9.24货币政策“大礼包”点评：宏观类●所有选项都已摆上桌面

2024年09月24日 宏观类●证券研究报告 所有选项都已摆上桌面 事件点评 9.24货币政策“大礼包”点评投资要点降准是基础货币投放工具结构优化、成本压降过程中必然倚重的长期流动性投放最优选择，本次降准幅度、时点均符合我们此前的预期，可保障年底前合理力度的信用投放需求，未来两年降准将持续发挥重要的流动性投放作用。央行自年中开始加快货币信用传导机制现代化改革，一方面通过公开市场国债买卖置换高利率成本且有定向回笼风险的MLF；另一方面选择采用集成本最低、见效最快、无到期时间三大优势于一身的降准工具进行高效率保障，这意味着在现有MLF被完全置换为央行买入国债之前，降准仍将发挥中流砥柱之作用。中秋节后资金面利率开始出现与去年同期相似的上抬现象，从而今年9月是全面降准50BP的良好时机。预计12月降准25BP、春节后再降准50BP，或12月直接降准50BP以提供明年春节后需要的足额流动性，预计2025年进一步降准100BP左右以保障合理的增量信用融资需求。降存量房贷利率0.5个百分点左右至新增房贷利率附近，意在避免房贷不良率明显提升，从而避免导致更大程度的次生性内需收缩和房地产风险向金融系统性风险传导。美国2007年次贷危机爆发后，尽管美联储迅速降息至零下限，但美国居民仍因偿债能力不足而大量违约按揭贷款，加上衍生品市场的风险叠加效应，美国银行业整体濒临破产，迫使美联储直接购买有毒资产，走上量化宽松、货币传导效率大幅削弱的道路。从这个意义上来看，此次存量房贷利率下调，叠加提升保障房再贷款比例至100%、考虑支持政策性银行等直接购买开发商储备土地等新措施，可能共同意味着人民银行对房地产市场短期见到拐点供需迅速反弹的期待不高，当前地产相关金融政策的主要着力点可能在于避免房地产风险与金融系统性风险相互传染强化，而很难奢谈降价促量。纠结中降息20BP，一方面呼应房地产和地方政府双重去杠杆深水区货币政策应有的被动小幅宽松，另一方面也已经接近净息差之极限，短端降息引导贷款利率有所下行之后，央行可能对冲性地引导长期国债利率趋稳，并仍需密切关注美债长期利率和美元指数的上行风险。从美联储本世纪以来的降息周期来看，大幅降息往往发生在剧烈的经济收缩或遭遇疫情等短期剧烈冲击的时期，而且往往需配合性地实施QE，才能在极端情形下避免金融收缩与经济下行形成坍缩螺旋。当前阶段央行多次强调还处于正常货币政策区间，地产基建相关资产质量恶化风险有所抬升但尚不“致命”，央行未决定采取QE措施之前，降息幅度都不会太大。而且随着越来越明确的对于银行净息差的呵护，引导存贷款利率同幅度下行也隐含了央行或改变了通胀可能很快大幅反弹的展望，这可能意味着宏观经济政策转而开始部分适应经济结构调整期内需的低增长。外部均衡视角下，由于近期海外押注美联储在明年上半年之前加速降息预期过于一致，长期美债利率和美元指数已经一定程度上过度压低，而美国财政大举扩张、保护主义盛行、消费需求强劲的结构性特征，可能意味着未来长期美债利率和美元指数更大的上行风险，这可能通过汇率压力重新压抑我国长期利率下行空间。此外央行二季度以来努力避免贷款利率和债券利率螺旋下行预期强化，不排除央行本次降息后对冲性地引导长期国债利率趋稳。创设证券、基金、保险互换便利和专项再贷款，有助于增加股市增量资金，稳定和改善市场信心。操作层面预计将稳慎设计，避免基础货币超发并有效隔离央行资产和股市波动风险。进一步呼应了新“国九条”明确提出的“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”，在房地产市场深度调整的背景下，通过活跃股票市场、引导资本市场健康发展带动居民资产配置结构的优化升级。此外，央行对商业银行计划创设专项再贷款，以引导商业银行对上市公司和股东提供融资，支持其回购和增持股票，也有利于对股价和市场信心形成提振作用。注意到对非银的互换便利和对银行的专项再贷款工具都是被动操作属性，而且前者是资产置换而不是基础货币投放工具，这其中可能包含了对避免支持资本市场信心的同时导致基础货币超发的考虑，前者初期上限5000亿，后者预计余额初期不会太多，并且逆回购操作量可能将后者余额波动纳入综合考虑。央行在公开市场买卖国债余额没有达到相当大的程度之前，对于资产价格波动性明显更大的权益类资产作为质押进行流动性资产或基础货币投放的总体操作将会保持相对谨慎的步伐，但仅就这两项工具的出现本身就有望对市场信心形成一定的提振作用。 风险提示：货币政策立场转向中性速度快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告地方化债速度越快，中央扩张空间越大——财政数据点评（2024.8）2024.9.23LPR为何不降？降准是否仍可期待？——华金宏观·双循环周报（第75期）2024.9.2050BP首降之后，美元为何不降反升？——美联储FOMC会议点评（2024.9）2024.9.19去杠杆和结构升级：深水区的“阵痛”——经济数据点评（2024.8）2024.9.14加速去杠杆抑制信用，货币支持性降准可期——金融数据速评（2024.8）2024.9.14 中国人民银行决定实施0.5个百分点降准，0.2个百分点7天逆回购利率降息，平均0.5个百分点存量房贷利率下调、二套房首付比例下限与首套拉平，并创设面向非银金融机构的流动性便利工具。我们分析点评如下： 一、降准是基础货币投放工具结构优化、成本压降过程中必然倚重的长期流动性投放最优选择，本次降准幅度、时点均符合我们此前的预期，可保障年底前合理力度的信用投放需求，未来两年降准将持续发挥重要的流动性投放作用。 今年以来随着房地产市场和地方政府杠杆的同步加速去化，信用融资需求内生性快速降温，为央行优化货币信用传导机制、降低货币成本提升传导效率提供了现实的可操作性。在此背景下，央行自年中开始加快货币信用传导机制现代化改革，一方面创设公开市场国债买卖工具，通过买短卖长小幅净购债开始置换高利率成本且有定向回笼风险的MLF；另一方面实体经济的增量信用融资需求（尽管降温明显但仍有增量的长期流动性需求）选择采用集成本最低、见效最快、无到期时间三大优势于一身的降准工具进行高效率保障，这意味着在现有MLF被完全置换为央行买入国债之前，降准仍将发挥增量长期流动性供给的中流砥柱之作用。降准的择时则与长期流动性紧张积累的时点密切相关，正如我们之前分析所指出，中秋节后资金面利率开始出现与去年同期相似的上抬现象，当时是因为采取月末大规模逆回购投放的方式而引发长期流动性紧张，从而今年9月是全面降准50BP的良好时机，本次降准验证了这一预判。预计12月降准25BP、春节后再降准50BP，或12月直接降准50BP以提供明年春节后需要的足额流动性，预计2025年进一步降准100BP左右以保障合理的增量信用融资需求。 图1：基础货币同比预测及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 二、降存量房贷利率0.5个百分点左右至新增房贷利率附近，意在避免房贷不良率明显提升，从而避免导致更大程度的次生性内需收缩和房地产风险向金融系统性风险传导。 近一个月以来，市场对存量房贷利率下调的预期日渐升温，央行为何再三权衡之后才做出最终决定，可能反映出和市场预期不同的政策目标。当前房地产市场需求持续三年大幅收缩，根本原因在于我国城镇化区域结构长期倾斜，东南沿海和一线城市房价收入比大幅推高，一旦经济结构开启调整优化周期，居民收入和房价预期逆转，即可能出现难以避免的地产需求收缩，由此引发大规模集中偿还房贷和居民去杠杆，这种长期结构性失衡因素的自发调整牵涉工业化、城镇化 战略布局和居民预期重建，需要较长时间，并非存量房贷利率下调这种单一局部措施可以短期迅速扭转。因此尽管市场期待的是降价促量，但央行的核心关切可能是避免房地产市场风险传导为金融系统性风险。美国2007年次贷危机爆发后，尽管美联储迅速降息至零下限，但美国居民仍因偿债能力不足而大量违约按揭贷款，加上衍生品市场的风险叠加效应，美国银行业整体濒临破产，迫使美联储直接购买有毒资产，走上量化宽松、货币传导效率大幅削弱的道路。从这个意义上来看，此次存量房贷利率下调，叠加提升保障房再贷款比例至100%、考虑支持政策性银行等直接购买开发商储备土地等新措施，可能共同意味着人民银行对房地产市场短期见到拐点供需迅速反弹的期待不高，当前地产相关金融政策的主要着力点可能在于避免房地产风险与金融系统性风险相互传染强化，而很难奢谈降价促量。 图2：24Q2新增个人住房贷款再度大幅下行 资料来源：CEIC，华金证券研究所 三、纠结中降息20BP，一方面呼应房地产和地方政府双重去杠杆深水区货币政策应有的被动小幅宽松，另一方面也已经接近净息差之极限，短端降息引导贷款利率有所下行之后，央行可能对冲性地引导长期国债利率趋稳，并仍需密切关注美债长期利率和美元指数的上行风险。 此次降息20BP刻意选择在市场预期最强烈的9月LPR报价之后进行，我们感受到了央行的纠结。一方面，货币政策作为经营全社会金融杠杆的政策工具，在经济下行期特别是地产基建两大货币信用传导的主要领域同步去杠杆导致的经济下行阶段，理应进行一定的宽松操作以匹配支持性立场；而另一方面，地产基建同步去杠杆，前者存在内生长期性，后者是政策主动而为，这意味着即便实施更大力度的货币宽松，也很难显著推升信用需求，还可能导致银行净息差进一步压缩，反而可能削弱银行利润转增资本和增加拨备抵御系统性风险的能力。从美联储本世纪以来的降息周期来看，大幅降息往往发生在剧烈的经济收缩或遭遇疫情等短期剧烈冲击的时期，而且往往需配合性地实施QE，才能在极端情形下避免金融收缩与经济下行形成坍缩螺旋。当前阶段央行多次强调还处于正常货币政策区间，地产基建相关资产质量恶化风险有所抬升但尚不“致命”，央行未决定采取QE措施之前，降息幅度都不会太大。而且随着越来越明确的对于银行净息差的呵护，引导存贷款利率同幅度下行也隐含了央行或改变了通胀可能很快大幅反弹的展望，这可能意味着宏观经济政策转而开始部分适应经济结构调整期内需的低增长。外部均衡视角下，由于近期海外押注美联储在明年上半年之前加速降息预期过于一致，长期美债利率和美元指数已经一定程度上过度压低，而美国财政大举扩张、保护主义盛行、消费需求强劲的结构性特征，可能意味着未来长期美债利率和美元指数更大的上行风险，这可能通过汇率压力重新压抑我 国长期利率下行空间。此外央行二季度以来努力避免贷款利率和债券利率螺旋下行预期强化，多重因素共同影响下，不排除央行本次降息后对冲性地引导长期国债利率趋稳。 图3：7天逆回购利率和政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 四、创设证券、基金、保险互换便利和专项再贷款，有助于增加股市增量资金，稳定和改善市场信心。操作层面预计将稳慎设计，避免基础货币超发并有效隔离央行资产和股市波动风险。央行将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的上述非银金融机构通过资产质押从央行获得国债央票等高流动性资产，从而提升其股票增持能力，这将构成重要的长期资本的补充来源。进一步呼应了新“国九条”明确提出的“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”要求，在当前房地产市场深度调整的背景下，通过活跃股票市场、引导资本市场健康发展带动居民资产配置结构的优化升级。此外，央行对商业银行计划创设专项再贷款，以引导商业银行对上市公司和股东提供融资，支持其回购和增持股票，也有利于对股价和市场信心形成提振作用。注意到对非银的互换便利和对银行的专项再贷款工具都是被动操作属性，而且前者是资产置换而不是基础货币投放工具，这其中可能包含了对避免支持资本市场信心的同时导致基础货币超发的考虑，前者初期上限5000亿，后者预计余额初期不会太多，并且逆回购操作量可能将后者余额波动纳入综合考虑。总体来看，央行在公开市场买卖国债余额没有达到相当大的程度之前，对于资产价格波动性明显更大的权益类资产作为质押进行