英伟达产业链跟踪报告之二：Blackwell将于2025年加速成长，光铜板供应链有望深度受益

英伟达：FY25Q2持续高增长，B系列将成2025年出货主力。Non-GAAP口径下，英伟达FY25Q2收入300.40亿美元，同比增长122%，环比增长15%；FY25Q2数据中心业务收入262.72亿美元，同比增长154%，环比增长16%。英伟达预计FY2025Q3将实现收入325亿美元，毛利率75%。英伟达H200平台在2024Q2开始向客户发货。Hopper出货量预计在2024H2持续增长。 Blackwell延迟影响有限，看好Blackwell在2025年的放量趋势。英伟达8月表示Blackwell系列芯片正被广泛试用，生产爬坡计划在2024Q4开始，并持续到2025年；预计Blackwell将在2024Q4实现数十亿美元的收入。Blackwell的需求远超过供应，预计这种供不应求的情况将持续到2025年。8月14日鸿海法说会表示，由于GB200新产品规格和技术提升较大，设计难度较高，动态调整很常见，目前开发的AI服务器都按照进度进行，2024Q4开始小批量出货GB200服务器，2025Q1有望放量，后续产品周期有望持续加速。鸿海认为GB200由于设计缺陷导致延迟出货造成的影响已经基本消除。 光模块：AI驱动800G/1.6T/3.2T数通光模块快速成长。根据Lightcounting和Coherent预测，全球数通光模块2028年市场规模将超过100亿美元，2023年-2028年的CAGR为18%，其中AI用数通光模块市场CAGR为47%。根据Coherent预测，100Tb/s交换机时代，单通道200G的1.6T光模块和LPO方案将于2024年年底量产；单通道200G的3.2T光模块将于2026年年初量产。 根据海关总署数据，2024年1-8月江苏省光模块累计出口金额同比+115.2%，四川省同比+160.7%。 根据英伟达产品路线图，未来搭配ConnectX-8的GB200产品将大幅提升对于1.6T光模块的需求。 铜连接：GB200 NVL引领创新，AI服务器将驱动铜缆持续高景气。直连铜缆相较光纤，具有部署成本低、传输速率高、抗干扰性好等优点，被广泛应用在数据中心网络的短距离互连场景中。英伟达GB200 NVL机架在Switch Tray和 Compute Tray互连等场景中大量使用铜缆互连，semianalysis预计单台NVL72机架需要5184条铜缆。NVL36x2由于需要额外162条ACC电缆和324条DensiLink跨接电缆，铜缆总成本将比NVL72增加一倍以上。 PCB：英伟达持续引领AI服务器PCB创新。Prismark数据显示，2023-2028年高多层高速板（18层及以上）、高阶HDI板和封装基板领域有望实现优于行业的增长速度。未来AI将是PCB行业的重要成长驱动力。传统AI服务器的OAM和UBB、NVL服务器的Compute Tray和Switch Tray将大量使用高多层高速板、高阶HDI板和封装基板。 投资建议：AI行业投资建议：1、英伟达产业链有望持续高景气，重点关注铜连接、光模块和PCB方向，建议关注：（1）光模块领域：中际旭创、新易盛、天孚通信；（2）铜连接领域：精达股份、沃尔核材、立讯精密；（3）PCB领域：胜宏科技、沪电股份、景旺电子、方正科技、生益科技、世运电路；（4）服务器领域：工业富联、浪潮信息等。2、国产算力供应链有望持续高速成长，国产算力龙头华为昇腾未来成长可期，建议关注：（1）AI芯片领域：寒武纪、海光信息；（2）服务器领域：浪潮信息、神州数码、烽火通信、高新发展、拓维信息、紫光股份等；（3）铜连接领域：华丰科技、意华股份等。 风险分析：下游需求不及预期、AI技术发展不及预期、中美贸易摩擦反复风险。 1、英伟达：FY25Q2持续高增长，B系列机柜将成2025年出货主力 1.1英伟达FY25Q2和FY25Q3持续高成长 Non-GAAP口径下，英伟达FY25Q2收入300.40亿美元，同比增长122%，环比增长15%；毛利率75.7%，同比增长4.5Pts，环比下降3.2pts；净利润169.52亿美元，同比增长152%，环比增长11%。 图1：英伟达季度收入 英伟达FY25Q2数据中心业务收入262.72亿美元，同比增长154%，环比增长16%。数据中心业务增长的关键来自于生成式AI模型的训练和推理；视频、图像和文本数据的预处理和后处理；合成数据生成、基于AI的推荐系统、SQL和向量数据库处理。 图2：英伟达数据中心业务季度收入 英伟达H200平台在2024Q2开始向大型CSP、消费级互联网客户和企业客户发货。Hopper出货量预计在2024 H2 持续增长。Hopper供应/可用性已经大幅改善。 Blackwell系列芯片正在被广泛试用，生产爬坡计划在2024Q4开始，并持续到2025年；预计Blackwell将在2024Q4实现数十亿美元的收入。Blackwell的需求远超过供应，英伟达预计这种供不应求的情况将持续到2025年。 FY25Q2网络业务同比增长是由InfiniBand和用于AI的以太网推动的，其中包括Spectrum-X端到端以太网平台。 Non-GAAP口径下，英伟达预计FY2025Q3将实现收入325亿美元，毛利率75%。 图3：英伟达FY2025Q3展望 1.2英伟达Blackwell和GB200 NVL36/72重磅发布 2024年3月19日英伟达GTC大会上，黄仁勋在发布Blackwell产品。Blackwell架构拥有2080亿个晶体管。两块晶片之间通过一条细线贴合，组成B200 GPU（Largest Die Possible×2= B200），也叫做Blackwell GPU。这是两块晶片首次以这样的方式进行贴合并组成一块晶片。晶片之间进行带宽互联，数据传输速率达每秒10TB。2080亿个晶体管几乎同时访问与芯片连接的内存，因此Blackwell芯片不存在内存局限和缓存的问题。 将两个B200 GPU与一个基于ARM的Grace CPU进行配对，再通过900GB/s的超低功耗NVLink连接在一起，可以组成GB200超级芯片。Blackwell的顶部有NVLink，底部有PCI Express。将两个GB200超级芯片合并安装到一块主板上，可以组成一个Blackwell计算节点。Blackwell Compute Node也叫Compute Tray。把18个Blackwell计算节点（Compute Tray）组合在一起，可以形成新一代计算单元：GB200 NVL72（Blackwell Node×18 + NVLink SwitchX 9= GB200 NVL72）。GB200 NVL72中一共包含了9个NVLink交换节点（Switch Tray），每个交换节点中配置了2颗NVLink Switch芯片，向外提供14.4TB/s的聚合带宽。 如果要训练一个1.8万亿参数量的GPT模型，需要8000张Hopper GPU，消耗15兆瓦的电力，连续跑上90天。但如果使用Blackwell GPU，只需要2000张，同样跑90天只要消耗四分之一的电力。除了训练之外，生成Token的成本也会随之降低。GB200 NVL72训练和推理性能相比于等同数量的H100 GPU表现提升4倍和30倍。 图4：Blackwell和Hopper性能对比 图5：GB200系统能耗情况 Blackwell架构的GPU产品投产，将成为英伟达2024、2025年的重要营收驱动。得益于客户对AI/加速计算计划的持续支出，以及对其Hopper H100和新H200 GPU平台（Blackwell GB200/B200/B100）的强劲需求，Blackwell架构将成为英伟达2024、2025年的重要营收驱动。 Blackwell Ultra将于2025年发布，下一代平台名为Rubin。英伟达以每年一次的更新节奏，构建覆盖整个数据中心规模的解决方案，将这些解决方案分解为各个部件，以每年一次的频率向全球客户推出。英伟达采用最先进的工艺技术、封测技术、内存技术和光学技术，推动产品性能的不断提升。英伟达的计算机平台能够向后兼容，且架构上与已有软件完美契合时，产品的上市速度将显著提升。 因此Blackwell平台能够充分利用已构建的软件生态基础，实现较高的市场响应速度。Blackwell Ultra将会确保所有产品都保持100%的架构兼容性。 图6：英伟达三代平台架构 图7：英伟达Blackwell系列产品体系 图8：英伟达GB200 NVL72和GB200 Grace Blackwell Superchip参数比较 1.3英伟达GB200机架拥有4种不同形式 GB200机架提供4种不同的主要外形尺寸（分别是GB200 NVL72、GB200 NVL36x2、GB200NVL36x2（Ariel）、x86 B200 NVL72/NVL36x2），每种尺寸均可定制 1、GB200 NVL72需要大约120kW/机架。通用CPU机架支持高达12kW/机架，而更高密度的H100风冷机架通常仅支持大约40kW/机架。每机架超过40kW是GB200需要液体冷却的主要原因。GB200 NVL72机架由18个1U计算托盘和9个NVSwitch托盘组成。每个计算托盘高1U，包含2个Bianca板。每个Bianca板包含1个Grace CPU和2个Blackwell GPU。NVSwitch托盘有两个28.8Gb/s NVSwitch5 ASIC。 图9：GB200 NVL72 Rack 2、GB200 NVL36 * 2是两个并排互连在一起的机架。大多数GB200机架将使用此外形尺寸。每个机架包含18个Grace CPU和36个Blackwell GPU。每个计算托盘的高度为2U，包含2个Bianca板。每个NVSwitch托盘都有两个28.8Gb/s NVSwitch5ASIC芯片。每个芯片有14.4Gb/s指向背板，14.4Gb/s指向前板。每个NVswitch托盘有18个1.6T双端口OSFP cages，水平连接到一对NVL36机架。 3、带有定制“Ariel”板（而不是标准Bianca）的特定机架，主要由Meta使用。由于Meta的推荐系统训练和推理工作负载，它们需要更高的CPU核心和每GPU更多的内存比率，以便存储大量嵌入表并在CPU上执行预处理/后处理。 该机架与标准GB200 NVL72类似，但Bianca板被替换为具有1个Grace CPU和1个Blackwell GPU的Ariel板。由于每个GPU的Grace CPU内容翻倍，因此与NVL36x2相比，此SKU的价格会更高。与NVL36x2类似，每个NVSwitch托盘有18个1.6T双端口OSFP cages，水平连接到一对NVL36机架。 4、B200 NVL72和NVL36x2将使用x86 CPU而不是Nvidia内部的grace CPU。 这种规格称为Miranda。每个计算托盘的CPU到GPU的比例将保持不变，即每个计算托盘2个CPU和4个GPU。 图10：GB200 NVL36x2 图11：GB200 NVL36x2（Ariel） 2、英伟达Blackwell芯片短期延迟小幅影响2024年出货节奏，不改2025年产业趋势 2.1英伟达B系列芯片小幅延期，未来将推出B102和B200A 根据Semi Analysis，英伟达Blackwell系列芯片量产遇到问题，导致原定2024Q3/Q4和2025H1的生产目标延后。预计英伟达Hopper系列芯片将弥补Blackwell系列芯片的出货缺口。 图12：英伟达Blackwell系列芯片出货时间表 GB200是英伟达最先进的Blackwell芯片，基于GB200芯片的NVL72机柜的功率密度约125kW/rack， 但大部分数据中心部署的单机柜功率密