宏观经济点评：地产现实预期双弱或打开政策加码空间

2024年06月18日 宏观研究团队 地产现实预期双弱或打开政策加码空间 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 相关研究报告 《大宗商品价格向下调整—宏观周报》-2024.6.16 《地产需求端政策延续放松—宏观周报》-2024.6.16 《近期金融数据异动的长短期因素—宏观经济点评》-2024.6.15 生产端：工业生产下滑，服务业小幅回暖 工业生产小幅下滑。一方面源于工作日数减少，另一方面产销压力或对工业生产 形成一定制约。分行业来看，装备制造业和高技术制造业增势良好，拖累项主要在于汽车制造。服务业生产回暖。信息软件技术、租赁商务服务等现代服务业贡献增量。 固投：地产和基建共振向下，设备更新提振制造业 1、地产：现实预期双弱或打开政策加码窗口。投资降幅扩大，新开工、竣工、销售 增速均处于底部，低水平企稳。517新政落地已满1个月，效果更多见于二手房，新房和二手房的结构分化进一步加大。一则保交楼问题制约居民对期房信心，二则地方政府维稳新房价格、新房较慢回归合理水平，三则二手房以价换量削弱新房投资属性。领先指标的十城商品住宅库销比加速上行，指向二手房价仍有调整压力。地产现实预期双弱格局可能进一步演绎，反而有望为政策加码提供合适的介入窗口。 2、制造业：设备更新延续高增。1-5月制造业累计同比9.6%，其中设备工器具购置 累计同比17.5%。央行指出首批科技创新和技术改造再贷款正加速落地，第二批积极开展，设备更新高增态势料将延续。分行业来看，农副食品加工、医药制造、食品制造、计算机通信电子、有色冶炼等边际改善。 3、基建：12省化债影响暂未缓解。5月基建当月同比约为3.4%，连续2个月明显 下行。1-6月12省专项债发行累计同比-70%、低于非12省的-35%，仍需适度松绑高风险省份的融资约束。后续基建能否企稳回升，需跟踪超长期特别国债形成实物工作量情况以及潜在的财政力度再加码。 消费：可选消费出现改善 1-5月社零、服零累计同比为4.1%、7.9%，分别较前值变动了0.0、-0.5个百分点。从结构来看可选消费出现一定改善，化妆品、家用电器、体育娱乐用品、服装鞋帽的零售增速分别改善了21.4、8.4、7.5、6.4个百分点，家电或受益于消费品以旧换新补贴。 地产现实预期双弱或打开政策加码空间 5月经济数据不乏制造业、可选消费等亮点，但需注意的是地产和基建出现了共振下行。当前经济加快从地产老动能转向新质生产力，摆脱对地产的依赖，但需防范其过度调整。预期具有自我实现性，当前弱地产可能不仅仅是地产本身，也隐含了全社会需求和居民未来预期的转弱。包括金融数据体现的资金活性下降、居民提前偿还债务，美国和日本地产出清的经验告诉我们，“等待式”杠杆出清是低效的，适当配合收入政策有利于居民资产负债表修复和扭转预期。往后看，需求政策以及收入政策加码的必要性趋于上升。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、生产端：工业生产下滑，服务业小幅回暖3 2、固投：地产和基建共振向下，设备更新提振制造业4 2.1、弱地产或打开政策加码窗口4 2.2、制造业：设备更新延续高增5 2.3、基建：12省化债影响暂未缓解5 3、消费：可选消费出现改善6 4、弱地产或打开政策加码空间7 5、风险提示7 图表目录 图1：工业生产小幅回落3 图2：服务业生产回暖3 图3：5月需求端多项指标下行3 图4：地产销售、开竣工底部企稳4 图5：房企自筹资金改善4 图6：十城商品住宅库销比继续走扩4 图7：2024年5月，62城库销比上行至23.4个月4 图8：设备更新增速仍高5 图9：农副食品加工、医药制造、食品制造、计算机通信电子、有色冶炼等投资增速改善5 图10：基建当月同比延续下滑5 图11：铁路运输、水利投资增速边际改善5 图12：6月专项债小幅放缓6 图13：12省化债对基建仍有影响6 图14：商品零售见底回升6 图15：化妆品、家电、体育娱乐用品、服装鞋帽的零售增速改善6 图16：日本居民收入增速放缓，债务未能有效出清7 图17：中国居民收入增速略高于债务增速7 2024年5月工业增加值同比5.6%（预期6.0%），社零同比3.7%（预期4.5%），服务零售额累计同比7.9%，固定资产投资累计同比4.0%（预期4.2%）。其中，制造业、基建、房地产投资分别为9.6%、6.7%、-10.1%，对应预期为9.4%、7.7%、-10.1%。 1、生产端：工业生产下滑，服务业小幅回暖 工业生产小幅回落。5月工业增加值同比为5.6%、低于预期的6.0%，工业增加值环比下降0.7个百分点至0.3%，一方面源于工作日数减少，另一方面产销压力或对工业生产形成一定制约，1-5月产销率为95.9%、仍处历史同期低位。分行业来看，装备制造业和高技术制造业增势良好，拖累项或在于汽车制造，其增加值同比下行了8.7个百分点至7.6%。 服务业生产回暖，现代服务业贡献增量。5月服务业生产指数同比增速为4.8%，较前值加快了1.3个百分点。分行业来看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业分别增长12.9%、8.8%、5.6%，较上月加快2.1、2.7、1.3个百分点。 图1：工业生产小幅回落图2：服务业生产回暖 20 15 10 5 0 -5 -10 1560 % % 1055 5 50 0 -545 -1040 % 2021-052022-052023-052024-05 工业增加值累计同比 出口交货累计同比（右轴） 2021-052022-052023-052024-05 服务业生产指数当月同比 服务业商务活动指数当月同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：5月需求端多项指标下行 % 近6个月经济数据当月同比，虚线表示两年复合增速 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 工 服 制 基 地 服 社 出 业 务业 造业 建 产 零 零 口 -20.0 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：服务零售以餐饮作为替代 2、固投：地产和基建共振向下，设备更新提振制造业 2.1、弱地产或打开政策加码窗口 1-5月地产投资累计同比下滑了0.3个百分点至-10.2%，测算5月当月同比-11.0%。新开工、竣工、销售增速均处于底部，低水平企稳。 517新政落地已满1个月，效果更多见于二手房，新房和二手房的结构分化进一步加大。结构分化的原因，一则保交楼问题制约居民对期房信心，二则地方政府维稳新房价格、新房较慢回归合理水平，三则二手房以价换量削弱新房投资属性。三要素共同阻碍了新政对新房市场的刺激效果，二手房改善无法为房企注入流动性，收储可以注入流动性但面临回报率无法覆盖资金利率等问题。 当前地产政策的传导存在诸多堵点，领先指标的十城商品住宅库销比继续走扩，指向二手房价仍有下行压力，地产现实预期双弱格局可能进一步演绎，反而有望为政策加码提供合适的介入窗口。 图4：地产销售、开竣工底部企稳图5：房企自筹资金改善 % % 2525 00 -25-25 -50 2021-112023-022024-05 -50 2021-112023-022024-05 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 国内贷款自筹资金 定金及预收款个人按揭贷款 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 图6：十城商品住宅库销比继续走扩图7：2024年5月，62城库销比上行至23.4个月 25 15 5 (5) (15) 0150 % 月 % 月 105 5 510 10015 20 25 (5) 15 (10)30 20(15)35 2011-042017-112024-06 70城二手房价格:同比 十大城市:商品住宅库销比(逆序,右轴) 2011-032017-102024-05 70城二手房价格:同比 62城:商品住宅库销比(逆序,右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、制造业：设备更新延续高增 1-5月制造业累计同比9.6%、较前值小幅下行0.1个百分点；其中设备工器具购置累计同比17.5%。6月14日，央行指出已遴选了首批近7000家符合条件的企业，后续将陆续投放科技创新和技术改造再贷款，并组织开展第二批32万余家科技型企业创新积分评价，设备更新高增态势料将延续。分行业来看，农副食品加工、医药制造、食品制造、计算机通信电子、有色冶炼较前值改善了2.2、2.1、1.9、1.7、1.6个百分点。 图8：设备更新增速仍高图9：农副食品加工、医药制造、食品制造、计算机通信电子、有色冶炼等投资增速改善 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018-052020-052022-052024-05 固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 食品制造业农副食品加工业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业计算机通信电子设备制造业 通用设备制造业 纺织业 专用设备制造业化学原料及化学制品制造业电气机械及器材制造业 医药制造业汽车制造业 -10010203040 1-5月制造业累计同比%较上月变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、基建：12省化债影响暂未缓解 1-5月基建累计同比为6.7%，测算5月基建当月同比为3.4%、连续2个月明显下行，12省化债对基建影响仍趋显现。5月以来地方专项债加快发行，其中1-6月12省专项债发行累计同比-70%、低于非12省的-35%，仍需适度松绑高风险省份的融资约束。后续基建能否企稳回升，需观察超长期特别国债形成实物工作量情况以及潜在的财政力度再加码。 图10：基建当月同比延续下滑图11：铁路运输、水利投资增速边际改善 20000 15000 10000 5000 0 -5000 20% 亿元 15% 10% 5% 0% -5% 电热燃水的生产和供应业 铁路运输业水利管理业 交通运输、仓储和邮政业 道路运输业水利环境和公共设施管理 公共设施管理业 2021-052022-052023-052024-05 政府债券当月值基建投资当月同比(右轴) -10%-5%0%5%10%15%20%25%30% 1-5月累计同比较上月变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图12：6月专项债小幅放缓图13：12省化债对基建仍有影响 100% 80% 60% 40% 20% 0% 专项债发行进度 0% -20% -40% -60% -80% 新增专项债:累计同比 123 月月月 45678 月月月月月 910 月月 1112 月月 -100% 2月3月4月5月6月 201920202021 202220232024 12省非12省 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2024年6月为按交易日估算月底进度 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、消费：可选消费出现改善 1-5月社零、服零累计同比为4.1%、7.9%，分别较前值变动了0.0、-0.5个百分点。从结构来看可选消费出现一定改善，化妆品、家用电器、体育娱乐用品、服装鞋帽的零售增速分别改善了21.4、8.4、7.5、6.4个百分点，家用电器可能受益于消费品以旧换新补贴。