通用航空龙头，低空运营蓄势待发

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据 2024-09-24 收盘价(元) 15.52 流通股本(亿股) 7.76 每股净资产(元) 6.67 总股本(亿股) 7.76 最近12月市场表现 中国通用航空龙头企业，深度绑定中海油：中信海直是中国通航行业的龙头企业，中信集团为实际控制人。高管多曾就职于中信集团，并拥有通航/海油领域从业经验。公司主营业务覆盖海上石油服务、应急救援、陆上通航、通航维修、引航风电等领域，其中海上石油服务为公司最主要的业务，中海油是公司第一大客户，2023年对中海油的销售收入占比达到67.66%，收入稳定增长。 中信海直 上证指数 沪深300 航空机场 214% 167% 120% 73% 27% -20% 政策助力低空经济，产业发展步入快车道：2024年政府工作报告，顶层设计支持低空经济发展，同时各地政府支持政策跟进，产业端多重因素驱动低空经济腾飞。根据民用航空局数据，2030年中国低空经济市场规模有望达到2万亿元。低空经济以通用航空为主导，覆盖制造、服务、运营、保障四大核心板块，中信海直属于运营板块。全球市场方面，通航市场以欧美为主，亚洲约占15%。近年来中国通航市场蓬勃发展，通用机场等“低空基建”先行。竞争格局方面，通航运营企业加速入局，但头部效应明显。政策产业双向推动低空经济加速发展。 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 分析师付正浩 SAC证书编号：S0160524040001 fuzh01@ctsec.com 相关报告 传统业务基本盘稳固，低空运营服务蓄势待发：公司目前运营93架直升机，直升机数量亚洲最大，同时运营4个直升机场，覆盖深圳南头、天津塘沽、湛江坡头、海南东方等基地，飞行及维修基地就近配套；专业队伍技术精湛、经验丰富。公司第一大客户中海油向深海远海加大油气开采，公司有望充分受益；公司加快推动eVTOL商业化进程，第二增长曲线蓄势待发。同时，全国加强通航机场建设，空域管理有望给公司带来新的增长点。 投资建议：通用航空龙头地位稳固，第二增长曲线蓄势待发。我们预计公司2024-2026年实现营业收入22.09/24.43/27.79亿元，归母净利润2.79/3.12/3.72亿元。对应PE分别为43/39/32倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：低空产业发展不及预期、客户结构单一、成本增加超预期、大股东限售股解禁。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 1798 1970 2209 2443 2779 收入增长率(%) 6.98 9.54 12.15 10.59 13.75 归母净利润(百万元) 194 239 279 312 372 净利润增长率(%) -21.20 23.11 16.66 11.71 19.27 EPS(元) 0.25 0.31 0.36 0.40 0.48 PE 29.12 28.39 43.16 38.64 32.39 ROE(%) 3.95 4.69 5.25 5.61 6.36 PB 1.15 1.34 2.26 2.17 2.06 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年09月24日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1中信海直：中国通用航空运营的标杆企业5 1.1中国通航市场龙头企业，实际控制人为中信集团5 1.2深耕海上石油业务，绑定大客户中海油5 1.3营业收入增长，费用率下降7 2中国低空经济市场空间大，产业发展步入快车道8 2.1我国通航市场处于早期阶段，近年来发展加速8 2.2全球通航市场以欧美为主，我国通航企业加速入局10 2.3政策&产业齐发力，低空经济市场加速发展12 2.3.1产业端：五大因素驱动低空经济腾飞14 2.4市场空间：2030年中国低空经济市场规模有望达2万亿元18 3传统业务基本盘稳固，低空运营服务蓄势待发19 3.1机队、机场、飞行员和通航经验技术领先19 3.2海上石油服务蓬勃发展，打造低空经济第二增长曲线21 3.3通用机场建设&空管收费，打开低空经济成长空间23 4盈利预测与投资建议23 5风险提示26 图表目录 图1.公司股权结构（截止2024年6月30日）5 图2.公司五大主营业务6 图3.2023年前五大客户营收占比6 图4.2023年公司通航运输占比最大7 图5.2023年区域营收深圳占比最大7 图6.2018-2024H1年公司营业收入稳定增长7 图7.2018-2023年公司归母净利润维持增长7 图8.2018-2023年公司销售毛利率和净利率企稳回升8 图9.2018-2023年公司费用率呈下降趋势8 图10.低空经济和通用航空分类9 图11.传统通用航空和新通用航空主体分类9 图12.低空经济四大板块10 图13.2022年全球通用航空市场北美区域规模大10 图14.中国通用航空飞行作业时间总量增加11 图15.中国在册通用航空器数量增加（个）11 图16.中国通航机场数量增加（个）11 图17.2023年中国跑道机场最多（个）11 图18.中国通航运营企业数量增加（个）12 图19.低空经济发展规划12 图20.各地低空经济政策梳理14 图21.2023年超大城市及特大城市通勤高峰交通拥堵指数较高14 图22.上海临港到虹桥交通枢纽eVTOL出行路线（红色）15 图23.2024年eVTOL成本拆分16 图24.2017-2022年植保无人机数量及增长率18 图25.2019-2022年物流无人机及快递数量齐升18 图26.新能源车指数及发展阶段19 图27.中国低空经济市场规模增加（亿元）19 图28.公司机场和维修基地分布20 图29.公司飞行人员数量（人）21 图30.公司维修人员数量（人）21 图31.中海油营业收入及增速21 图32.中海油油气净产量及增速21 图33.中信海直空中游览和城际航线业务22 图34.公司与沃飞长空战略合作协议签署现场23 图35.可比公司销售毛利率25 图36.可比公司销售净利率25 图37.可比公司费用率26 表1.低空经济商业化应用场景9 表2.南航通航与中信海直数据对比12 表3.低空经济顶层政策13 表4.eVTOL无人驾驶发展阶段16 表5.适航取证内容17 表6.公司部分机型主要参数20 表7.全国及部分省份（自治区）“十四五”期间通航机场建设规划（个）23 表8.公司收入拆分及预测（单位：百万元）24 表9.可比公司估值比较26 1中信海直：中国通用航空运营的标杆企业 1.1中国通航市场龙头企业，实际控制人为中信集团 中信海直是中国通航运营的领先企业，中信集团为实际控制人。公司于1999年在 中国海洋直升机专业公司的基础上成立，并于2000年在深交所上市。截至2024年中，中国中海直有限公司持有公司30.18%的股份，中信投资控股有限公司持有公司8.45%的股份，公司实际控制人为中信集团。 公司积极控股参股公司，拓展通航业务范围。公司主要参控股7家子公司，包括中信海直（青岛）通用航空、中信海直航空科技、海直通用航空等，公司通航业务范围持续扩大，服务区域也在扩张，规模化优势加强，逐渐发展成为国内通航领域的龙头企业。 图1.公司股权结构（截止2024年6月30日） 数据来源：Wind，财通证券研究所 管理层多曾就职于中信集团，拥有通航/海油领域的从业经验。公司管理层曾就职于中信集团，关联紧密，有助于实现公司与集团的战略协同和资源共享。高管具备高学历，在通用航空领域工作经验丰富。此外，部分高管有在中海油集团工作的经历，与中海油合作关系紧密。 1.2深耕海上石油业务，绑定大客户中海油 公司主营业务覆盖海上石油、应急救援、陆上通航、通航维修、引航风电等领域。 （1）海上石油：核心业务板块，客户方面深度绑定中海油。2023年公司对中海油的销售收入占总营收的比重达到67.66%，持续深化与中海油的战略合作关系。另外，公司为韩国POSCO和泰国PTTEP等项目提供直升机飞行保障服务，逐步发展成为海上能源开发通航服务的重要提供商。 （2）应急救援：公司深入贯彻集团新型城镇化板块部署，积极融入华中区域应急救援中心建设，与医院达成“陆上立体120”合作，巩固在青海海西州、安徽、四川、内蒙古、湖北、湖南等大应急市场长期用机需求。 （3）陆上通航：商务合作方面，公司开辟公务飞行新模式，并与极地科研中心、警航、电视台等合作，开拓代管、托管及租赁业务。此外，公司打造特色C端消费品牌，开通深圳直升机场至金沙湾等8条航线。公司坚持深化“飞行+代管”业务模式，积极探索有人机和无人机系统的融合。 （4）通航维修：公司持续开拓国产直升机市场，进一步开拓航空器维修市场；成功探索KA32直升机大修模式，在国内首次实施10年定检，并整合资源建立航材共享备件池。 （5）引航风电：港口引航业务方面，公司在天津港、黄骅港、青岛港、湛江港持续开展引航作业，2023年公司与京唐港30家船代公司集体签约引航服务。风电业务方面，公司深耕湛江海上风电市场，并与国家电投开展合作。 图2.公司五大主营业务图3.2023年前五大客户营收占比 2.08%1.83%1.83% 3.46% 中海油 POSCOINTERNATIONALCORP 爱思开尔世恩株式会社 某政府单位 四川省应急管理厅 67.66% 数据来源：公司公告，财通证券研究所绘制数据来源：公司公告，财通证券研究所 通航运输为主营业务，业务范围遍布三大海域和主要城市。公司业务按照行业分类为通航运输、通航维修和融资租赁。根据公司2023年的财务报表，其中通航运输营收占比为98%。公司总部位于深圳，深圳区域营收占比达到45%，其次为北京和湛江，分别贡献了15.9%和14.0%。同时公司加强了对内陆市场的拓展，2023年12月，公司新设立合资企业——新疆通用直升机航空有限公司，公司持股40%，经营区域在不断拓展。 0.05% 5.24% 11.09% 0.51% 0.01% 8.24% 44.97% 15.92% 13.97% 深圳湛江上海北京天津浙江安徽海南江西山东 图4.2023年公司通航运输占比最大图5.2023年区域营收深圳占比最大 0.010% 98.00% 1.99% 通航运输通航维修融资租赁 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3营业收入增长，费用率下降 营业收入稳定增长，利润保持平稳。2018-2023年公司营业收入CAGR为6.68%，2023年营业收入为19.70亿元，同比+9.6%；归母净利润方面，基本上处于上升趋势，2023年归母净利润为2.39亿元，同比增长23.11%，其中2022年归母净利润 1.94亿元，同比下降21.20%，主要原因系国际原油价格下降至低位，对海上石油影响较大。 图6.2018-2024H1年公司营业收入稳定增长图7.2018-2023年公司归母净利润维持增长 25 营业收入(亿元) YoY 14% 12% 20 10% 15 8% 6% 10 4% 2% 5 0% 0 -2% 2018201920202021202220232024H1 3.00 2.50 80% 归母净利润（亿元） YoY 60% 2.0040% 1.5020% 1.000% 0.50 0.00 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 -20% -40% 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 毛利率和净利率稳中有升。利润率方面，公司近六年毛利率均在20%以上，2023年毛利率为21.2%，同比提升0.9pct；净利率基本维持在10%以上，2023年净利率为12.1%，同比提升2.61pct。其中2022年毛利率出现下滑，主要原