风机业务收入高增，盈利能力边际向上

2024年09月25日三一重能(688349.SH) 风机业务收入高增，盈利能力边际向上 公司快报 证券研究报告风电投资评级买入-A维持评级 12个月目标价29.12元股价(2024-09-24)22.80元 事件：三一重能发布2024年中报，上半年，公司实现营业收入 交易数据总市值(百万元) 27,962.02 流通市值(百万元) 4,292.91 总股本(百万股) 1,226.40 流通股本(百万股) 188.29 12个月价格区间21.46/30.83元 52.08亿元，同比+34.88%，实现归母净利润4.34亿元，同比-46.92%；单Q2，公司实现营业收入35.53亿元，同比+51.09%，实现归母净利润1.68亿元，同比-49.82%。 风机业务高速增长，未来增长有望延续。 ①规模上，公司收入跑赢行业：根据国家能源局，2024年上半年，中国新增风电并网装机容量25.84GW，同比+12.4%，受项目开工延后影响，装机容量增长相对平缓。行业稳增长背景下，公司风机及配件收入49.17亿元，同比+68.1%，收入占比93.13%，其中国内陆风销售3.3GW，同比+121%，创历史同期最好交付成绩，公司表现显著优于行业，反应的是订单高增后市场份额提升的结果。 ②结构上，风机大型化趋势显著：2024年上半年，公司风机功率结构上，4MW及以下风机收入6.4亿元，同比-50.19%，总收入占比12.29%，同比-20.53pct；5MW及以上风机收入42.09亿元，同比+173.85%，收入占比80.82%，同比+41.56pct。顺应行业发展趋势，公司大型化风机已成长为收入贡献的绝对主力。 ③订单上，在手订单充沛有望支撑业绩持续增长：2023年全年，公司风机销售容量7.24GW，新增订单14.1GW，新增订单创历史新高，实现突破式增长，驱动公司2024年上半年收入持续高增；截至2023年底，公司在手订单15.89GW，订单规模充沛，有望支撑公司全年业绩持续向好增长。 风机盈利能力环比边际改善，下半年业绩有望回升。2024年上半年，公司毛利率、净利率为16.01%、8.21%，同比-8.02pct、-12.65pct。盈利能力下滑主要系行业竞争加剧导致毛利率下降、风场转让进度延后导致投资收益减少。 毛利率方面：根据金风科技，2021-2023年中国风机招标均价约2625、1879、1655元/kW，风电行业进入平价时代，我们判断公司毛利率的下滑系过去均价下降订单兑现为收入所致；从边际变化来看，较去年下半年，公司上半年毛利率环比+4.82pct；风机业务毛利率15.13%，环比+6.14pct，已连续两个季度改善，处于行业领先水平，叠加上半年风机招标均价约1509元/kW，降幅收窄、较最低点企稳回升，我们认为公司毛利率未来有望持续改善。 ②净利率方面：2024H1，公司期间费用率合计15.33%，同比-4.58pct；销售/管理/财务/研发费用率为5.14%、4.91%、-1.78%、 7.07%，同比-1.45pct、+0.12pct、+0.74pct、-3.99pct，公司通 三一重能 沪深300 13% 3% -7% -17% -27% 2023-092024-012024-052024-09 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 5.3 6.0 3M -6.0 -9.6 12M -14.0 -24.4 郭倩倩分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告在手订单创新高，双海战略 2023-09-10 布局未来市场地位稳步向上，盈利能 2023-05-05 力保持突出风机销售规模显著增加，市 2022-11-02 场份额有望稳步提升 过战略联盟、资源锁定、研发创新等降本方法的实施，费控工作初见成效。公司净利率下降主要系天气影响风场建设、转让进度，导致投资收益减少。截至6月末，公司在建自建风场规模超2GW，下半年风场建设、转让进度预计加快，有望助推公司业绩改善。 “大兆瓦+海风”持续推进，海外业务取得突破。 ①风机整机方面：上半年，公司8.5-11MW产品已获得批量订单；15MW陆上风电机组已完成技术开发、基本完成机组试制，并同步进行共平台海上机型拓展开发；内蒙古中标共150台10兆瓦机 组；海上风电机组认证有序推进，SI-23085样机于2023年6月 并网，经过测试验证，于2024年5月获取型式认证证书。公司持续推动大型化与海上风机的开发和优化； ②海外业务方面：上半年，公司完成首个印度项目的吊装发电；在印度、东南亚、中东区域中标多个项目，在谈合同装机容量规模较大，全年海外新增订单有望实现高速增长。并且，公司加快海外产能建设，推动印度工厂扩产，筹备哈萨克斯坦工厂建设，加强海外保供能力。公司海外布局的持续突破有望为未来国际化业务发展打下坚实基础。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为184.2、230.3、284.6亿元，增速分别为23.3%、25%、23.6%，净利润分别为21.1、25.4、30.4亿元，增速分别为5.3%、20%、19.8%。三一重能风机主业高速增长，市场份额持续提升，盈利水平有望边际改善，给予买入-A的投资评级，12个月目标价为29.12元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：下游新增装机不及预期，项目开工进度不及预期，大兆瓦与海上风机拓展不及预期，海外业务拓展进度不及预期 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 123.2 149.4 184.2 230.3 284.6 净利润 16.5 20.1 21.1 25.4 30.4 每股收益(元) 1.34 1.64 1.73 2.08 2.49 每股净资产(元) 9.12 10.43 11.78 13.24 14.98 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 17.0 13.9 13.2 11.0 9.2 市净率(倍) 2.5 2.2 1.9 1.7 1.5 净利润率 13.4% 13.4% 11.5% 11.0% 10.7% 净资产收益率 14.7% 15.7% 14.7% 15.7% 16.6% 股息收益率 1.8% 2.5% 2.3% 2.7% 3.3% ROIC 80.3% 87.1% 131.0% 81.4% 203.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 123.2 149.4 184.2 230.3 284.6 成长性 减:营业成本 94.2 124.0 153.9 191.1 234.2 营业收入增长率 21.1% 21.2% 23.3% 25.0% 23.6% 营业税费 1.0 1.2 1.5 1.8 2.3 营业利润增长率 2.0% 25.7% -6.7% 21.5% 21.1% 销售费用 7.6 10.8 12.9 15.0 17.9 净利润增长率 3.6% 21.8% 5.3% 20.0% 19.8% 管理费用 4.1 5.4 5.9 7.1 8.5 EBITDA增长率 -5.0% -1.0% 20.4% 17.6% 17.8% 研发费用 7.7 8.7 10.1 12.2 14.2 EBIT增长率 -7.7% -7.7% 24.2% 18.8% 19.2% 财务费用 -0.7 -1.9 -2.6 -3.1 -3.8 NOPLAT增长率 -3.0% 14.6% -6.1% 21.8% 21.0% 资产减值损失 -0.8 0.2 -0.6 -0.4 -0.3 投资资本增长率 5.6% -37.6% 96.0% -51.5% 85.3% 加:公允价值变动收益 -0.7 -0.4 - - - 净资产增长率 191.2% 14.4% 12.5% 12.3% 13.1% 投资和汇兑收益 9.4 18.0 20.2 21.1 21.6 营业利润 18.9 23.8 22.2 26.9 32.6 利润率 加:营业外净收支 -0.1 0.2 1.8 1.9 1.9 毛利率 23.6% 17.0% 16.5% 17.0% 17.7% 利润总额 18.9 24.0 24.0 28.8 34.5 营业利润率 15.3% 15.9% 12.0% 11.7% 11.5% 减:所得税 2.3 3.9 2.9 3.5 4.1 净利润率 13.4% 13.4% 11.5% 11.0% 10.7% 净利润 16.5 20.1 21.1 25.4 30.4 EBITDA/营业收入 17.3% 14.2% 13.8% 13.0% 12.4% EBIT/营业收入 14.7% 11.2% 11.3% 10.7% 10.3% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 118 107 96 80 66 货币资金 91.0 115.5 134.6 133.3 142.3 流动营业资本周转天数 -103 -110 -102 -87 -74 交易性金融资产 11.7 0.4 0.4 0.4 0.4 流动资产周转天数 413 492 456 416 378 应收帐款 29.3 43.5 12.8 63.9 38.8 应收帐款周转天数 68 88 55 60 65 应收票据 2.6 5.4 8.9 10.3 15.0 存货周转天数 46 57 71 69 66 预付帐款 3.1 2.0 6.5 5.2 10.5 总资产周转天数 645 720 669 597 529 存货 16.4 30.9 41.8 46.3 57.8 投资资本周转天数 60 41 38 30 22 其他流动资产 25.9 30.9 33.1 35.4 37.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.7% 15.7% 14.7% 15.7% 16.6% 长期股权投资 3.0 11.4 11.4 11.4 11.4 ROA 6.3% 6.0% 6.0% 6.1% 7.2% 投资性房地产 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 ROIC 80.3% 87.1% 131.0% 81.4% 203.3% 固定资产 40.4 48.5 50.2 51.5 52.3 费用率 在建工程 11.6 5.5 9.5 11.2 11.9 销售费用率 6.2% 7.3% 7.0% 6.5% 6.3% 无形资产 3.8 7.2 6.8 6.4 6.0 管理费用率 3.3% 3.6% 3.2% 3.1% 3.0% 其他非流动资产 25.2 32.2 34.5 36.9 39.5 研发费用率 6.2% 5.8% 5.5% 5.3% 5.0% 资产总额 264.2 333.8 350.8 412.5 424.1 财务费用率 -0.6% -1.2% -1.4% -1.4% -1.3% 短期债务 30.9 7.7 30.0 - 0.8 四费/营业收入 15.2% 15.4% 14.3% 13.5% 13.0% 应付帐款 48.1 80.4 60.7 113.4 98.7 偿债能力 应付票据 24.5 35.6 28.6 48.9 42.1 资产负债率 57.7% 61.7% 59.0% 60.8% 56.9% 其他流动负债 40.9 67.0 77.6 79.2 90.9 负债权益比 136.2% 160.9