融资比例增加债权融资比例，并在一定程度上通过税盾效应提升公司的相关价值。但对于上市公司而言，其从自身财务规划的角度上看，其本身就具有股权/债券融资比例的合意诉求，因此相关措施最终带来的规模仍需观察。 但在相关措施推出后，国内A股市场出现了显著的回升，甚至有部分观点将这些措施解读为监管鼓励金融机构加杠杆投入权益市场。但我们认为第一项措施可能是为了防止权益市场在极端状态下出现的流动性风险，第二项措施的影响可能更多是偏重于中长期的，短期A股大幅提升可能还是受到了情绪性因素的影响，后续能否持续更重要的还是要观察其他财政等方面的政策能否跟进，继而推动经济实际的转好。 但是，在9月13日闭幕的人大常委会上，有关于国债增发的政策预期落空，这可能也是由于财政发力仍然面临着化债等方面要求的约束。相较而言，在美联储降息落地后，货币政策面临的约束下降，这可能也是当前货币政 策发力更加靠前的重要原因。考虑近年来财政实际支出增速的回落，后续财政扩张加码的可能性确实不能完全排除，但其落地可能仍然会遵循渐进的节奏。从政策成本的角度看，可能仍然是货币政策放松的成本更低。而从当前基本面的环境来看，考虑海外经济下行压力增大，后续出口对经济的支撑力度可能有所减弱，房地产市场的出清还需要时间，地方化债目标下对于基建项目质量的要求可能也不会下降，基建大规模抬升可能仍然面临约束，消费信心的恢复可能也需要时间。即便财政政策后续加码，经济自发性的动力修复可能也需要一个过程。在这一过程中，货币政策宽松的配合可能仍是必需的。因