跟踪报告：产能扩张、高端推新，后百亿时代势能向上

2024年9月23日 公司研究 产能扩张、高端推新，后百亿时代势能向上 ——今世缘（603369.SH）跟踪报告 要点 事件：9月19日，今世缘酒业20000吨酿酒项目开酿仪式举行，标志着今世缘酒业在扩产布局和智能化发展上迈出的重要一步，同时，公司对即将发布的新品“国缘2049”举办了专家鉴评会，后续将在上海酒博会期间亮相。 产能扩张、智能化水平提升，蓄势未来发展。公司重视扩产布局、蓄力未来发展，截至2023年底酿酒车间产能达到4万吨/年，伴随此次2万吨浓香白酒产能投 产，公司目前总产能将扩张至6万吨，另外随着明年2万吨清雅酱香型车间全 面投产，届时产能有望提升至8万吨、有望较2023年末翻番，“十五五”期间 公司原酒产能或超过10万吨、陶坛贮能达到60万吨，产能显著提升，为公司后续的全国化扩张提供有力保障。除规模扩大之外，公司通过持续不断的技改投入，实现从传统酿造向智能酿造的转变，从而实现更加高效、标准化的生产流程，在产能扩张的同时进一步保证产品质量的优质稳定。 四开在细分领域优势领先，高端产品推新拔高品牌形象。产品端国缘四开在中度白酒细分市场已经积淀了较强竞争力，据弗若斯特沙利文，按2023年销量统计，国缘品牌已经成长为中国中度高端白酒领先品牌、江苏中度高端白酒第一品牌，国缘四开成为中度高端白酒500元价格带单品销量第一。目前四开增势稳健，后续全国化突破仍有较大增量空间。中长期看，公司产品结构将继续优化， 600-800元价格带作为未来长三角地区潜力价格带将继续培育，V9作为高端清雅酱香继续培育消费群体。往下单开、淡雅等大众消费产品在省内基础较为扎实、县区等渠道下沉仍在贡献增量。另外，公司积极布局高端领域，千元浓香新品“浓香经典·国缘2049”将在10月酒博会期间正式发布。 坚持长期主义，省内市场保证基本盘。当前行业整体需求较为疲弱，但公司中秋表现好于此前悲观预期，后续公司将坚持实事求是，以稳中求进、好中求快为基调，高质量发展仍是核心目标。现下江苏省内竞争较为激烈，公司强调保持战略定力，省内精耕攀岩、省外攻城拔寨的营销策略不变，省内渠道下沉、市占率有望继续提升，行业调整期间公司持续做强省内基本盘、具备较强的抗风险能力。 买入（维持） 当前价：38.27元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)12.55 总市值(亿元)：480.10 一年最低/最高(元)：35.35/60.80近3月换手率：29.28% 股价相对走势 10% -2% -14% -27% -39% 09/2312/2303/2406/2409/24 省外明年或继续增加重点市场数量，围绕环江苏和长三角一体化市场进行突破，今世缘沪深300 当前对于经销商强调质在量先，进一步聚焦资源保证省外市场发展质量。 盈利预测、估值与评级：维持2024-26年归母净利润预测为39.61/48.65/57.22亿元，折合EPS为3.16/3.88/4.56元，当前股价对应P/E为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：V系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,885 10,098 12,435 15,075 17,749 营业收入增长率 23.09% 28.07% 23.14% 21.23% 17.74% 净利润（百万元） 2,503 3,136 3,961 4,865 5,722 净利润增长率 23.34% 25.30% 26.31% 22.81% 17.61% EPS（元） 2.00 2.50 3.16 3.88 4.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.62% 23.60% 24.77% 24.98% 24.36% P/E 19 15 12 10 8 P/B 4.3 3.6 3.0 2.5 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-09-23 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.07 -13.12 -22.38 绝对 -2.37 -20.72 -35.89 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，经营韧性较强——今世缘 （603369.SH）2024年中报点评（2024-08-19） 十年再出发，开启新征程——今世缘 （603369.SH）跟踪报告（2024-07-24） 今世缘（603369.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,885 10,098 12,435 15,075 17,749 总资产 18,184 21,631 21,401 25,558 30,050 营业成本 1,845 2,187 2,627 3,162 3,692 货币资金 5,381 6,457 8,239 11,809 15,180 折旧和摊销 138 144 185 270 334 交易性金融资产 2,256 1,297 2,510 2,021 2,265 税金及附加 1,277 1,497 2,114 2,563 3,017 应收账款 47 49 80 97 115 销售费用 1,390 2,097 2,139 2,578 3,017 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 323 428 497 588 692 其他应收款（合计） 29 47 56 65 74 研发费用 38 43 50 45 53 存货 3,910 4,996 4,728 5,692 6,646 财务费用 -100 -183 -32 -54 -57 其他流动资产 34 60 60 60 60 投资收益 122 109 175 185 175 流动资产合计 11,662 12,914 15,773 19,851 24,455 营业利润 3,341 4,179 5,256 6,455 7,591 其他权益工具 25 9 9 9 9 利润总额 3,328 4,162 5,253 6,452 7,588 长期股权投资 29 41 41 41 41 所得税 825 1,026 1,292 1,587 1,867 固定资产 1,219 1,254 2,279 2,963 3,298 净利润 2,503 3,136 3,961 4,865 5,722 在建工程 1,761 3,711 2,794 2,118 1,619 少数股东损益 0 0 0 0 0 无形资产 343 409 420 432 443 归属母公司净利润 2,503 3,136 3,961 4,865 5,722 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 2.00 2.50 3.16 3.88 4.56 其他非流动资产 51 6 6 6 6 非流动资产合计 6,521 8,717 5,628 5,707 5,595 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 7,119 8,344 5,408 6,086 6,559 经营活动现金流 2,780 2,800 2,590 4,523 5,257 短期借款 600 900 0 0 0 净利润2,5033,1363,9614,8655,722 应付账款811847394474554 折旧摊销 138 144 185 270 334 应付票据 270 324 236 285 332 净营运资金增加 -184 897 2,505 1,111 1,317 预收账款 0 0 0 0 0 其他 323 -1,376 -4,061 -1,724 -2,116 其他流动负债 265 312 312 312 312 投资活动产生现金流 -1,121 -1,198 1,214 379 -240 流动负债合计 6,941 8,142 5,403 6,081 6,554 净资本支出 -1,147 -2,194 -320 -320 -220 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 29 41 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -3 955 1,534 699 -20 其他非流动负债 4 3 3 3 3 融资活动现金流 -144 -623 -2,022 -1,332 -1,646 非流动负债合计 178 201 5 5 5 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 11,065 13,287 15,993 19,472 23,491 债务净变化 600 300 -800 0 0 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 无息负债变化 1,383 925 -2,136 678 473 公积金 1,346 1,355 1,355 1,355 1,355 净现金流 1,514 979 1,782 3,569 3,371 未分配利润 8,879 11,105 13,811 17,290 21,309 归属母公司权益 11,065 13,287 15,993 19,472 23,491 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 76.6% 78.3% 78.9% 79.0% 79.2% 销售费用率 17.63% 20.77% 17.20% 17.10% 17.00% EBITDA率 40.3% 39.7% 42.0% 42.7% 43.1% 管理费用率 4.10% 4.24% 4.00% 3.90% 3.90% EBIT率 38.5% 38.3% 40.5% 40.9% 41.2% 财务费用率 -1.27% -1.81% -0.26% -0.36% -0.32% 税前净利润率 42.2% 41.2% 42.2% 42.8% 42.8% 研发费用率 0.48% 0.43% 0.40% 0.30% 0.30% 归母净利润率 31.7% 31.1% 31.9% 32.3% 32.2% 所得税率 25% 25% 25% 25% 25% ROA 13.8% 14.5% 18.5% 19.0% 19.0% ROE（摊薄） 22.6% 23.6% 24.8% 25.0% 24.4% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 59.1% 42.4% 42.1% 45.6% 48.4% 每股红利 0.73 1.00 1.11 1.36 1.60 每股经营现金流 2.22 2.23 2.06 3.61 4.19 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 8.82 10.59 12.75 15.52 18.73 资产负债率 39% 39% 25% 24% 22% 每股销售收入 6.29 8.05 9.91 12.02 14.15 流动比率 1.68 1.59 2.92 3.26 3.73 速动比率 1.12 0.97 2.04 2.33 2.72 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归母权益/有息债务 18.43 14.76 159.93 194.72 234.91 PE 19 15 12 10 8 有形资产/有息债务 28.70 22.75 209.19 250.60 295.39 PB 4.3 3.6 3.0