策略周报：港股打开“追落后”空间，政策加码预期增强

香港股市|2024年9月16日-2024年9月22日 港股打开“追落后”空间，政策加码预期增强 每周策略建议 港股：美联储9月超预期降息50个基点且对经济前景较乐观，全球金融市场风险偏好受到提振，叠加国内政策加码预期增强，相对低估值且今年跑输的港股短期打开“追落后”的空间。随着降息周期启动，预计香港存款定期化的趋势将逐步逆转，庞大的定期存款有望成为港股潜在增量资金。短期内，地产、科技、生物医药、出口、部分可选消费如旅游、博彩、家电以及香港公用事业料弹性较佳。不过，港股后续的持续性升势仍需稳增长政策大幅加码或基本面数据持续转强，否则港股很可能仅出现如今年4月底至5月中旬由资金推动的短暂行情。 港股指数 周收盘价 周涨跌幅 年初至今涨跌幅 恒生指数 18,258 5.1% 7.1% 恒生科技 3,703 6.4% -1.6% 恒生中国企业 6,381 5.1% 10.6% 恒生指数上周表现 更新报告 美股：美股继续呈现出板块轮动、市宽扩大利好现象。上周美股“四巫日”平稳过渡，道指、标普500指数及等权标普500指数一度创出历史新高，连同纳指都处于 重点技术位置。9月美联储降息50bp，满足了市场“既要利率下降，又要经济增 来源：万得、中泰国际研究部 上周港股通资金流动情况（亿元） 长”的要求，有望助力美股进入盈利增长尚可、资金成本下行的友好交易阶段，料港股通:当日买入成交净额(港币) 高频每周申领失业救济金人数是市场关注重点。GDPNow模型预计美国三季度GDP环比折年率增速达2.9%，相当于同比增长2.7%，高于美国长期的潜在经济增长率。策略上，看好四季度等权标普500指数多于纳指，建议关注金融(银行、金融服务)、医疗保健、公用事业(电力)、必选消费(食品饮料、零售、家庭用品)、工业(军工、家电、工程机械)。 美债：美联储9月超预期降息50bp但强调没有看到衰退迹象，后续降息节奏大概率回到25个bp，当前十年期美债利率反弹至3.75%左右水平震荡。后续若就业市场保持稳健、服务业温和扩张、通胀风险可控、降息周期开启有望助力制造业修复企稳，美债利率大幅下行空间或不大，预计10年期美债收益率在3.6%-4.15%波动。 美元指数：鲍威尔强调降息50个bp不能作为新基准而外推，市场预期后续降息节奏或放慢。日本央行9月符合预期维持利率不变，日元持续走软，若日本货币政策循序渐进收紧而非大幅快速收紧，料美日利差收窄对于美元指数的影响会较为温和。预计美元指数波动区间主要在100.0-103.5。 离岸人民币：中美利差持续收窄叠加出口商集中结汇带动人民币被动升值，当前离岸人民币升至7.04水平。在稳增长政策加码和稳定出口的预期下，人民币或暂不具备大幅升值条件，不排除央行短期将出手干预。 中国8月消费投资需求继续偏弱 8月社零同比增长2.7%，低于预期和前值；8月固投增速连续5个月下滑，地产投资仍是拖累。8月商品房销售额及销售面积同比跌幅进一步扩大。 9月FOMC超预期降息50bp，强调没有衰退风险 9月FOMC罕见出现补偿式降息50bp，意在传达不落后于利率曲线的信号，着手管理市场的衰退预期。美联储暂时对经济前景较为乐观，释放预防性降息的信号。 上周市场走势回顾（9月16日-9月20日） 港股：恒生指数全周上升5.1%，收报18,258点；恒生科指全周上升1.4%，收报3,703点。交投保持活跃，大市日均成交金额为1,092多亿港元。 中资美元债：回报指数上涨0.1%，其中投资级上涨0.06%，高收益级上涨0.4%。汇率：美元指数微跌至100.7水平，离岸人民币升至7.04水平。 风险提示：国际形势复杂多变；美国经济硬着陆风险升温；政策效果不及预期。 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 来源：万得、中泰国际研究部 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk助理分析师 陈雅蕙 +85223591858 yahui.chen@ztsc.com.hk 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据： 8月社零三年平均增速有所反弹 图表1：8月社零、商品、餐饮三年平均同比增速均有反弹 图表2：8月限额以上可选消费同比下滑严重，必需消费保持增长 3月4月5月6月7月 8月 20.0% 5月6月7月8月 8.0%15.0% 10.0% 6.0% 5.0% 4.0% 0.0% -5.0% 2.0% -10.0% 0.0% 社零 商品 餐饮 汽车以外 8月社零同比增长2.1%，较上月回落0.6个百分点，低于市场预期的2.7%。8月商品同比增速回落，其中汽车、建材、家具等商品同比增速回落明显，消费品以旧换新政策落地成效仍有待观察。8月餐饮同比增速回升，显示暑期出行消费仍有一定拉动作用。剔除基数效应下的社零、商品及餐饮三年平均增长分别为4.0%、3.6%及8.0%，较7月有所反弹。8月限额以上社零同比下跌0.7%，其中可选消费下滑严重，如化妆品、金银珠宝及汽车同比分别下跌6.1%、12.0%及7.3%。粮油食品、饮料、烟酒及中西药同比分别上涨9.6%、4.8%、8.7%和1.5%，均继续保持在较高的同比增速水平。 限额以上零售总额 粮油、食品 饮料烟酒服装化妆品 金银珠宝日用品 体育、娱乐用品 书报杂志家用电器和音像… 中西药品文化办公用品 家具通讯器材石油及制品 建筑及装潢材料 汽车 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 8月固投继续走弱 1-8月固投同比增长3.4%，同比增速连续5个月下滑。其中，制造业及基建投资(不含电力)增速分别小幅下降0.2、0.5个百分点至9.1%、4.4%，地产投资同比跌幅与7月持平于-10.2%。单月看，固投同比仅增长2.0%，其中非民间投资同比增长5.9%，民间投资同比跌幅扩大至1.6%，显示民企继续缺乏投资意愿。8月房屋新开工及竣工面积分别同比下降17.2%及36.5%，虽然新开工面积同比降幅连续三个月收窄，但绝对值仍处于低位，显示房企实际开工意愿不足。 图表3：1-8月固投同比增长继续走弱 图表4：8月房屋新开工和竣工面积同比继续下滑 固定资产投资完成额房地产开发投资制造业投资基础设施建设投资(不含电力) 15.0% 5.0% -5.0% -15.0% 40.0%房屋新开工面积:单月同比房屋竣工面积:单月同比20.0% 0.0%-20.0% -40.0% 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 8月地产下行压力加剧 8月地产下行压力仍大，销售持续低迷。8月商品房销售额及销售面积分别同比下跌17.1%及12.6%，跌幅较7月进一步扩大。销售额及销售面积的绝对值处于低位，显示“517”地产新政在6月短暂反弹后7- 8月陷入季节性疲弱。房价跌势仍未见底，“以价换量”现象持续，8月70个大中城市一手及二手房价指数分别同比下跌5.7%及8.6%，分别创2015年6月及有纪录以来的最大跌幅。8月房屋新开工及竣工面积分别同比下降17.2%及36.5%，尽管新开工面积同比降幅连续三个月下降，但绝对值处于低位，显示房企实际的开工意愿不足。 图表5：8月商品房销售额及销售面积同比跌幅进一步扩大 图表6：8月70城新房和二手房价格同比续跌 商品房销售面积当月同比商品房销售额当月同比 10.0% 0.0% -10.0%-20.0%-30.0%-40.0% 70城新房价格当月同比70城二手房价格当月同比 6.0%4.0%2.0%0.0% -2.0%-4.0%-6.0%-8.0% -10.0% 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 中国央行维持9月1年期、5年期LPR维持不变 9月20日，中国央行宣布9月1年期、5年期LPR维持不变，逊市场预期。进入9月，市场寄望于美联 储降息或能够为中国央行打开更多宽货币政策空间，但是并不意味着9月后将迎来超预期的金融条件宽松。当前中国处于货币政策框架转型期，叠加高度重视防范国内金融风险的背景下，中国央行货币政策的节奏也并非完全跟随海外货币政策动向。中国央行此前于7月22日调降7天期逆回购操作利率（OMO）10个基点，明确了以OMO为主要政策利率；并且下调一年期和五年期LPR10个基点，释放进一步加强逆周期调节的信号，节奏和幅度均以“稳”为主。当月工、农、中、建、交五大行也下调存款挂牌利率，进一步稳定银行净息差压力。至此，央行本轮降息路径明晰了当前货币政策利率的传导过程；“OMO” ——“LPR”——存款利率——“MLF”。尽管美联储开启降息后，中美货币政策差收敛使得中国央行降息空间打开，但当前银行净息差已经持续一年多低于1.80%的警戒水平（2024年6月：1.54%），因此9月LPR利率不下调也凸显了当前中国央行对银行净息差以及国债利率过低等金融风险的考量。中国央行货币政策司司长邹澜于9月初表示，受制于银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，不过年初降准的政策效果还在持续显现，当前平均7%的中国金融机构法定存款准备金率还有一定的下调空间。这意味着，短期内降准或比降息更先来临。 海外市场宏观数据及政策： 9月FOMC超预期降息50bp，强调没有衰退风险 美联储于9月FOMC宣布降息50个基点，使联邦基金利率区间下调至4.75%至5.0%。鲍威尔解释本次50bp包含了对7月的补偿式降息，7月未降息是“失误”，8月非农数据已经促使需要快速降息。鲍威尔同时表态偏鹰，表示没有看到任何经济衰退的迹象，更多强调就业市场的降温，支持最大化就业成为优先目标。而通胀虽然不低，但是联储对进一步向2%的目标回落充满信心，通胀和就业的风险已经平衡。在基本没有衰退风险的背景下，美联储9月首次降息50个基点属于较为罕见的现象，以往仅出现在2001 年1月互联网泡沫、2007年9月金融危机以及2020年3月疫情。我们认为，美联储此次意外首次大幅降息，主要意在传达不落后于利率曲线的信号，着手管理市场的衰退预期。9月利率点阵图发生较大改变，2024年中值水平下调至4.25%-4.5%之间，今年年内还有100bp的降息空间，即11月和12月降息节奏回到25bp。总结来说，美联储暂时对经济前景较为乐观，释放预防性降息的信号，美联储认为前期快速且较大幅度的降息有助于控制失业率进一步大幅上升，并有助于失业率筑顶回落。 美国8月零售消费保持增长，最新上周初请失业金人数降至四个月最低 美国8月居民零售销售同比增长2.2%，环比增长0.1%；扣除汽车及零部件的核心零售同比增长2.3%，环比增长0.1%。尽管美国就业市场放缓，居民收入增速减慢，但稳定的收入预期及金融资产价格上升带来的财富效应均持续支撑消费增长。美国上周初请失业金人数经季节性因素调整后为21.9万人，创四个月 来最低水平，续领失业金人数降至6月初以来的最低水平，显示9月就业市场仍保持稳健，第三季度经济继续扩张。亚特兰大联储银行GDPNOW模型预测美国三季度GDP环比折年率增长达到2.9%。 日本央行9月维持利率不变 日本央行在9月议息会议上维持利率不变，将政策利率维持在0.25%不变。日本央行表示，通胀预期适度上升，预计将在为期三年的预测期内，即到2026财年下半年的水平将与日本央行的物价目标大致一致。 由于7月才加息25个基点且开启减少购债计划，日本央行仍在上一轮调整后的观察期，叠加对于金融市场和汇市波动的考量，本次利率不变符合市场预期。但年内日本央行货币政策正常化仍在持续推进中。日本央行强调经济仍处于温和复苏的轨道上，通胀预期温和上升，日本8月核心CPI同比上升2.8%，符合预期。后续需要警惕金融和汇市波动对日本经济和物价带来的影响。在日本央行利率决议后，日元持续走弱，美元/日元自9月16日的过去一年多低点139.6回升至9月20日的143.6左右。 图表7：美国国债收益率走势 图表8：利率期货对未来数次FOMC利率的预