电力设备龙头企业，国内+海外市场齐头并进

公司概况：一二次设备覆盖齐全的输配电龙头企业，海外市场积极开拓公司于93年成立，目前已具备电力系统一次、二次设备、电力电子设备等产品的研发制造能力。 除国内业务外，公司出口业务已遍布100多个国家和地区，主要包括拉丁美洲区、非洲区、中亚区、中东、欧洲、东南亚等地区，2019-2023年海外年度订单金额分别达到16.0/15.0/22.5/29.9/40.1亿元，yoy+18.0%/-6.3%/+50.0%/33.0%/34.0%，除2021年以外公司海外订单持续快速增长。 业绩层面，得益于开关类业务收入持续增长、海外市场增速较快，公司2020年-2024H1营收分别为73.73/86.95/105.37/124.60/61.66亿元，yoy+15.6%/17.9%/21.2%/18.2%/16.3%，归母净利润分别 为 9.33/11.98/12.20/15.59/8.87亿元，yoy+67.4%/28.3%/1.9%/27.7%/26.6%。 主营业务：除组合电器、隔离开关等产品外，业务开拓至超级电容 公司主要产品包括组合电器（包括500KV GIS产品，持续研发800、1000KV GIS产品）、隔离开关（适用于750kV及以下线路）、断路器、互感器&电抗器等线圈类产品、SVG等无功补偿类产品。近年公司在国网招标中份额呈现提升趋势。 公司从2018年开始在超级电容领域布局，推动其在新能源汽车、工业自动化领域的应用，已进入GM/Audi/Benz/Volvo/Stellantis等欧美知名车企及极氪/路特斯/吉利/奇瑞/广汽/长城/上汽/集度等国内车企下一代EV架构电源类部件研究，定点多项平台产品。 下游层面：国内特高压、海外电网投资加速，有望带动行业需求提升 1、国内市场：我们预计，24-25年将进入特高压项目投运高峰期，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而带动公司输配电产品收入增长。 2、海外市场：全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。 盈利预测与估值： 我们看好公司未来有望受益全球新能源转型带来输配电投资增长，带动相关电力设备需求提升；同时公司自身市占率有望持续增长、特高压产品有望实现突破带来增量。我们预计公司24-26年营收分别达156.02、190.97、227.84亿元 ，yoy+25.2%/22.4%/19.3%， 归母净利润分别为20.63、25.20、30.72亿元，yoy+32.3%/22.2%/21.9%。 我们选取电力设备行业中涉及国内一二次电力设备产品、或同样有出海业务的国电南瑞、许继电气、 华明装备 、神马电力作为可比公司 ，根据WIND一致预期，可比公司2024平均PE 24.7X，我们给予公司24年24.7X估值，目标价65.74元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：政策性风险；市场风险；汇率风险；海外子公司管理风险； 海外EPC工程项目风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.公司基本情况：一二次设备覆盖完全，涉足多个专业领域 公司成立于1993年12月，是一家专业从事电力技术研发、设备制造、工程服务的上市公司。公司产品覆盖超高压、高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、测量监测装置、电力电子设备、汽车电子、超级电容等专业领域，为电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中心等多个行业提供专业技术与服务，为各类国内外重大工程提供优质的产品和可靠的技术保障。 1.1.发展历程：二十年发展成为行业龙头，积极开拓海外市场 公司成立于1993年12月2日，前身系“上海思源电气有限公司”，2000年12月28日经批准改制为股份有限公司，2004年8月5日在深圳证券交易所上市。公司是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一，客户主要为国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及轨道交通、石油、工矿企业，出口业务已遍布100多个国家和地区，海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。 1）2004年于深交所上市：2004年8月5日公司在深圳证券交易所成功上市（股票代码002028），企业进入新一轮快速发展时期。 2）2013年获得对外承包工程资格，公司海外业务实现重大突破：公司于2013年5月获得对外承包工程资格，对加快思源电气海外业务拓展、参与国际市场竞争具有历史性突破意义。 公司自2004年起不断拓展研发领域，从单一产品发展成为提供多产品及解决方案的提供商：公司2004年进入电力电容器产品领域，2009年进入继电保护和智能变电站领域，同年9月开展海外设备出口和总包业务，2011年进入大容量储能及分布式电源产品领域，2016年陆续筹备进入充电桩、超级电容器领域，2018年进入变压器产品领域。目前，公司有二十多年的行业经验，积累了丰富且成熟的产品开发和制造经验，在行业里处于领先地位。 图1：公司发展历程 公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务。主要产品包括开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类产品，以及EPC业务和其他产品。 1）开关类及相关产品：包括GIS、隔离开关、断路器和中压开关成套设备。 2）线圈类及相关产品：包括中性点接地产品、电抗器、互感器、变压器、油色谱及在线监测系统。 3）无功补偿类及相关产品：包括电力电子成套设备、电力电容器、整流器等。 4）智能设备类及相关产品：包括变电站自动化及继电保护系统等。 5）EPC业务：工程总承包，指按合同约定对工程项目的设计、采购、施工等实行全过程或若干阶段的承包等。 6）其他产品：储能、超级电容模组等。 市场方面，公司多年来不断拓展海外市场：公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。2023年海外市场新增订单40.1亿元，同比增长34%。公司多款产品在意大利，英国，比利时，丹麦，澳大利亚，阿联酋，沙特，南非，萨尔瓦多，希腊，摩洛哥，阿塞拜疆，巴拉圭，保加利亚，马其顿，阿尔及利亚，巴拿马，格鲁吉亚，塞内加尔，赞比亚，墨西哥，智利，阿根廷，巴西等多个国家市场实现突破。公司多款产品通过了西班牙、英国、法国、新加坡、埃及、马来西亚、阿联酋、墨西哥、哥伦比亚、南非等多个国家的资质认证。 1.2.股权结构：公司董事长专业出身，股权结构稳定 截至24H1公司主要自然人控股股东为公司董事长及创始人董增平、副董事长陈邦栋，共持有总股本的29.43%。 公司旗下共有14家全资子公司，公司高层人员学历较高，从事电气行业多年，经验丰富。 董事长董增平本科毕业于上海交通大学的高电压专业，具备多年技术经验，董事秦正余具备正高级会计师、注册会计师资格，有全国会计领军人才、上海领军人才等荣誉。 图2：公司股权结构图（截至2024年半年报） 表1：公司高管成员介绍 为进一步健全公司的激励约束机制，形成良好均衡的价值分配体系，充分调动公司中高层管理人员的积极性，使其更诚信勤勉地开展工作，以保证公司业绩稳步提升，公司从2019年起开始实施股票期权激励计划。2023年4月，为保证股权激励计划的顺利实施，公司配套制定并发布了《2023年股票期权激励计划实施考核管理办法》，建立了考评机制，对公司层面和个人层面提出业绩考核目标。考核区间为2023年-2026年，根据相应时间区间的业绩考核结果确定解锁比例。 公司于2024年6月对2023年股票期权激励计划激励对象、期权数量进行调整，2023年股票期权授予股票期权的激励对象从473人调整为459人，股票期权总数由21,960,000份调整为21,478,000份，第一个行权期（2024年6月29日至2025年6月28日）可行权数量为4,266,000份。 表2：公司2023年股权激励计划考核目标 1.3.主要财务数据：海外业务增速加快，总体营收保持稳定增长 公司2023年、2024H1分别实现营收124.60、61.66亿元，yoy+18.2%/+16.3%，增长加速的主要原因包括开关类及相关产品收入增长、海外业务增速较快等。公司2020-2023年营业收入逐年上升：1）2020-2023年营业收入分别为73.73/86.95/105.37/124.60亿元，yoy+15.6%/17.9%/21.2%/18.2%，23年收入同比增速有所放缓，主要系新业务机会及新取得的客户定点尚无法在短期内形成确定的收入；2）2023年营业收入达到近四年最高，主要原因有：1）收购烯晶碳能，丰富产品线：23年7月，公司完成对烯晶碳能的收购，对烯晶碳能实施控制并纳入公司合并范围，助力公司汽车电子电器、储能及功率型储能元件业务的发展战略落地。2）海外市场业绩亮眼：2023年来自海外市场的营业收入为21.58亿元，同比增长15.71%，占比为17.32%。2023年海外市场新增订单40.1亿元，同比增长34%。公司多款产品在意大利，英国，比利时等二十多个国家市场实现突破，通过了西班牙、英国、法国等多个国家的资质认证。3）不断开拓新业务机会：公司积极探索交直流混合配用电领域应用，积极发展分布式新能源多功能融合一体化解决方案、低压直流开关元件、户用光储充一体化系统等相关业务；坚持探索功率型储能元件的应用，积极发展汽车电子电器、配网后备电源、混合调频成套系统等相关业务。 图3：公司2020-2024H1营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 分业务看，开关类及相关产品系公司营收的主要来源，2023年开关类产品、线圈类产品、无功补偿类产品和智能设备类产品的收入占比分别为44.8%/22.0%/14.8%/8.1%。 1）开关类及相关产品：收入由2020年的33.78亿元增长至2023年的55.82亿元，其中2022年的收入增速较快，达到25.3%；公司积累了丰富且成熟的产品开发和制造经验，参与了多项国家标准和行业标准的制定，拥有多项行业领先的核心技术，并积极开展自主可控国产化设备的研发工作，目前在同行业处于领先地位。 2）线圈类及相关产品：收入由2020年的14.50亿元增长至2023年的27.47亿元； 3）无功补偿类及相关产品：收入由2020年的10.89亿元增长至2023年的18.50亿元，销售收入逐年增长。 4）智能设备类及相关产品：收入从2020年的7.93亿元增长至2023年的10.05亿元，收入逐年增长。 5）总工程承包业务：公司工程总承包（EPC）业务涵盖工程设计、设备采购、土建施工、安装调试等环节 ，EPC业务交付周期相对较长 ，2020-2023年收入分别为5.46/6.75/7.49/9.24亿元。公司国内客户主要为国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及轨道交通、石油、工矿企业。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。 图4：公司2020-2023年营业收入结构（单位：%） 图5：公司2020-2023年开关类及相关产品收入及同比增速（单位：亿元，%） 图6：公司2020-2023年线圈类及相关产品收入及同比增速（单位：亿元，%） 图7：公司2020-2023年无功补偿类及相关产品收入及同比增速（单位：亿元，%） 图8：公司2020-2023年智能设备类及相关产品收入及同比增速（单位：亿元，%） 图9：公司2020-2023年工程总承包收入及同比增速（单位：亿元，%） 盈利方面，公司整体毛利率走势较为稳定，2022年略有下滑；开