如何理解924新政？

如何理解924新政？ 证券研究报告/固定收益点评2024年9月24日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn研究助理：张可迎Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局与证监会领导均出席。根据会议来看，央行发布多项超预期增量政策，金融监管总局延续防风险、强监管的基调， 证监会则强调细则政策的落地。 央行增量政策主要包括三个方面：一是降准降息；二是降低房贷利率，统一房贷最低首付比例；三是创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。从政策的超预期程度来看，新结构性货币政策工具无疑在市场预期之外，降准幅度以及降息时点略超预期，房 贷利率的下调则在市场预期内。 针对股市的结构性货币政策工具是首创，力图阻断市场悲观情绪传导与资金面收缩的负反馈，从而提升股市交易活跃度、改善股市表现。 新的结构性货币政策工具包括证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项。不仅是国内首创，在海外央行的政策工具中也少见。 互换便利本质是央行通过资产互换为非银机构增信，从而提升机构融资能力。符合条件的机构，使用债券、股票ETF、沪深300成分股从央行手中换入国债、央行票据等高质量、高流动性资产。这一“以券换券”的过程中，机构手中资产的信用等级和流动性提高。 “以券换券”而非购买，不涉及基础货币投放，资金用途仅限于股票市场。机构通过互换后的资产进行融资，投入股票市场。由于不涉及基础货币投放，并非全面“放水”。落地后，对股票市场流动性改善或更为明显。央行领导披露，首期操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。 股票回购再贷款通过商业银行为上市公司回购和增持公司股票提供支持。根据央行领导发言，首批额度3000亿元，后续也可能视情况扩大规模。在目前的再贷款工具下，商业银行通过再贷款工具从央行获得资金，然后发放给上市公司，上市公司获得的贷款利率为2.25%左右。 新货币政策的关键则是能否打破悲观情绪传导叠加资金面收缩形成的负反馈。今年市场悲观情绪面传导至资金面，股市低迷，“价跌量缩”。机构负债端面临赎回压力，加剧了股市资金面的紧张。上证指数一度低于2700点，股票市场日均成交规模从3月的万 亿元以上，降至最新的约5500亿元。 短期来看，新货币政策工具可能会提振市场信心，但若股市不能持续改善，则机构获得融资后，投资股市的意愿可能仍不强。 预期内的降准主要用于弥补流动性缺口，后续降准空间暗示增量财政政策可能性。 8月以来政府债券发行加速追赶进度，降准释放万亿资金用于弥补流动性缺口。 年初至7月底政府债发行偏慢，资金面相对稳定，降准迟迟未落地。截至7月底，新增 专项债发行进度约为46%，明显慢于2022年同期（86%）和2023年同期（63%）。 8月开始政府债发行加速，开始追上往年同期水平。与此同时政府债消耗超储叠加季末流动性的常规性收紧，8月底超储率约为1.0%，暗示资金缺口较大。 在不考虑央行净投放的情况下，政府债、缴准、M0等产生的资金缺口将走阔至约300 0亿元，超储率进一步下行至0.9%。 根据央行领导讲话，本次降准将释放1万亿左右资金。若9月降准落地，则超储率将回升至1.3%左右的正常水平。 更值得关注的是，央行领导指出年内仍有25-50BP降准空间，可能暗含增量财政政策的可能性。 由于长期的降准空间有限，一般“非必要不降准”，降准多用于弥补政府债发行的资金缺口。但目前来看，四季度政府债券供给压力不大，理论上来说，继续降准的必要性不高。 我们理解四季度降准或有两方面原因：一是暗含增量财政政策的可能性，不排除后续增发政府债的可能性；二是国内货币政策框架调整背景下，另一释放中长期资金的货币政策工具MLF可能逐渐退出，降准或部分用于弥补四季度MLF到期后的流动性缺口。 “提前”的降息时点以及20BP的降息幅度，可能源自美联储超预期降息后，国内货币政策空间的进一步打开。 降息必要性一直存在，但也面临存款搬家、银行净息差收窄等约束，本次宣布降息的时 点略超预期。 基本面偏弱和实际融资成本偏高情况下，降息仍是“稳增长”的重要工具。今年以来消费、投资走弱，通胀低位运行，社融信贷转弱，M1转负且降幅走阔，均反映内生需求偏弱。 需通过积极的货币政策和财政政策支持实体经济发展，在当前通胀低位、实际融资成本偏高的背景下，降息即是打破“债务-通缩”循环的重要手段。 但央行也表达出对于存款搬家、净息差收窄的关注，降息的时点并不确定。9月5日，央行发文表示“受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。截至2024H1，商业银行净息差降至1.54%，低于1.80%警戒线。这也是之前央行在降息方面保持了一定的政策定力的原因。 我们理解本次同时宣布降准和降息，源自美联储超预期降息之后，国内货币政策空间进一步打开。 9月18日，美联储宣布降息50BP，幅度略超市场预期。降息落地之后，中美利差收窄以及汇率压力减轻，央行操作空间扩大。尽管9月20日LPR维持不变，但长期来看，降息是迟早的事。本次发布会同时宣布降准、降息有利于市场预期的改善。 略超预期的降息幅度可能也反应了货币政策空间的进一步打开。近年来7天OMO利率调降基本保持每次10BP的幅度，上次一次性下调20bp可追溯到2020年3月份疫情初期的稳增长阶段，此次再次降息幅度20bp体现了政策决心。 地产政策方面，央行下调房贷利率，并在土地政策、对房企融资支持方面均有增量政策。 房贷利率方面，进一步下调房贷利率至新发贷款利率附近，平均下调了0.5个百分点，统一首套和二套房贷首付比例至25%。 房贷利率调整会压缩银行净息差，但今年以来持续不断房贷利率调整反映了两点： 一是，央行关注房贷的“量”与“价”，提前还贷或是促使持续下调房贷利率的驱动。央行领导表示，尽管下调房贷利率会压缩银行净息差，但有助于减少居民的提前还款行为，并且降准也为银行提供了低成本的长期资金。“这次利率调整对银行净息差的影响 总体保持中性”。 二是房贷利率调整有扩大居民消费的出发点。央行领导表示“银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出，我们预计这一项政策将惠及5000万户家庭， 1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，这有助于促进扩大消费和投资”。 除此之外，央行还延长房企融资政策支持、增加对保障房资金支持以及首提“收地”。 延长对房企融资政策支持，包括延长两项房地产金融政策文件的期限，本应于今年年底到期的房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策延期至2026年年底。 增加对保障房的资金支持，保障性住房再贷款政策中央行出资比例由60%提高到100%。 央行层面首提支持收购房企存量土地，盘活存量土地，后续或加速落地。支持收购房企存量土地，在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力，必要时也可以由央行提供再贷款支持。 除此之外，在问答环节，央行领导还回应了债市的三个问题。一是央行通过买卖国债的方式投放基础货币的条件逐渐成熟；二是将会同财政部研究，优化国债发行节奏和期限结构，三是表示央行将加大银行债券市场违法违规行为查处。 如何理解当前的政策逻辑？本次会议重在“稳信心”，但关键仍在落地后的实际效果。 超预期的增量政策体现了央行对于基本面的关注和资本市场的呵护。政策逻辑上，三大政策分别对应降企业经营成本、释放居民消费空间，以及稳定金融市场的目标。 降准降息和新货币政策工具对金融市场的短期提振可能更为显著，但关键在持续性。在经济下行预期扭转之前，企业和居民在“降本”之后，未必会如愿“加杠杆”。三大政策后续的效果值得跟踪。 经济“弱现实”仍待改善，长端债券还有配置价值。 经济偏弱、地产疲软的格局未变，宽信用缺乏抓手，四季度债市资产荒格局或将延续，随着利率中枢下行空间打开，我们仍然看好长端利率债的配置价值。短期扰动因素可能来自于：一是止盈盘的阶段性释放；二是权益市场修复提升风险偏好；三是央行对于收益率曲线的可能干预；四是财政配套加码带来的增量供给压力。 风险提示：经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 图表1：2024年9月24日国新办新闻发布会重要政策一览 来源：中国人民银行，金融时报，21世纪经济报道，中泰证券研究所整理 图表2：政府债加速发行，8月份超储率预计降至1.0%（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：9月份超储率测算假设1万亿元降准资金于月内落地，公开市场操作净投放为0。 图表3：新增个人房贷利率位于LPR之下（亿元，%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表4：8月份以来新增专项债加速发行，目前进度超过往年同期（%） 来源：iFinD，企业预警通，中泰证券研究所 注：数据截至9月24日，假设无新增国债、特殊再融资债，下同。 图表5：四季度政府债供给压力预计不大（亿元） 来源：iFinD，企业预警通，中泰证券研究所 图表6：通胀低位运行，实际利率仍偏高（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表7：2024年以来利率复盘（%） 来源：iFinD，央行官网，中泰证券研究所 图表8：2024年二季度以来，官方对于长期限收益率的相关表述 来源：中国人民银行，金融时报，21世纪经济报道，中泰证券研究所整理 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。