投资价值分析报告：特高压龙头企业三大产业齐头并进领航绿色经济，以科技创新开辟发展新赛道

A股研究报告|2022年11月28日 特高压龙头企业三大产业齐头并进领航绿色经济，以科技创新开辟发展新赛道 ——特变电工（600089）投资价值分析报告 核心观点 ◎多晶硅扩产逐步落地，技改及新产能投产后将保障实现快速发展 2022年前三季度，公司多晶硅产品实现产销量7.6万吨，2022年预计公司的多 晶硅产量为11-12万吨。报告期内与双良硅材料、晶科能源签订长单共计53.79万吨，产能方面，截止至2022年第三季度，新疆技改和内蒙项目已达产，公司硅料产能已达到20万吨/年，正在建设准东一期预计10万吨产能；随着产能不断释放，公司2023年/2024年产能预计将达到30/40万吨。受硅料供需紧平衡的影响，长单的签订有助于公司绑定下游客户，形成客户资源优势。若硅料环节竞争加剧，有利于公司多晶硅产品的稳定销售，提高公司硅料产能消化确定性，保障公司长期稳定发展。 ◎煤炭销售经济度持续，推进“煤电硅”绿色循环经济产业链发展 2022Q3，公司先后中标“昌吉州准东2×66万千瓦火电机组项目”及“巴州地区 若羌县2×35万千瓦热电联产项目”，以保障公司硅基产业的电力需求及煤炭产 品的销售。叠加南露天矿产能及将二矿产能各核增500万吨/年，在成本基本稳定的情况下收入规模和盈利能力有显著的提升，“煤电硅”产业链协同发展，将有效提升公司整体市场竞争力。 ◎国网“十四五”特高压超预期，龙头企业输变电业务有望业绩高增长 据中国能源报报道，“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24交14直”总投资3800亿元，且2022年国网计划开工“10交3直”共13条特高压线 路，相较2021年3月国网“碳达峰、碳中和行动方案”提出的特高压规划（7回特高压直流）有显著提升。在电网加大投资的背景下公司输变电业务有望维持高景气，特高压收入规模占比的提升将为公司输变电业务的盈利能力和业绩带来提振。 ◎公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为2.11元、2.33元、4.02元，未来 三年归母净利润将保持23.83%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为33.87元/股。相对估值模型下：考虑公司的竞争优势和未来成长空间， 考虑近期在科创板上市公司的估值水平，给予公司2022年14-17倍PE，对应每 股合理估值区间在29.54-35.87元/股之间。 ◎投资风险提示 新产能不达预期风险、特高压建设不达预期风险、硅价煤价波动的风险 财务摘要 公司投资评级强烈推荐（首次） 公司深度报告华通证券国际研究部 电力设备与新能源行业组SFC:AAK004 Email:yjb@huatongzq.com 主要数据2022.11.25 收盘价（元）21.54 一年中最低/最高17.14/20.84总市值（亿元）834.4 总股本（亿元）38.74 流通股本（亿元）38.74 ROE（TTM）24.62% PE（TTM）6.36 股价相对走势 (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 61278.37 84214.86 111070.98 136983.84 （+/-）(%) 28.04% 37.43% 31.89% 23.33% 归母净利润 7254.80 8179.45 9014.78 15532.76 （+/-）(%) 192.94% 12.75% 10.21% 72.30% 每股收益（元） 1.87 2.11 2.33 2.01 P/E 11.50 10.20 9.26 5.37 数据来源：东方财富choice 数据来源：华通证券研究部 公司深度报告 研究部 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 正文目录 一、变压器行业龙头，世界领先的新能源集成商3 1.输变电起家，多业务齐头并进，业绩有望高速增长3 2.公司技术成果强大，着重存量替换市场4 二、新能源业务：以市场需求为导向，科技创新取得新突破6 三、能源业务：发展“煤电硅”产业链，深挖降本增效潜能15 四、输变电业务：特高压建设回暖，带动企业增长高峰17 五、盈利预测24 1.公司业务板块关键性假设24 2.费用率假设24 3.盈利预测25 六、估值分析26 1.P/E、P/B、P/S模型估值26 2.PEG模型26 3.绝对估值26 七、公司未来六个月内投资建议27 1.公司股价催化剂分析27 2.公司六个月内的目标价格28 八、公司投资评级28 一、变压器行业龙头，世界领先的新能源集成商 1.输变电起家，多业务齐头并进，业绩有望高速增长 特变电工成立于1993年，是中国输变电行业的龙头企业，是我国变压器行业首家上市公司。特变电工致力为全球能源事业提供绿色清洁解决方案，是国家级高新技术企业集团和我国大型能源装备制造企业集团，成功构建了特变电工（股票代码600089.SH）、新疆众和 （股票代码600888.SH）、新特能源（股票代码01799.HK）三大上市公司集团。公司立足新疆,培育打造了高端装备智造、铝基新材料、硅基新能源“一高两新”三大国家战略性循环经济产业,现已发展成为世界输变电行业的排头兵企业,我国大型铝电子、多晶硅新材料研制出口基地,大型太阳能光伏、风电系统集成商,国内拥有14个制造业工业园,海外建有三个产业基地。变压器产量稳居世界首位，硅基、铝基新材料进入国际供应链第一梯队，光伏EPC装机总量位于全球前列。 特变电工始终引领世界绿色、智能输变电技术发展方向,已成功将节能化、智能化、自动化的电力建设技术向世界分享,树立了中国重大装备制造业的世界品牌,带动了我国技术、制造、劳务、装备等方面的全面输出,推动了国际产能合作,实现了由“中国制造”向“中国创造”,由“装备中国”向“装备世界”的新跨越,使特高压输电成为继高铁、核电之后的第三张中国制造名片。 公司主营业务主要包括输变电业务、新能源业务及能源业务；均拥有完整的研发。采购、生产、销售、售后服务体系。 1）输变电业务包括：变压器、电线电缆及其他输变电产品的研发、生产和销售，输变电国际成套系统集成业务等； 2）新能源业务包括：多晶硅、逆变器的生产与销售，为光伏、风能电站提供设计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案及风能、光伏电站的运营； 3）能源业务主要包括：煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和供应等。 公司体系庞大，股权较为分散，截止到2021年11月，实际控制人张新通过新疆特变电工集团和天津宏远创新企业管理有限公司间接持股7.41%，其他公众持股81.91%。公司子公司众多，其中核心控股子公司新疆天池能源有限公司主要经营公司的煤炭业务，控股子公司为H股上市公司，主要经营新能源业务。母子公司相互配合发挥协同效应，促进公司稳定持续的增长性发展。此外，公司高管均有持股，起到了较好的激励作用。 图一：公司组织架构图 数据来源：天眼查，公司年报，华通证券研究部 2.公司经营不断调优，业务增速稳中有升 在多元业务的发展下，公司保持稳定持续的发展，2017年至2021年收入CAGR为10%，归母净利润CAGR为27%。其中，2021年公司加大市场的开拓并受多晶硅价格的上涨、自营发电站发电量的增加、煤炭价格的增长，2021年公司的收入及利润有显著的提升；2021年收入613.7亿元，YOY为37.39%，归母净利润72.55亿元，YOY为196.36%。 2022年，公司继续保持业绩高增。前三季度收入累计646.5亿元，YOY为65.05%，归母净利润110.6亿，YOY为113.06%；其中，2022年Q3，收入258.5亿元，MOM为19.34%，归母净利润41.51亿，MOM为9.70%。 图二：公司营业收入及增速情况图三：公司归母净利润及增速情况 数据来源：东方财富choice,华通证券研究部 输变电作为公司成熟赛道的重要业务，其毛利水平较低、整体稳定发展；随着业务结构不断地优化，毛利率更高的新能源、能源业务占比有所提升。2021年，公司盈利能力稳中有升，毛利率与净利率有较大的突破。另外，2022年前三季度毛利率、净利率分别为38.59%/24.29%，YOY为54.76%/39.92%；2022年Q3毛利率、净利率分别为36.43%/23.75%， MOM为-3.83%/-1.74%。公司资产负债率从2017年59.31%下降到2021年54.92%，整体控制稳健。 图四：公司毛利率及净利率情况图五：公司资产负债率及ROE（摊薄）情况 数据来源：东方财富choice,华通证券研究部 公司期间费用管控能力优秀，研发费用逐年递增。公司2017年至2022年前三季度，公司销售费用、管理费用、财务费用虽略有波动，但整体管控稳健；另随着公司加大研发力度， 实施输变电智能制造、煤炭高效开采、发电效率提升以及多晶硅质量提升等，研发费用有逐年递增趋势。 公司依照“调结构、促转型、为高质量发展提供人才保障”的人力资源规划总目标，各产业围绕细分产业、产品线，快速、精准地引进各类紧缺高端人才。随着公司在新能源、能源产业新投资项目的实施推动，公司加大数字化、技术研发高级人才的外引内培工作，持续发挥研发人员对公司升级转型的引领作用。 截止至2022年H1，公司新增授权专利130项，其中发明专利18项；公司共有有效授 权专利1685项，其中发明专利437项；同时，公司积极参与制定、修订国家标准9项、团 体标准2项。 图六：公司期间费用情况 数据来源：公司公告，华通证券研究部 3.行业对比-运营效率、管理效率及盈利能力 根据choice数据统计，对比申万电力新能源行业相关指标的行业均值，结果如表所示，从中可以得出：公司的应收公司的应收账款周转率基本与行业均值一致，略低于行业均值， 说明公司的业务资金回流情况较好，但存货周转率显著高于行业水平，显示了公司产品流通情况良好，整体运营效率较高。 管理效率方面，公司的销售费用率和管理费用率明显低于行业平均水平，整体管理效率居上。财务费用率略高于行业水平，主要系公司近两年加大力度发展新能源及输变电板块等业务，导致公司融资成本提高，但相较于2020年财务费用同比下降17.32%。研发费用率远低于行业均值，预计随着公司今后“煤电硅”绿色循环经济产业链的发展，研发费用会进一步提高。 盈利能力方面，公司的相关盈利指标均显著高于行业均值，随着公司的整体发展空间将会有进一步的提升，未来的盈利能力将持续保障其竞争力。 表一：2021年同行业运营效率、管理效率、盈利能力相关指标对比 数据来源：东方财富choice,华通证券研究部 二、新能源业务：以市场需求为导向，科技创新取得新突破 随着全球能源结构转型和“双碳”目标持续深化，以风能、光伏为代表的清洁能源实现快速发展。我国2022年上半年陆续出台《关于完善能源绿色低碳转型体质机能和政策措施的意见》《2022年能源工作指导意见》《“十四五”新型储能发展实施方案》《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》《“十四五”可再生能源发展规划》等多项政策。 相关文件指出，“十四五”期间，我国要基本建立推进能源绿色低碳发展的制度框架，形成比较完善的政策、标准、市场和监管体系。加大力度规划建设大型风光基地，积极推进水风光互补基地建设，继续实施整县屋顶分布式光伏开发建设，扎实推进沙漠、隔壁、荒漠地区的大型风电、光伏基地建设，建设光热发电项目等，推动能源绿色低碳转型，加快实现“碳达峰、碳中和”。在电源侧，加快推动系统友好型新能源电站建设，以新型储能支撑高比例可再生能源基地外送、促进沙漠、戈壁、荒漠大型风电光伏基地和大规模海上风电开发消纳，通过合理配置储能提升煤电等常规电源调节能力。 公司新能源业务主要由控股子公司新特能源负责经营。新特能源是国内领先的太阳能级多晶硅生产商和光伏项目承包商，主要从事上游多晶硅生产、下游风光电站建设、运营。 2.1硅料：行业持续高景气，公司产能充足以促发展 随着我国光伏、半导体行业规模的快速扩大，其对多晶硅的需