收购永辉超市29.4%股权，线下零售巨头协同发展

名创优品（09896.HK） 收购永辉超市29.4%股权，线下零售巨头协同发展 优于大市 公司研究·公司快评商贸零售·专业连锁Ⅱ投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 张峻豪 021-60933168 zhangjh@guosen.com.cn 执证编码：S0980517070001 证券分析师： 孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.cn 执证编码：S0980523090004 事项： 9月23日，公司公告通过其全资子公司广东骏才国际拟将以62.7亿元现金收购牛奶公司、京东世贸和宿迁涵邦(京东一致行动人)所持有的永辉超市29.4%的股权，成为永辉超市第一大股东。 国信零售观点：公司收购永辉超市成为大股东后，两大零售巨头有望远期在战略协同下实现线下零售格局重塑，但永辉超市目前处于调整转型期，业绩的不确定性存在拖累名创财务报表端业绩的可能性，近期名创股价走势也反映出此部分市场的悲观预期。我们认为，短期来看，公司核心发展仍将聚焦特色零售主业，其未来5年发展指引未变，未来产品IP化及海外扩张节奏明确；而中长期来看，对于永辉的收购有望赋能名创主业国内业务门店开店发展，扩大公司在线下零售影响力，而永辉自身的调改也在有序推进，未来若重回增长后也将为公司带来增长增量。考虑到本次收购将在明年上半年完成，不对公司今年利润产生影响，同时后续需跟踪观察永辉调改成效，因此我们暂不考虑投资收益带来影响，维持公司2024-2026年归母净利润为27.55/33.30/39.58亿元，对应PE为11/9/8x，维持“优大于市”评级。 评论： 公司公告以62.7亿现金收购永辉超市29.4%股权，成为第一大股东 9月23日，公司公告通过其全资子公司广东骏才国际拟将以62.7亿元现金收购牛奶公司、京东世贸和宿迁涵邦(京东一致行动人)所持有的永辉超市29.4%股权，成为永辉超市第一大股东。公司拟以2.35元/股进行收购，较前一日收盘价溢价3.1%，较前20个交易日的成交量加权平均价溢价3.5%，与市场同类项目平均溢价水平较为一致。同时公司拟通过商业银行获取不低于40亿的低成本融资，在目前账面现金约70 亿及有息负债640万下，预计整体现金流仍处于健康态势。 表1：永辉本次股份转让情况 股东名称 持股数量（股） 本次权益变动前持股比例 持股数量（股） 本次权益变动后持股比例 人民币 总金额（亿）港元 牛奶公司 1913135376 21.08% 44.96 49.59 京东世贸 633658197 6.98% 266431001 2.94% 8.63 9.52 宿迁涵邦 387772804 4.27% 9.11 10.05 骏才国际 2668135376 29.40% 62.70 69.16 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司预计将于2025年上半年完成收购交易，公司预计不会控制永辉董事会的多数席位，因此名创将不为永辉超市实控人，永辉超市仍以现有管理团队进行独立运营。因此收购完成后，预计永辉超市将不纳入公司合并报表中，以权益法投资收益进行核算；同时而后续名创现有管理层核心精力仍聚焦于名创主业经营，未来5年主业指引仍维持收入复合增速不低于20%，净利润复合增速不低于收入增速不变。 永辉超市为国内超市龙头，在胖东来调改下单店销售业绩快速提升 永辉超市为国内超市龙头企业，截至目前，永辉拥有门店约850家，涉及全国超过25个省份及直辖市，位列中国百强超市第二。 从其历史财务数据来看，2007-2020公司收入/净利润年复合增长分别达28%/22%，依托整体良好消费环境以及公司自身龙头优势实现业绩快速提升。而2021年受到疫情影响、会计准则调整及自身经营等多方面因素，公司收入开始下滑，利润出现亏损，2021年公司归母净亏损高达39.4亿。随着宏观环境不断弱复苏，叠加公司经营持续优化，2021-2023年公司收入端虽仍持续下滑，但亏损幅度逐渐收窄。而从今年上半年来看，公司实现收入377.8亿/yoy-10.1%；归母净利润2.75亿/yoy-26.3%，其中非流动资产处置收 益高达2.1亿，扣非归母净利为2986万/yoy-69.9%。 图1：永辉超市近年收入及增速图2：永辉超市近年归母净利润及增速 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 今年开始，永辉正积极推动旗下门店调改，主要依托胖东来公司的协助帮扶。胖东来作为线下零售的顶尖优异企业，以稳定成熟的供应链体系打造出的高质低价产品深受消费者青睐，叠加高品质的门店服务和温馨的员工关怀制度，积累了较高社会关注。同时在公司自身业绩也在线下商超行业中极为亮眼，据联商网报道，胖东来集团2023年预计销售收入超100亿元。 在胖东来的调改下，永辉超市单门店业绩实现快速提升。自今年6月以来，目前永辉超市旗下已有6家门店完成调改，首批郑州三家门店在胖东来帮扶下完成调改，其中郑州信万广场店/郑州瀚海海尚店单日业绩较调改前分别增长13.9/8.2倍，而永辉自身在进行相关经验学习后，开始进行门店自主调改，目前已完成对西安中贸广场店、合肥东风大道店和永辉福州公园道店三家门店转型改造，其中西安和福州店较调改前单日销售额分别增长7.5/5倍，同时公司后续也将持续调改现有门店，加速转型步伐。 短期对公司报表利润影响存在不确定性，中长期来看有实现双赢可能 公司此次收购是扩大其在中国线下零售市场影响力的战略举措，在目前现有IP零售业务持续稳健发展的同时，意图将永辉通过胖东来模式打造成中国式山姆、costco业态，实现特色零售和低价零售双驱轮动。同时此次收购能够利用双方优势进行战略协同，完成对于双方渠道和供应链的升级改造。 1）渠道方面，名创有望借助永辉超市目前门店地理位置优势，获取优异门店点位。目前永辉超市约有850 家门店，仅一半左右方圆2公里存在名创门店，名创门店仍有提升空间，同时改造后永辉门店的大量客流也有望提振周边名创单店销售。 2）供应链方面，目前永辉超市自有产品占比仅个位数，而名创作为全球最大自有品牌生活家居综合零售商，在开发自主品牌、设计及IP产品方面经验丰富，有望协助永辉以较低成本开发更优质的自主品牌产品，提升差异化竞争能力。 但同时考虑到永辉过去业绩的不稳定，收购完成后对公司明年报表业绩可能带来不确定性。为了测算明年永辉业绩对名创财务端影响，我们进行以下敏感性分析：乐观假设下，我们预计2025年永辉恢复至2019年同期水平，即扣非后实现归母净利10.61亿；中性假设下，我们取wind一致预期，预计2025年永辉实现归母净利3.8亿；悲观假设下，我们预计2025年永辉净利润仍处于亏损状态，亏损水平与2023年保持一致，即实现扣非归母净利-19.8亿。需要说明的是上述不同情景之间利润影响偏差较大，一定程度上取决于永辉主业调整效果及对亏损业态的处置节奏，上述均有较大不确定性。同时我们维持此前关于名创主业盈利预测不变，得到如下结果： 表2：永辉超市业绩对名创2025年财务报表端敏感性分析 乐观预期 中性预期 悲观预期 永辉超市2025年归母净利润（亿） 10.61 3.8 -19.8 名创优品享有投资收益（亿） 3.1 1.1 -5.8 名创优品2025年主业净利润 33.3 33.3 33.3 名创优品2025年报表口径净利润 36.4 34.4 27.5 永辉超市投资收益对总净利润贡献比例 8.5% 3% -17.4% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议 公司收购永辉超市成为大股东后，两大零售巨头有望远期在战略协同下实现线下零售格局重塑，但永辉超市目前处于调整转型期，业绩的不确定性存在拖累名创财务报表端业绩的可能性，近期名创股价走势也反映出此部分市场悲观预期。我们认为，短期来看，公司核心发展仍将聚焦特色零售主业，其未来5年发展指引未变，未来产品IP化及海外扩张节奏明确；而中长期来看，对于永辉的收购有望赋能名创主业国内业务门店开店发展，扩大公司在线下零售影响力，而永辉自身的调改也在有序推进，未来若重回增长后也将为公司带来增长增量。考虑到本次收购将在明年上半年完成，不对公司今年利润产生影响，同时后续需跟踪观察永辉调改成效，因此我们暂不考虑投资收益带来影响，维持公司2024-2026年归母净利润为27.55/33.30/39.58亿元，对应PE为11/9/8x，维持“优大于市”评级。 表3：可比公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE 总市值（亿元） 代码 名称 评级 2024/9/24 20232024E 2025E 2023 2024E2025E 2024/9/24 9896.HK 名创优品 优于大市 25.05 1.402.05 2.52 21.77 11.089.00 315 9992.HK 泡泡玛特 优于大市 47.30 0.811.50 1.96 22.86 28.5621.90 635 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测，注：泡泡玛特为wind一致预期 风险提示 宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。 相关研究报告： 《名创优品（09896.HK）-二季度营收同比增长24%，海外门店加速扩张》——2024-09-02 《名创优品（09896.HK）-一季度经调净利润增长28%，海外直营市场快速扩张》——2024-05-16 《名创优品（09896.HK）-单季度多指标创历史新高，夯实全球折扣零售商龙头地位》——2024-03-13 《名创优品（09896.HK）-高效供应链赋能产品升级，独特门店模式助力渠道扩张》——2023-12-25 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 5187 6415 9087 13060 17054营业收入 9926 13839 17395 21170 25235 应收款项 1108 1518 2145 1914 2282营业成本 6462 8140 10199 12393 14750 存货净额 1475 1922 1938 2424 3007营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 810 253 365 466 505销售费用 1515 2281 3069 3800 4593 流动资产合计 8744 10328 14117 18562 23686管理费用 697 677 833 1008 1191 固定资产 468 769 873 919 962财务费用 (72) (161) (155) (219) (296) 无形资产及其他 33 20 30 40 50投资收益 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值 递延税项资产 166 104 364 364 364变动 0 0 0 0 0 资产使用权 2337 2901 2951 3101 3301其他收入 4 18 97 109 119 资产总计 11997 14485 18438 23089 28466营业利润 1328 2919 3547 4297 5116 短期借款 0 1 14 70 148营业外净收支 114 62 45 45 45 应付款项 2940 3390 4153 5050 6015利润总额 1442 2981 3592 4342 5161 其他流动负债 772 1016 1327 1674 2064所得税费用 377 707 862 1042 1239 流动负债合计 3712 4407 5494 6795 8227少数股东损益 0 (21) (25) (30) (36) 长期借款及应付债券 7 7 7 7 7归属于母公司净利润 1065 2253 2755 3330 3958 其他长期负债 470 8