英伟达产业链跟踪报告之二：Blackwell将于2025年加速成长，光铜板供应链有望深度受益

2024年9月24日 行业研究 Blackwell将于2025年加速成长，光铜板供应链有望深度受益 ——英伟达产业链跟踪报告之二 要点 英伟达：FY25Q2持续高增长，B系列将成2025年出货主力。Non-GAAP口径下，英伟达FY25Q2收入300.40亿美元，同比增长122%，环比增长15%；FY25Q2数据中心业务收入262.72亿美元，同比增长154%，环比增长16%。英伟达预计FY2025Q3将实现收入325亿美元，毛利率75%。英伟达H200平台在2024Q2开始向客户发货。Hopper出货量预计在2024H2持续增长。 Blackwell延迟影响有限，看好Blackwell在2025年的放量趋势。英伟达8月表示Blackwell系列芯片正被广泛试用，生产爬坡计划在2024Q4开始，并持续到2025年；预计Blackwell将在2024Q4实现数十亿美元的收入。Blackwell的需求远超过供应，预计这种供不应求的情况将持续到2025年。8月14日鸿海法说会表示，由于GB200新产品规格和技术提升较大，设计难度较高，动态调整很常见，目前开发的AI服务器都按照进度进行，2024Q4开始小批量出货GB200服务器，2025Q1有望放量，后续产品周期有望持续加速。鸿海认为GB200由于设计缺陷导致延迟出货造成的影响已经基本消除。 光模块：AI驱动800G/1.6T/3.2T数通光模块快速成长。根据Lightcounting和Coherent预测，全球数通光模块2028年市场规模将超过100亿美元，2023年 -2028年的CAGR为18%，其中AI用数通光模块市场CAGR为47%。根据Coherent预测，100Tb/s交换机时代，单通道200G的1.6T光模块和LPO方案将于2024年年底量产；单通道200G的3.2T光模块将于2026年年初量产。根据海关总署数据，2024年1-8月江苏省光模块累计出口金额同比+115.2%，四川省同比+160.7%。根据英伟达产品路线图，未来搭配ConnectX-8的GB200产品将大幅提升对于1.6T光模块的需求。 电子行业 买入（维持） 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：黄筱茜 执业证书编号：S0930524050001 021-52523813 huangxiaoqian@ebscn.com 分析师：朱宇澍 执业证书编号：S093052205000102152523821 zhuyushu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 2% -6% -14% -23% 09/2312/2303/2406/24 铜连接：GB200NVL引领创新，AI服务器将驱动铜缆持续高景气。直连铜缆相电子行业沪深300 较光纤，具有部署成本低、传输速率高、抗干扰性好等优点，被广泛应用在数据 中心网络的短距离互连场景中。英伟达GB200NVL机架在SwitchTray和ComputeTray互连等场景中大量使用铜缆互连，semianalysis预计单台NVL72机架需要5184条铜缆。NVL36x2由于需要额外162条ACC电缆和324条DensiLink跨接电缆，铜缆总成本将比NVL72增加一倍以上。 PCB：英伟达持续引领AI服务器PCB创新。Prismark数据显示，2023-2028年高多层高速板（18层及以上）、高阶HDI板和封装基板领域有望实现优于行业的增长速度。未来AI将是PCB行业的重要成长驱动力。传统AI服务器的OAM和UBB、NVL服务器的ComputeTray和SwitchTray将大量使用高多层高速板、高阶HDI板和封装基板。 投资建议：AI行业投资建议：1、英伟达产业链有望持续高景气，重点关注铜连接、光模块和PCB方向，建议关注：（1）光模块领域：中际旭创、新易盛、天孚通信；（2）铜连接领域：精达股份、沃尔核材、立讯精密；（3）PCB领域胜宏科技、沪电股份、景旺电子、方正科技、生益科技、世运电路；（4）服务器领域：工业富联、浪潮信息等。2、国产算力供应链有望持续高速成长，国产算力龙头华为昇腾未来成长可期，建议关注：（1）AI芯片领域：寒武纪、海光信息；（2）服务器领域：浪潮信息、神州数码、烽火通信、高新发展、拓维信息、紫光股份等；（3）铜连接领域：华丰科技、意华股份等。 风险分析：下游需求不及预期、AI技术发展不及预期、中美贸易摩擦反复风险。 资料来源：Wind 目录 1、英伟达：FY25Q2持续高增长，B系列机柜将成2025年出货主力5 1.1英伟达FY25Q2和FY25Q3持续高成长5 1.2英伟达Blackwell和GB200NVL36/72重磅发布6 1.3英伟达GB200机架拥有4种不同形式9 2、英伟达Blackwell芯片短期延迟小幅影响2024年出货节奏，不改2025年产业趋势11 2.1英伟达B系列芯片小幅延期，未来将推出B102和B200A11 2.2鸿海：GB200延迟出货对2025年基本无影响15 3、光模块：AI供应链最核心受益赛道16 3.1光模块产业趋势：AI驱动800G/1.6T/3.2T数通光模块快速成长16 3.2英伟达推出B系列GPU，提振高速率光模块需求18 4、铜连接：GB200NVL引领创新，AI服务器将驱动铜缆持续高景气20 4.1铜缆是短距离互联的最佳路径20 4.2英伟达GB200NVL使用铜缆连接SwitchTray和ComputeTray21 4.3铜连接用量有望大幅提升22 4.4铜连接产业链持续高景气：精达股份子公司恒丰特导镀银高速铜线业务快速发展25 5、PCB：英伟达持续引领AI服务器PCB创新27 5.1子行业HDI、高多层板和封装基板将保持较快增速27 5.2AI是HDI、高多层板和封装基板等子行业重要的成长驱动力28 6、投资建议30 6.1AI产业链季度收入和净利润梳理30 6.2AI行业投资建议31 7、风险分析33 中庚基金 图目录 图1：英伟达季度收入5 图2：英伟达数据中心业务季度收入5 图3：英伟达FY2025Q3展望6 图4：Blackwell和Hopper性能对比7 图5：GB200系统能耗情况7 图6：英伟达三代平台架构7 图7：英伟达Blackwell系列产品体系8 图8：英伟达GB200NVL72和GB200GraceBlackwellSuperchip参数比较8 图9：GB200NVL72Rack9 图10：GB200NVL36x210 图11：GB200NVL36x2（Ariel）10 图12：英伟达Blackwell系列芯片出货时间表11 图13：CoWoS-L封装11 图14：CoWoS-S封装12 图15：台积电CoWoS-L良率较低原因分析12 图16：英伟达Blackwell系列芯片参数明细13 图17：GB200ANVL36服务器14 图18：GB200NVL36Rack14 图19：GB200ANVL36Rack15 图20：2023-2028年全球数通光模块市场空间（单位：百万美金）16 图21：2018-2028年全球数通光模块不同速率市场空间拆分（单位：百万美金）16 图22：AI使得互联速率迭代周期加快17 图23：GPU数量与光互连数量比较17 图24：高速率数通光模块量产节奏路线图17 图25：2023年全球数通光模块市场按激光器分类占比（单位：十亿美金，%）18 图26：2028年全球数通光模块市场按激光器分类占比（单位：十亿美金，%）18 图27：江苏省光模块海关出口金额18 图28：四川省光模块海关出口金额18 图29：过去8年英伟达AIGPU算力呈指数级增长19 图30：直连铜缆20 图31：HGXH100和HGXB100/B200对比21 图32：GB200NVL36/72连接（Paladin）22 图33：GB200NVL72NVLink拓扑结构22 图34：NVL72NVLink互联系统23 图35：GB200NVL36*2NVLink拓扑结构23 图36：NVL36*2NVLink互联系统24 图37：精达股份2019-2024H1营收及同比增速25 图38：精达股份2019-2024H1归母净利润及同比增速25 图39：精达股份对子公司的投资（单位：元）26 图40：恒丰特导2019-2024H1营收及同比增速26 图41：恒丰特导2019-2024H1归母净利润及同比增速26 图42：英伟达DGXH100的OAM和UBB28 图43：英伟达GB200GRACEBLACKWELLSuperchip28 图44：英伟达NVL36和72BlackwellComputeTray29 图45：英伟达NVL36和72BlackwellSwitchTray29 表目录 表1：不同GPU产品及不同互联方式下光模块和GPU的比例关系19 表2：网线、光纤、直连铜缆的对比20 表3：AOC/DAC/AEC比较21 表4：NVL72背板分析24 表5：NVL36*2背板分析24 表6：PCB行业分区域产值27 表7：PCB行业分区域产值27 表8：2024年PCB行业产品结构表现预测28 表9：AI产业链重点公司23Q1-24Q2季度营业收入30 表10：AI产业链重点公司23Q1-24Q2季度归母净利润31 表11：AI产业链重点公司2023-2026年归母净利润及PE估值32 图1：英伟达季度收入 1、英伟达：FY25Q2持续高增长，B系列机柜将成2025年出货主力 1.1英伟达FY25Q2和FY25Q3持续高成长 Non-GAAP口径下，英伟达FY25Q2收入300.40亿美元，同比增长122%，环比增长15%；毛利率75.7%，同比增长4.5Pts，环比下降3.2pts；净利润169.52亿美元，同比增长152%，环比增长11%。 资料来源：英伟达官网公开PPT《2024-0903-NVDA-F2Q25-Quarterly-Presentation-FINAL》 图2：英伟达数据中心业务季度收入 英伟达FY25Q2数据中心业务收入262.72亿美元，同比增长154%，环比增长16%。数据中心业务增长的关键来自于生成式AI模型的训练和推理；视频、图像和文本数据的预处理和后处理；合成数据生成、基于AI的推荐系统、SQL和向量数据库处理。 资料来源：英伟达官网公开PPT《2024-0903-NVDA-F2Q25-Quarterly-Presentation-FINAL》 图3：英伟达FY2025Q3展望 英伟达H200平台在2024Q2开始向大型CSP、消费级互联网客户和企业客户发货。Hopper出货量预计在2024H2持续增长。Hopper供应/可用性已经大幅改善。 Blackwell系列芯片正在被广泛试用，生产爬坡计划在2024Q4开始，并持续到2025年；预计Blackwell将在2024Q4实现数十亿美元的收入。Blackwell的需求远超过供应，英伟达预计这种供不应求的情况将持续到2025年。 FY25Q2网络业务同比增长是由InfiniBand和用于AI的以太网推动的，其中包括Spectrum-X端到端以太网平台。 Non-GAAP口径下，英伟达预计FY2025Q3将实现收入325亿美元，毛利率75%。 资料来源：英伟达官网公开PPT《2024-0903-NVDA-F2Q25-Quarterly-Presentation-FINAL》 1.2英伟达Blackwell和GB200NVL36/72重磅发布 2024年3月19日英伟达GTC大会上，黄仁勋在发布Blackwell产品。Blackwell架构拥有2080亿个晶体管。两块晶片之间通过一条细线贴合，组成B200GPU （LargestDiePossible×2=B200），也叫做BlackwellGPU