非银行贷款与货币政策传导（英）

BIS工作文件 No1211 非银行贷款与货币政策传导 作者：DominicCucicandDenisGorea 货币和经济部 2024年9月 JEL分类：E51，E52，G23关键词：货币政策 ，非银行，影子银行，银行，实际效果 IS工作文件是由货币和经济组织的成员撰写的B部门由国际清算银行负责，不时也会由其他经济学家撰写，并由银行发布。这些论文关注当前热点话题，具有技术性质。它们表达的观点仅代表作者的意见，未必反映国际清算银行的看法。 该出版物可在BIS网站(www.bis.org)上获得。 ©国际清算银行2024.保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译，但可引用原文时简要摘录。 ISSN1020-0959(打 印)ISSN1682-7678( 在线) 非银行贷款与货币政策传导† DominicCucicDenisGorea 丹麦国家银行国际清算银行 Abstract 我们使用丹麦企业及家庭未担保信贷数据来分析非银行贷款人在传导货币政策中的作用。非银行机构在货币紧缩后增加信贷供应，无论是相对于银行还是绝对量都是如此。非银行信贷扩张是由流向非银行的长期债务融资驱动的。传统银行信贷渠道减弱产生了实际效果：非银行信贷减轻了企业投资和家庭消费受到货币紧缩负面影响的程度。 关键词：货币政策；非银行；影子银行；银行；实际效果。JEL分类:E51,E52,G23. †DominicCucic:dc@nationalbanken.dk.DenisGorea:denis.gorea@bis.org我们感谢GregorMatvos及两位匿名审稿人提供的非常有价值的反馈，这些反馈极大地提高了论文的质量。我们还感谢RyanBanerjee、VassoIoannidou、AngelaMaddaloni、DominikSupera和NishantVats提供的富有洞察力的讨论，以及SebastianDoerr、DavidMarqués-Ibáñez、StevenOngena、EviPappa、TobiasRenkin、HyunSongShin、JavierSuarez、EgonZakrajšek及其在会议和研讨会中参与者的宝贵意见。我们感激AndreasKuchler和GabrielZülig在数据方面给予的帮助。本文中的观点仅为我们个人的观点，并不一定反映我们雇主的意见。 1Introduction 大量的文献关于银行信贷渠道表明，传统银行在货币政策收紧时会减少贷款。Kashyap和Stein,1994,and 伯南克和格特勒,1995).虽然银行信贷供应减少在文献中受到了广泛关注，但关于日益重要的非银行金融机构对货币政策变化反应的证据却相当匮乏。有人认为，货币政策会影响所有借款短期资金的金融中介机构的成本，并因此推测非银行机构应与银行类似地对政策变化作出反应（）。Stein,2013)。其他人最近认为，货币紧缩将信贷供应从银行转移到非银行(Drechsler等人。,2017;Xiao,2020;Elliott等人。,2022;Drechsler等人。,2022;Buchak等人。,2022). 本文通过回答三个问题来参与这一辩论。首先，货币政策的紧缩是否通过将信贷从银行转向非银行机构而改变信贷供应的构成？其次，非银行机构和银行的信贷供应对货币政策变化的反应差异是由什么解释的？最后，这种向更多非银行贷款的转换如何影响货币政策向实际结果（如企业投资和家庭消费）传导的效果？ 我们通过综合丹麦2003年至2018年间未担保的企业和消费者信用数据，并结合由计算得出的货币政策冲击，empirical地回答了这些问题。Jaroci'nskiandKaradi(2020).银行和非银行贷款机构的资金状况详细信息揭示了货币宽松政策变化后其资金配置如何影响放贷决策。我们通过结合贷款层面的数据与借款人的实际结果（包括企业资产负债表和损益表）以及丹麦每个家庭的行政数据，研究非银行放款对企业和家庭的影响。 我们首先调查意外的货币政策收紧是否导致借款人与放贷者在特定年份层面的信贷供应从银行转向非银行机构。 发现货币政策利率正向的一标准差冲击会增加企业和消费市场的非银行信贷份额约5 %。非银行信贷份额的增加主要归因于边际效应的增强，即对现有非银行借款人的放贷增加，而不是借贷关系的形成或终止。此外，我们未发现非银行设定的利率与银行之间的经济上显著差异，这表明大部分货币政策冲击的传导主要是通过数量而非价格实现的。 我们通过研究一种机制来解释非银行机构和传统银行对货币政策的不同反应。利用涵盖所有贷款人的全面资产负债数据，我们证明货币紧缩会导致非银行机构的长期（债务）融资增加，而对银行则减少。权益和短期债务在两种贷款人类型中表现出一致的反应。现有文献主要关注短期债务融资在解释货币紧缩后非银行放贷扩张中的作用，而我们发现了一个新的互补渠道，即通过长期债务融资发挥作用。我们提供了初步证据表明，货币紧缩会提高非银行机构相对于银行的盈利能力，从而解释了其长期（债务）融资流入量的增加。此外，那些更多依赖长期融资进行运营的非银行机构，在货币紧缩后推动了非银行信贷份额的增加。 在非银行机构存在的情况下，货币政策如何影响借款者的财务和实际结果？我们发现 ，在货币政策紧缩后，银行会减少放贷，这与经典的银行信贷渠道一致。然而，非银行信贷的供应显著增加，既惠及企业也惠及家庭。尽管从银行信贷转向非银行信贷的替代作用不完全，但非银行机构显著减弱了货币政策向信贷供给传导的效果。这一结果表明， 你：非银行机构在货币政策传导中起到了重要的缓冲作用。 当银行贷款收紧时，非银行信贷就像一个“备用轮胎”。1 非银行机构对银行放贷渠道的影响具有实际效果：我们的结果显示，拥有预先存在的非银行关系的借款人（“非银行借款人”）能够抵御意外利率上调带来的负面影响。从企业层面来看，与非银行机构有联系的借款人能够在货币紧缩后维持相对较高的投资 、营业利润和工资支出，而没有与非银行机构联系的借款人则无法做到这一点。同样 ，与非银行机构有联系的消费者能够进行更多的消费，购买更昂贵的汽车，并拥有更有价值的总资产。此外，非银行信贷扩张还产生了正面的溢出效应，惠及没有直接与非银行机构联系的借款人：具体而言，在非银行信贷占比更高的行业中，这类企业的投资增加幅度大于那些在行业中有较低非银行信贷占比的类似企业。基于非银行在地方信贷供应中的重要性，我们还展示了类似的家庭消费效应。 识别非银行机构在货币政策向信贷供应传导中的作用具有挑战性，原因有两个。首先 ，货币政策利率的变化通常受到宏观经济发展的影响，而这些因素也可能会直接作用于信贷供应。其次，货币政策可能对银行和非银行借款者的信贷需求产生不同的影响 ，尤其是在这两类贷款人拥有不同客户群体的情况下。我们通过利用长期存在的丹麦与欧元区之间的固定汇率制度来应对第一个挑战——即货币政策利率的内生性问题。固定汇率政策意味着丹麦实际上采用了欧洲央行（ECB）为欧元区制定的货币政策决策，几乎不考虑丹麦自身的经济状况。这使我们可以利用之前专门为欧元区构建的货币政策冲击系列数据。Jaroci'nskiandKaradi,2020,andAltavilla等人。,2019)来识别丹麦货币政策利率的外生变化。除了这些 1在货币紧缩期间，债券融资也可以用于补充公司资金(Holm-Hadulla和Thürwächter,2021) .由于丹麦很少有企业发行公司债券，因此替代为公司债券的可能性不大，这不太会影响我们的结果。 冲击因素下，我们在回归分析中控制了丹麦当地的宏观经济条件和股市不确定性，以确保这些经济因素没有驱动我们关于信贷供应变化结果。 为了隔离信贷供应的影响，我们使用了丹麦所有放贷机构向丹麦税务管理局（“SKAT” ）提交的年度报告信息。每年，所有在前一年内发放过信贷的丹麦实体都必须向SKAT报告账户级别的信息，这些信息用于确定税收义务。我们将这些账户级别的数据与丹麦企业注册信息相结合，以识别银行和非银行金融机构。我们的实证分析遵循了由. ..popularizedby...流行的方法。Khwaja和Mian(2008并且比较同一借款人在银行和非银行机构中的贷款决策在遭遇货币政策冲击时的不同反应。具体而言，我们利用借款人年固定效应来控制时间变化的借款人特征，如信贷需求。2 此外，我们利用丹麦全国范围内的会计统计数据和税务记录来获取企业信贷市场和消费者信贷市场借款人收入和资产负债表的详细信息。我们的完整数据集覆盖了2003年至2018年的时期，在企业信贷市场上包含近190万家企业-贷款人-年观察数据，在消费者信贷市场上包含约7300万家庭-贷款人-年观察数据。将样本限制为同一年内既有银行贷款人又有非银行贷款人的借款人，使我们的样本规模减少到原始规模的大约25 %。为了确保能够捕捉到在大多数借款人并不同时与银行和非银行机构打交道的经济 中货币政策对信贷供给总体效应的影响，我们遵循Degryse等人。(2019)并重新估计我们的经验模型，以包括仅有一种贷款人（银行或非银行）的借款者，并用类似信用需求的借款者类型固定效应替换借款人年份固定效应。 文献综述。本文贡献了三股文献。首先，我们 2See希门尼斯等人。(2012)andChodorow-Reich(2014)，以及其他许多方面，用于进一步应用这种识别策略。 补充关于“影子银行渠道”的货币政策文献，探讨货币政策变化如何影响非银行金融机构存在情况下的信贷市场结果。Chenetal.,2018;Xiao,2020;Banerjee和Serena, 2022;Drechsler等人。,2022;Elliott等人。,2022).这项研究的总体发现是非银行机构在央行收紧货币政策后银行减少放贷时提供了更多的信贷，从而减轻了货币传导效应。非银行机构放贷增加的原因在于其资金结构的变化，但文献中对此类机构的资金结构证据有限。重要的是，Jiang等人。(2023),Agarwal等人。 (2023)and江(2023)显示使用影子银行“呼叫报告”，非银行运作- 短期 美国抵押贷款市场的融资主要是通过debt. 我们为这一文献贡献在于提供了关于“影子银行渠道”在企业信贷和消费信贷市场中如何运作的新颖证据。 长期 非银行主要通过以下方式融资的kets债务。尽管与美国非银行抵押贷款放贷机构在资金结构上存在根本差异，我们展示了非银行金融机构通过长期债务融资也能软化货币政策向信贷供应传导的影响。利用与贷款登记册匹配的放贷机构资产负债表数据，我们发现非银行金融机构依赖长期债务融资对其在货币紧缩后的贷款扩张至关重要。那些更多依赖长期资金来源的非银行金融机构会经历长期债务流入，并因此在货币紧缩后向消费者和企业放贷更多。这是一个与短期资金渠道互补的新颖渠道，而现有文献主要关注的是后者。 其次，由于我们数据的丰富性，我们可以深入探讨货币政策如何影响实体经济结果，如企业投资和家庭消费。虽然使用总体数据研究货币政策的实际效果的实证证据相当丰富（罗默和罗默,2004,Coibion,2012,Gertler和Karadi,2015,andNakamura和Steinsson,2018)，有越来越多的工作使用微观数据来研究这种影响(DiMaggio等人。,2017,Cloyne等人。, 2023,Wong,2019,Cloyne等人。,2020,andHolm等人。,2021我们通过展示非银行贷款机构在企业和消费信贷市场中减弱政策利率变动向借款人实际结果传导的作用，提供了补充证据。特别是在货币紧缩后，非银行增加的信贷供应大大减少了对企业实际结果（如投资）的信贷供应面传导，但仅轻微减弱了对家庭消费传导的影响。我们基于所有丹麦居民的收入和财富税务记录来衡量消费的能力是揭示这些结果的关键。 第三，我们的论文还涉及非银行金融机构在各类信贷市场（如抵押贷款市场和银团贷款市场）中日益重要作用的相关文献。Buchak等人。,20