债券视角看三部门发布会：超量宽松后，债市要交易什么？

2024年9月24日，国新办召开记者会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。记者会中，央行、金监总局和证监会相关负责人介绍了后续政策措施，尤其是货币政策推出一系列宽松措施，显著超出市场预期。本次货币政策措施几乎是2021年下半年开启本轮宽松周期以来最大幅度的一次，宽松措施的背后是强烈的逆周期调控诉求，相应地债市预期交易的模式也可能有所变化。 1总量工具：“双降”落地背后的考量因素变化 央行首次明确将银行业的健康性和配合财政，放入货币政策制定考虑因素之中。（1）以往市场习惯将经济增长、物价稳定、充分就业和外部均衡，这传统的宏观调控政策目标作为货币政策权衡的因素，并且分析货币政策阶段性的重点在增长还是在物价，在内部均衡还是在外部均衡。（2）本次对于货币政策考虑因素的阐释中，依然维持年初以来对稳定增长和价格回升的诉求，但对于将对增长的支持放到第一位上，明显突出了当前货币政策加强逆周期调控的目标。（3）相对而言，汇率问题放到了第四位，与当前人民币汇率压力明显缓解有关，也意味着海外主要发达经济体进入降息周期后，国内货币政策立场转向更加积极。（4）货币政策一直遵循“双支柱”架构，即关注经济增长的同时，关注金融周期，诉求“稳增长”和“防风险”之间的平衡。但“防风险”的重点并不聚焦，央行首次明确将银行业的健康性放入货币政策制定考量中来，这意味着包含“息差”等因素对于货币政策的影响的权重在加大。或也正因如此，驱动了降息和降准的同步落地，降息将在短期加大银行业压力，降准无疑将缓解这种压力。（5）宏观政策取向的协调一致是中央的明确要求，此次央行首次明确将配合财政放入货币政策制定的考量因素中。这也意味着，货币宽松落地可能在提前为财政宽松铺路，货币宽松后续是信用宽松，当前首要关注的是中央政府层面的信用扩张。 图表1：支持性货币政策落地，关注五个因素因素具体表述 超预期的政策幅度为形成增量效应，关注降准“灵活”空间与MLF到期的关系。 （1）单次降准0.5个百分点，择机灵活再降0.25-0.5个百分点，加上20BP的政策利率调降，明显超出前期市场预期，也进而形成增量刺激效果。金融政策的集中推出，具有明显的引导预期意图，尤其对于风险偏好的刺激，或是本次宽松操作的最主要目标。（2）对流动性而言，技术上不具体影响跨季投放，后续再降准空间或意在对冲MLF到期。本次一揽子金融政策在9月24日公布，显然降准落地不到9月最后的缴准维持期，也就无法在跨季之前释放流动性，可能落地的时间点是10月节后及月中。 但宽松政策已经明显影响预期，实际大大降低跨季流动性的波动风险。对于未来0.25-0.5个百分点的降准空间，更关注配合的MLF操作情况。年末11月和12月分别1.45万亿的MLF到期，又有确定性的操作从15号向25号后移的空窗期问题，后续降准或用来置换部分MLF到期。即综合MLF到期续作情况，央行降准后流动性还有灵活调整空间。 央行利率调控框架明确，以7D逆回购为核心，严格绑定存贷款基准。央行将7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，后续关注具体落地时间。从本次调整过程也能看出，之后LPR的调整、存款利率的调整、甚至保险预定利率的调整，均与7D逆回购操作利率之间形成联动。央行称存贷款利率的对称调降，对银行净息差的影响“中性”，实际短期仍可能造成大行的增量负债压力，这点我们在下文短端行情中再讨论。MLF利率的功能弱化，本次依然增量降息10BP,其与7D逆回购之间的价差将进一步压缩至50BP。 图表2：降准、降息同步落地，幅度超出预期政策具体部署 2债券市场：超量宽松利好后的短期隐忧 我们重点讨论大规模金融政策之后，对债市的影响如何？ 第一，“久违”的政策脉冲，或促使债市改变宽松的预期交易模式，短期关注止盈动力。今年以来，债市对于货币宽松的预期交易定价更加激进，往往在宽松落地前充分交易，而宽松落地后并不止盈，转而进一步预期宽松。背后的原因在于债市对于基本面反转的预期偏弱，并且今年在货币宽松之后，鲜有信用宽松实现，故不同于以往宽松落地后阶段性止盈，今年的债市更倾向于追涨。显然，本次大规模金融政策让债市体会到“久违”的感觉，即货币脉冲之后的风险偏好回升和预期修复，以及对财政宽松的进一步期待。时值三季度末四季度初，我们反复强调，这一阶段农商行等自营类账户有季节性止盈的动机。所以，相对于超预期的降息幅度，债市的机会也还存在，但节奏上并不需急于一时。 第二，对于央行合意的长端收益率水平，仍然是债市交易的重要心理锚。回顾来看，9月中旬之后10年期国债收益率突破2.1%之后的快速下行阶段，央行并未出台较多预期引导措施，这正是宽松政策落地前的信号。但宽松落地的同时，央行再次同步提醒了长端收益率的水平，并且忽略了近期的快速下行，强调长期国债在2.1%附近徘徊。乐观来看，长端合意底线将在2.1%下调政策利率20BP的降息幅度，即合意底线降至2%以下；悲观来看，央行立场可能是前期已经充分交易了降息预期，2.1%附近即是合意区间。无论如何，9月中旬之后预期引导的“空窗”可能是相对短暂的，若长端收益率进一步下行，不排除仍会有风险提示。央行对国债有“存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”的明确判断。 图表3：央行再次阐述对长端利率的关注态度，提及2.1%的关键点位分项具体表述 第三，对于短端利率而言，央行国债买卖+互换便利，影响机制将更加复杂。央行国债买卖长远来看是基础货币调节为主要目的工具，未来推进过程也将是渐进。但短期看，市场更加关注其对收益率曲线形态的影响。显然，以近期的经验来看，央行卖出长端在市场单边预期的影响下，对方向的影响相对优先，但短端的配合性买入无疑加重了短端利率市场“分割”的状态，即央行买入短端，使得大行对短端利率产生增量需求，进一步压低短端利率水平。并且，由于短端利率不同于其他品种，其偏低的绝对收益水平仅对关注免税的银行自营账户具有吸引力，货基以外的产品户很少从收益角度配置短端利率。后续来看，短端利率定价相对偏低的独立状态或将维持，央行和财政部协调“期限结构”之后，短端利率供需格局才有改变的契机。同时，央行新创设的互换便利有5000亿额度，若以持有国债互换，可能更多是短期国债，无疑将增加短期国债供给，关注这一工具使用，是否与央行对短端国债的买入相配合。 第四，对于同业存单而言，供需矛盾或阶段性缓解。除政策利率降息之后，同业存单利率中枢的同步下调，本轮宽松政策对同业存单定价的影响还有三条逻辑：（1）存款利率降息后，大行存款压力的相对加大。存款竞争是囚徒困境式博弈，如上文所述，现行利率调控机制之下，存款利率下调与政策利率严格绑定，而执行中大行存款利率调降是首当其冲的。记者会也提到，存款和贷款的重新定价，存款端传导较慢，虽然央行有意加快这一传导路径，顺畅利率调控机制，但大行存款利率的优先调整后的负债相对受损短期仍难以避免，这条逻辑将加大同业存单的发行压力；（2）大规模降准对于负债压力的缓解。好消息是，本次政策组合中，降准与降息同步落地。若存款利率的传导需要一个季度，那降准的及时配合落地，无疑可以支撑大行度过这段压力偏大的阶段。同时，降准对于中长期资金的补充，将有力降低银行同业存单的发行诉求，减小供给压力。（3）MLF增量降息后，对同业存单引导作用的加强。MLF量价之间的矛盾，我们多次讨论，在此不做赘述。其价格调控功能的降低，反而使得工具对负债的影响得以激活。具体而言，本次增量降息之后,MLF操作利率将降至2%，其与NCD利差的缩小将部分激活机构对MLF的需求，也可能因此而产生对NCD价格的牵引。综合来看，银行负债压力的回归是周期性的，降息和降准的同步落地将阶段性缓解大行负债压力，同业存单供需矛盾也将得以缓解，NCD可能迎来利率增量下行的机会。 图表4：央行买卖国债是基础货币调节工具，将渐进式推进分项具体表述 3房地产支持工具：关注存量房贷降息和土地储备贷款使用 存量房贷利率调降，对于债市而言既有宽信用预期扰动，也有资产比价效应。对此，我们前期已经有较为充分的讨论，不再赘述。简言之，存量房贷利率的调降，作为有力的居民减负措施，配合金融政策的集中落地，将对债市预期形成久违的“宽信用”扰动。但这种预期扰动可以交易的时间有限，中长期来看，银行资产端存量高息资产的减少，将进一步凸显长久期安全资产的稀缺性，无疑利好于长期利率债的比价效应。 支持收购房企存量土地，涉及专项债用于土储，并配合贷款和再贷款政策。财政在前期一定程度上限制了地方政府专项债用于土地储备，但涉及到收购房地产企业土地、盘活存量用地，近期在使用用途上可能存在一定调整。央行明确提到专项债用于土储，侧面反映了上述变化，并且央行允许银行贷款支持，土储专项债+专项贷款的模式可能成为地方完成土地盘活的有力工具。后续央行可能还会推出再贷款支持，无疑将增加基础货币投放渠道。 图表5：央行推出五项房地产支持政策，落地存量房贷利率降息政策具体部署 4资本市场支持工具：关注其对国债供给和基础货币的影响 本次两项工具是央行首次创设直接支持资本市场的尝试，后续关注工具规模的扩容和新工具的继续创设。 从债券视角而言，关注其对于国债供给和基础货币的影响。（1）互换便利工具可能配合央行买卖国债工具使用，释放对短端国债的购买。央行明确，互换便利中央行换出的资产是国债、央票等高流动性资产。上文已经简要讨论，央行持有国债期限结构仍以短期限为主，8月央行报表变化可能表明，央行当月可能购入5000亿短期国债，卖出借入的4000亿长期国债。鉴于持仓长期国债较少，5000亿规模的互换便利具体实施过程中，央行换出的资产可能更多是短期限国债，可以将央行前期对于短端国债的增量持仓换出，释放这部分国债资产，从而减少对短期国债供需的实质性影响。若央行选择央票作为换出标的，这意味着央行配合互换便利，可能创设类似于银行永续债互换央票（CBS）的新品种央票，具体模式待落地。（2）股票回购、增持再贷款首期的3000亿再贷款额度，无疑增加了结构性货币政策工具的种类，也丰富了基础货币的投放渠道，将以再贷款形式提供更多基础货币。 图表6：央行首次创设支持资本市场的货币政策工具工具具体部署 5风险提示 流动性超预期收紧。