自主饰件领跑者再成长

新泉股份（603179） 公司覆盖 自主饰件领跑者再成长 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 报告日期： 2024-09-22 收盘价（元） 39.24 近12个月最高/最低（元） 54.69/32.54 总股本（百万股） 487 流通股本（百万股） 487 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 191 流通市值（亿元） 191 新泉股份是国内汽车饰件头部供应商。公司成立于2001年，深耕汽车饰件行业多年拥有较完善的汽车饰件产品，主要包括仪表板总成（24H1收入占比66%）、门板总成（15%）、顶柜总成（1.2%）、保险杠总成（2.3%）等产品。目前公司客户结构以自主及新能源车企为主，其中国际知名品牌电动车企业（约占20-25%）、 吉利汽车（约占20-25%）、奇瑞汽车（约占15-20%）、比亚迪（约占5%）。 新泉股份是近年行业内高成长的白马标的之一，我们认为公司有望凭借行业领先的规模效益打造更好的成本管控能力，进一步提升盈利；同时，随着海外产能释放、外饰产品增长，有望再次进入新一轮成长周期，实现“内生+外延”同步增长。 内生：成本优势下形成了增长的内循环。我们认为新泉股份经过在饰件行业的多年 深耕已经形成了成长模式的正循环，即控制成本塑造产品高性价比、获取更多优质客户、配套优质项目形成规模生产进一步为成本控制提供“土壤”，使得公司能够保持饰件行业的领先地位。我们从固定成本和变动成本两个维度分析公司相比于竞 争对手的优势： 1.固定成本：公司的固定成本占营收比例约15-20%、基本低于竞争对手5- 15pp，尤其是折旧摊销、工资薪酬占营收比例较低，具体：a）折旧摊销： 公司价格与沪深300走势比较 18% 3% -12% -26% -41% 新泉股份沪深300 分析师：陈佳敏 执业证书号：S0010524040001电话：13913026286 邮箱：chenjiamin@hazq.com 占比2-4%，相比于竞争对手优势较明显，成本占比能够低于竞争对手1- 5pp，得益于公司对产能投入强度和效率的控制。b）工资薪酬：占比10- 9/2312/233/246/24 15%，相比于竞争对手公司在该项目上的竞争力突出，成本占比基本低于竞争对手5-10pp，得益于公司注重人均薪酬和产出的平衡。 2.变动成本：与竞争对手相比，公司的运费、包装费、仓储费及生产相关的变 动成本较高，我们认为原因在于公司需要通过外协定制的方式采购风口、烟 缸等单元件组装总成产品，近年外协比例已有下降趋势，未来有进一步降本增效的空间。 外延—积极布局海外市场。为了更好的服务公司客户，同时开拓国际市场，新泉股 份2019年起推进国际化战略，目前公司已在马来西亚和墨西哥投资设立公司并建立生产基地，并在美国、斯洛伐克设立子公司，培育东南亚、北美和欧洲市场并推动公司业务辐射至全球。 外延—开拓外饰产品。凭借在模具设计、注塑工艺、总成装配工艺上的积累，公司 在外饰产品上也在不断开拓，目前公司的外饰产品有保险杠总成、落水槽等外饰附 件，随着公司饰件产品线不断丰富，未来公司在客户体系内的配套品类与份额将有望进一步提升。2024年上半年，公司保险杠总成及外饰附件的收入增速同比分别为+387%、+148%、是公司上半年增速最快的两类产品。 投资建议：短期，公司有望继续受益自主、新能源客户的销量提升或定点催化；中 长期，公司有望进一步发挥自身的成本管控能力提升盈利，同时在客户体系内进一步获得更多配套份额及配套金额，实现内生增长、国内+海外、内饰+外饰多维成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润10.0亿、14.0亿、18.6亿元，增速 +24%、+40%、+33%，对应2024年9月22日PE19、14、10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，新能源车行业竞争加剧，客户销量增速不及预期，新产 品开发及客户获取进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A2024E2025E2026E 营业收入 10572 13123 16291 20183 收入同比（%） 52.2% 24.1% 24.1% 23.9% 归属母公司净利润 806 999 1399 1859 净利润同比（%） 71.2% 24.0% 40.1% 32.9% 毛利率（%） 20.0% 20.8% 21.0% 21.0% ROE（%） 16.2% 17.5% 19.7% 20.7% 每股收益（元） 1.65 2.05 2.87 3.81 P/E 30.73 19.15 13.67 10.29 P/B 4.98 3.34 2.69 2.13 EV/EBITDA 20.23 12.63 9.46 7.04 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1基本情况：自主汽车饰件头部供应商4 2成长逻辑：“内生+外延”双增长8 2.1规模化：成本优势下形成增长正循环8 （一）固定成本：高效运转的产能及人工9 （二）变动成本：有进一步降本提升盈利的空间12 2.2全球化：积极布局海外，迎增长新阶段13 2.3多元化：升级内饰产品，开拓外饰产品14 3盈利预测与投资建议：饰件白马标的强者愈强16 风险提示：18 财务报表与盈利预测19 图表目录 图表1新泉股份发展历史4 图表2新泉股份股权结构5 图表3新泉股份主要产品6 图表4新泉股份近年前�大客户营收及占比情况6 图表5新泉股份近年前�大客户营收增速情况6 图表6新泉股份近年营业收入情况7 图表7新泉股份近年归母净利润情况7 图表8新泉股份近年期间费用率情况7 图表9新泉股份近年盈利能力情况7 图表10新泉股份近年资本开支及经营现金流净额情况（单位：亿元）7 图表11新泉股份近年折摊/营业收入情况7 图表12新泉股份仪表板总成产品市占率（%）8 图表13新泉股份门板总成产品市占率（%）8 图表14新泉股份经营模式正循环8 图表15新泉股份固定成本中各细项占营收比例9 图表16新泉股份VS可比公司固定成本占营收比例9 图表17新泉股份固定资产折旧及细分类别情况9 图表18新泉股份固定资产周转及占总资产比例情况10 图表19新泉股份人效指标情况10 图表20新泉股份固定成本占比11 图表21新泉股份变动成本占比12 图表22新泉股份固定成本及可变成本情况12 图表23新泉股份海外基地布局情况13 图表24新泉股份组织架构14 图表25新泉股份内外饰主要产品工艺对比15 图表26：新泉股份2024-2026年按客户收入分拆情况16 图表27：新泉股份2024-2026年盈利预测情况17 1基本情况：自主汽车饰件头部供应商 新泉股份是领先的自主汽车饰件供应商。公司成立于2001年，深耕汽车饰件行业多年拥有较为完善的汽车饰件产品系列，主要产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等内外饰件，并已实现产品在商用车及乘用车的全应用领域覆盖，核心客户包括一汽解放、北汽福田、陕西重汽、中国重汽、东风汽车等国内前�大中、重型卡车企业，以及吉利汽车、奇瑞汽车、理想汽车、比亚迪、蔚来汽车、国际知名品牌电动车企业等乘用车企业。 图表1新泉股份发展历史 资料来源：公司公告，公司官网，wind，华安证券研究所 公司股权结构稳定，下设分、子公司就近配套各主机厂。公司以设立分、子公司的形式在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆、西安、上海、杭州、合肥、天津、大连等国内19个城市设立了生产基地，此外，公司在马来西亚、墨西哥、美国、斯洛伐克新建立生产基地，服务海外市场。 截至2024年6月30日，公司的实际控制人唐敖齐、唐志华（父子关系）合计持有公司37.17%股份。 图表2新泉股份股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司主要生产仪表板、门板等饰件总成产品，目前外饰板块增速较高。公司核心产品为汽车内外饰件，包括仪表板总成、门板总成、顶柜总成、保险杠总成等汽车内外饰件。具体： 1.仪表板总成（占比最高）：是汽车全车操控和显示的集中部分，是汽车上重要的 功能件，位于驾驶员正前方，集成了仪表、电器、空调、娱乐系统和安全气囊等部件，除主仪表板和副仪表板本体外，还配有仪表罩、出风口、除霜风口、风道、安全气囊托架及盖板、手套箱、烟灰缸、装饰条、扶手箱等，是汽车内部较为复杂的内饰件总成。公司在仪表板总成领域凭借本土化优势，能够自主深入发掘国内汽车消费者对于仪表板外观、性能、功能方面的差异化需求，并参与整车企业新款车型仪表板总成的设计与开发。24H1该产品实现营业收入40.8亿元、同比+35%、占比66%、单价约1000-2000元。 2.门板总成（占比高）：是车门内侧集功能、安全为一体的重要饰件产品，其上集 成有扶手、地图袋、喇叭罩、装饰条、门禁把手、反光片等功能件，在遭遇侧撞时能够对驾乘人员形成安全保护。24H1该产品实现营业收入9.3亿元、同比 +19%、占比15%、单价约1000-2000元。 3.顶柜总成：主要应用于中、重型卡车，位于驾驶室前上方，由箱体、箱盖、底板、锁扣等组成，配有储物柜及电器件等，可提供较大的储物空间。24H1该产品实现营业收入0.7亿元、同比+55%、占比1.2%、单价约500-1000元。 4.其他内饰件：24H1该品类实现营业收入2.1亿元、同比+13%、占比3.3%、单价在百元级别。 5.保险杠总成（增速最高）：是吸收和减缓外界冲击力、防护车身前后部的安全装 置。除保险杠本体外，还包括门皮、支架、下进气格栅、缓冲材料等。24H1该 产品实现营业收入1.4亿元、同比+387%、占比2.3%、单价约500-1000元。 6.外饰附件（增速高）：24H1该品类实现营业收入1.0亿元、同比+148%、占比 1.6%、单价在百元级别。 图表3新泉股份主要产品 资料来源：公司公告，华安证券研究所 近年公司客户结构以自主及新能源客户为主、前�大客户占比超70%。从公司客户结构看，2016-2020年公司前�大客户基本为吉利汽车（占比20-30%）、上汽集团（占比约15-25%）、奇瑞汽车（占比约10%）、一汽集团（占比约10%）、北汽福田（占比约5-10%），整体客户结构以自主乘用车企为主；2021-2023年公司前�大客户新增新能源客户，包括国际知名品牌电动车企业（占比约20-25%）、比亚迪 （占比约5%），自主车企吉利汽车（占比约20-25%）、奇瑞汽车（占比约15-20%）依然是公司核心客户。 图表4新泉股份近年前�大客户营收及占比情况图表5新泉股份近年前�大客户营收增速情况 吉利汽车上汽集团一汽集团 北汽福田广汽菲亚特奇瑞汽车 国际知名品牌电动车企业比亚迪客户4东风汽车其他客户 71% 77% 9.95.0 69% 63% 2.2 22.5 15.7 61% 74% 1.3 76% 3.4 73% 4.3 17.1 3.5 5.07.7 10.2 71% 11..87 69% 202.132 1.423.19 6.3 9.6 8.5 4.6 8.9 4.6 9.2 3.3 16.5 20.2 3.3 9.8 10.0 120 100 80 60 40 20 0 2014201520162017201820192020202120222023 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 吉利汽车上汽集团 一汽集团北汽福田 奇瑞汽车国际知名品牌电动车企业 比亚迪其他客户 整体营收 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所 营收端，近年受益于自主、新能源车企放量，规模加速扩张。2016-