【债券周报】降准后的债市还有什么盼头？

债券研究 证券研究报告 债券周报2022年11月27日 【债券周报】 降准后的债市还有什么盼头？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】悲观预期再度反弹——每周高频跟踪20221126》 2022-11-26 《【华创固收】高收益债市场观察（第二十三期）——2022年11月5日至11月18日》 2022-11-22 《【华创固收】“赎回潮”下的转债市场——可转债周报20221120》 2022-11-20 《【华创固收】债市跟踪（1114-1120）：债市大幅下跌与赎回形成负反馈》 2022-11-20 《【华创固收】预期提振效应“有限”释放——每周高频跟踪20221120》 2022-11-20 第一，年末降准是为今末明初的政策脉冲发力铺垫，再次验证我们分析今年货币政策操作“自上而下”的思路。 第二，降准工具空间逼仄，流动性宽松意义下降，“小幅普降”无可厚非。 第三，降准落地的信号意义大于实质意义，是对货币宽松周期的再次确认。 第四，从近期资金和长端表现看，可能市场对本次降准的理解过于悲观了。 第🖂，就资金面而言，降准之后我们更加看好资金面平稳宽松态势的维持，同时也关注过早降准之后的跨年、跨节问题。 第六，降准之后同业存单企稳的迹象已经出现，短端定价的修复有盼头。 第七，我们看好当前同业存单的配置价值，2.5%附近的利差保护显而易见。 第八，净融资转正，到期续发压力解除，为同业存单的企稳创造了条件。 第九，偏短的NCD需求和价格接近企稳，先导指标好转。 第十，长端交易将降准视为“出逃”的机会，但随着资金和短端的逐步企稳，我们可以更加理性看待长端对于风险因素的定价。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、降准落地，信号意义大于实质意义4 二、同业存单企稳的迹象已经出现6 三、债市做多情绪偏弱，对风险应该理性看待7 四、风险提示8 图表目录 图表1年末降准落地，采用小幅普降的形式5 图表2资金价格中枢1.8%附近，警惕跨年和跨节6 图表3大行融出有所修复，资金预期有望维持平稳6 图表41年国股行NCD发行利率触及2.55%后回落6 图表5NCD与资金利差在中位数之上6 图表611月末一周，NCD净融资转正7 图表711月过后，NCD到期压力将明显缓解7 图表8NCD募集率有所回升，但仍在相对低位7 图表93M同业存单募集率率先修复，需求有望企稳7 图表10降准落地成为减仓信号，长端国债继续上行8 图表1110年国债期货跨期价差在历史高位8 一、降准落地，信号意义大于实质意义 11月25日，央行官宣降准落地，是年内的第二次降准，以“小幅普降”的形式操 作，距之前周三国常会的部署仅两天。央行公告称将于2022年12月5日降低金融机构 存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，共计释放长期资金约5000亿元。 降准落地的信号意义大于实质意义，是对货币宽松周期的再次确认。 第一，年末降准是为今末明初的政策脉冲发力铺垫，再次验证我们分析今年货币政策操作“自上而下”的思路。我们一贯强调，今年货币总量宽松操作驱动并不出自资金面，更多是配合一揽子经济政策，做出宽松姿态，年内两次降准、两次降息均如此，在宏观调控政策发力脉冲中发力。本次降准操作在11月公布，在12月实施，未来中央经 济工作会议或继续部署一揽子政策措施，诉求明年年初的靠前发力。 第二，降准工具空间逼仄，流动性宽松意义下降，“小幅普降”形式无可厚非。4月降准中，25BP的幅度低于市场预期，也是央行首次操作50BP幅度以下的全面降准。 我们前期已经多次分析，加权法准率距离5%附近的“红线”水平不远，并且未来没有升准的可能，本轮降准周期的特点是降准的频率和幅度已经明显下降，本次降准延续4月份操作的形式，继续体现对政策空间的珍惜，无可厚非。至于“置换MLF”更多是市场自身的想法，当前MLF的存量规模并不大，所谓置换降准也多出在宽松周期开启的阶段。 第三，本次降准信号意义更加突出，意味着降准周期的延续。我们年初对本轮降准周期的判定是至少持续8个季度，在报告《年末明初或是新一波政策脉冲发力窗口—— 10月金融数据解读》中明确年末有货币宽松的机会，在大跌后的《年末会有“适宜的流动性环境”——2022Q3货政报告解读》也依然坚持。本次降准的落地证明上述论断的正确性，即当前仍在降准周期中，无需对年末的流动性过度担忧。 图表1年末降准落地，采用小幅普降的形式 三档两优 第一档 第二档 第三档 财务、金融租赁、汽车金融 降准规模（亿） 工、农、中、建、交、邮储 股份制、城商行、非县域农商行、外资银行 农合、农信、村镇银行、县域农商行（资产规模小于100亿） 基准标准 一档优惠 二档优惠 基准标准 一档优惠 二档优惠 基准标准 达标优惠 2021/7/15 12% 11.50% 10.50% 10% 9.50% 8.50% 5.5% 5.0% 5.5% 10000 8.5%（省内城商） 8%（省内城商） 7%（省内城商） 2021/12/15 11.50% 11% 10% 9.50% 9% 8% 5.0% 5.0% 5.0% 12000 8%（省内城商） 7.5%（省内城商） 6.5%（省内城商） 2022/4/25 11.25% 10.75% 9.75% 9.25% 8.75% 7.75% 5.0% 5.0% 5.0% 5300 7.5%（省内城商） 7%（省内城商） 6%（省内城商） 2022/12/5 11% 10.50% 9.50% 9.00% 8.50% 7.50% 5.0% 5.0% 5.0% 5000 7.25%（省内城商） 6.75%（省内城商） 5.75%（省内城商） 普惠金融定向降准 一档优惠 上一年普惠贷款余额或增量占比达1.5%的，存款准备金在基准档基础上下调0.5个百分点 二档优惠 上一年普惠贷款余额或增量占比达10%以上，可在一档优惠基础上再下降1个百分点 贷款考核达标优惠 服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠 资料来源：央行，华创证券整理 也许是教训过于惨痛，本次降准落地并未逆转债市的悲观情绪，部分投资者将降准视为最后的宽松机会，表现为对后期资金面的担忧，以及对长端品种的减持。对此我们认为，可能市场对于本次降准的理解过于悲观了。（1）我们前期对年末的流动性环境偏乐观，虽然明年年初资金面也存在隐忧，但无疑降准周期的再次确认增加了对后续流 动性乐观的理由。（2）情绪反转和赎回压力之下，短端品种的超调是显而易见的，降准之后同业存单的企稳问题不大，短端情绪平复的概率也有所提升。（3）长端交易显然更在意防疫政策的调整和房地产支持政策的加码，但降准周期的再次确认，也使我们 可以更加乐观的看待当前长端对风险因素的定价。下文我们来详细讨论以上三点。 就资金面而言，降准之后我们更加看好资金面平稳宽松态势的维持，同时也关注过早降准之后的跨年、跨节问题。（1）我们在8月底报告《宽松预期“失锚”的终局— —利率周报》即分析了后续财政因素衰减后，资金价格中枢存在波动上抬的趋势，并对机构行为反转的剧烈性表示担忧。11月之后的资金面收紧，更多是预期逆转后，机构行为和流动性摩擦因素激化的结果，并未央行主动引导带来的。DR007中枢在1.8%附近之后，资金面仍有可能恢复到平稳宽松的常态。本次降准落地确认了降准周期的延续， 并且我们认为货币宽松周期可能至少持续至2023年中，对后续流动性的总体形势偏乐观。（2）12月上旬降准落地，时间的确偏早，并且流动性总量释放规模不大。这意味着，跨年和明年1月末的跨春节，再次使用降准工具配合的概率不高，且今末明初政策 脉冲中，央行已经以降准表态，短时间内操作政策利率降息的可能性也不大。故如果跨年、跨节没有其他“特殊”的流动性安排，尤其在节前现金走款的压力窗口，极易使市场产生误判，产生资金价格的明显波动。原则上讲，在流动性宽松基调维持情况下，上述技术性问题可以解决，但鉴于以往央行的操作记录，仍需对此保持警惕。 图表2资金价格中枢1.8%附近，警惕跨年和跨节图表3大行融出有所修复，资金预期有望维持平稳 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、同业存单企稳的迹象已经出现 对于同业存单而言，我们报告《资金不悲观，存单不乐观》对于负反馈的判断已经兑现完毕，降准之后同业存单企稳的迹象已经出现，短端定价的修复有盼头。 首先，我们看好当前同业存单的配置价值。前期对同业存单不乐观的原因在于定价负反馈已经形成，11月到期压力解除之前，价格可能螺旋式上行。但即使当时，我们也认为相对于1.8%附近的DR007水平，2.3%附近的1年国股行NCD已经初步具备配置价值。后期负反馈中，1年国股的发行利率一度提升至2.55%，故即使偏悲观的资金价格中枢向2%的政策利率回归，50BP以上的利差保护已经较为正常，2.5%附近的NCD配置价值已经显而易见。降准落地后，我们可以确认货币宽松周期的延续，50BP附近的利差中位数的合理性得到验证。当前同业存单一级定价水平，已经具备较为充足的配 置价值。 图表41年国股行NCD发行利率触及2.55%后回落图表5NCD与资金利差在中位数之上 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 其次，净融资转正，到期续发压力解除，为同业存单的企稳创造了条件。我们前期对于负反馈的判断，并不认为当前银行负债端存在较大的负债缺口压力，负债形势在明显恶化。而是强调银行广义负债缺口不在极低位置之后，负债端压力将边际回归，而11月的问题更多是到期压力较大，叠加预期逆转带来的。11月最后一周的NCD净融资已经转正，虽然过程中价格一再上行。11月之后的到期续发压力不再，银行对同业存单 的发行刚性可能会有所减弱，为打破负反馈，价格止升创造了条件。 图表611月末一周，NCD净融资转正图表711月过后，NCD到期压力将明显缓解 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 再者，偏短的NCD需求和价格接近企稳，先导指标好转。我们此前强调，NCD价格的企稳，3M品种可能更加优先，主要是需求偏谨慎的背景下，3M等短期限可能是需 求端的优先选择，叠加跨年背景下，3M期限与1Y利差自然压缩，其性价比也相对更优。降准之后，虽然NCD的整体募集率依然未修复至前期水平，但3M期限募集率已经率先企稳，是较为明确的有利信号。并且个别国股行3M期限在2.3%附近发满，9M期限在2.48%也发满，后期NCD价格继续上行的空间可能已经不大。 图表8NCD募集率有所回升，但仍在相对低位图表93M同业存单募集率率先修复，需求有望企稳 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、债市做多情绪偏弱，对风险应该理性看待 长端交易将降准视为“出逃”的机会，但随着资金和短端的逐步企稳，我们可以更加理性看待长端对于风险因素的定价。（1）当前债市对于风险因素更加敏感，做多情绪偏弱。对于降准利好的交易仅限于国常会当晚的夜盘，大量止盈盘出逃。而后续交易日关于房地产支持政策加码的消息，更是使10年国债活跃券收益率上行至大跌以来的 高位。10年国债期货新主力合约对当季合约的贴水几乎处于历史最高水平，可能套保盘仍强化了国债期货空头的力量。故长端交易情绪或尚未回归理性，情绪性定价依然较为明显。（2）降准之后，的确长端交易机会的盼头近期不多了。今年货币宽松机会落地后，往往长端在预期和现实之间反复摇摆，形成震荡格局。当前