海外市场专题：港股互联网板块的机遇：开启新一轮上涨

证券研究报告|2024年09月23日 港股互联网板块的机遇 开启新一轮上涨 行业研究·海外市场专题互联网·互联网II 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：张伦可 证券分析师：陈淑媛 联系人：王颖婕 联系人：刘子谭 0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 0755-81983057wangyingjie1@guosen.com.cn liuzitan@guosen.com.cn 互联网巨头或走出三年股价底部，经营提效明显，股本数量进入下降期 今年初以来，我们判断港股互联网板块迎来明显筑底，新阶段巨头的经营特点整体呈现： 更加聚焦主业、发展高毛利业务； 通过组织架构整合提升经营效率； 同时增加回购和分红力度，股东回报强于多数板块。 从24年中报来看，互联网巨头整体中报利润释放优于其他板块。由于港股互联网板块从21年初以来，已调整超过3年，目前港股互联网公司多数交易在24年经调整净利润15-20x水平，相比较美股纳斯达克科技巨头多数交易在24年PE25-30x，整体估值较低，投资价值凸显。 由于板块估值回落，年初以来互联网板块逐步吸引长期价值型资金配置，因此个股中期的业绩确定性和清晰度成为投资者选股的核心思路。此外，复盘互联网个股历史股价表现，常呈现为边际竞争格局发生明显变化时，估值容易发生剧烈波动。 投资建议：我们当前推荐优先配置竞争格局清晰的港股互联网龙头腾讯、美团，和边际竞争格局改善的阿里巴巴。 风险提示：政策风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险，电商竞争格局恶化的风险。 2 个股的演绎的主要逻辑 腾讯控股 1.游戏业务将保持稳健增长，存量游戏时代，游戏开发周期更长，开发难度变大，头部游戏厂商拥有全球大而全的游戏布局，长期份额稳固，将持续享受游戏行业规模增长的红利。 2.广告业务预计将持续提升份额，主要驱动因素包含视频号广告快速增长、GenAI将更容易赋能社媒类型广告、近期微信支付与淘天互联互通可能有所促进淘天商家在腾讯体系内的广告投放、拼多多重回增长策略可能加大其在各平台的广告营销费用等。 美团 1.即时配送业务经营壁垒显著，格局较稳健。其中外卖业务今年以来推出的拼好饭产品有望激活低线区域的外卖需求，同时闪购业务的快速增长，也将提升骑手的配送效率。 2.今年以来打通到店到家场景后，有望持续受益于场景和流量的复用，核心本地业务提效明显。据我们跟踪，本地生活市场，与抖音的竞争边际竞争格局改善。详细参考《国信证券-美团（0700.HK）深度系列二：抖音竞争走出差异化趋势，到店酒旅业务盈利能力回升》。 阿里巴巴&电商板块 1.外部竞争环境发生明显变化：今年以来，我们观察到直播电商需求接近饱和，抖/快/淘头部达播GMV腰斩。此外，各家电商平台在今年中以后，从年初的追求性价比策略，逐步转向为差异化竞争，抖音和拼多多为过去三年电商板块份额侵蚀能力最强的玩家，也在面临自身经营放缓的问题。 2.结束反垄断&内部改革进行时，阿里迎来增长新阶段：8月30日，市场监管总局宣布督导阿里巴巴集团控股有限公司正式完成三年整改，也标志着阿里三年多以来的反垄断监管正式告一段落。去年以来，阿里巴巴明确聚焦淘天主业和云业务发展，并于中报业绩会明确表示未来两年所有业务将扭亏为盈，预计将进入到增长新阶段。此外，阿里24H1共回购约760亿元，股本数量进一步下降。 3 主要互联网公司收入保持稳健增长，经调净利率逐步回升 图：2019H1-2024H1主要互联网公司收入yoy变化情况（%） 腾讯 美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 快手 腾讯音乐 拼多多2022年Q3开始跨境电商业务，收入快速增长 200% 150% 图：2019H1-2024H1主要互联网公司经调净利率变化情况（%） 腾讯 美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 快手 腾讯音乐 40% 30% 20% 100% 10% 0% 50% -10% -20% 0% -30% -50% 2019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1 -40% 2018HI2018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 4 主要互联网公司2022年开始降本增效，减少投资，24年逐步恢复 图：2019H1-2024H1主要互联网公司销售费率变化情况（%） 20% 图：2019H1-2024H1主要互联网公司管理费率变化情况（%） 腾讯美团阿里巴巴京东集团拼多多快手腾讯音乐 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 腾讯美团阿里巴巴京东集团拼多多快手腾讯音乐 2024年电商行业竞争加剧，阿里京东拼多多销售费率不同程度上升 2018HI2018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 阿里巴巴2023年底大规模更换管理层，管理费率小幅提升 2018HI2018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图：主要互联网公司收入员工数量yoy变化情况（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图：主要互联网公司收入投资活动现金流yoy变化情况（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 5 越来越多互联网公司进入成熟期后逐步加大分红回购力度 图：2019-2023主要互联网公司派息及分红率变化情况（亿元，%）图：2019-2024H1主要互联网公司回购金额变化情况（亿元） 350 300 250 200 150 100 50 腾讯派息阿里巴巴派息 京东集团派息腾讯派息/经调净利润 阿里巴巴派息/经调净利润 京东集团派息/经调净利润 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 20182019 2020 2021 2022 0% 2023 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理备注：回购股份占比采用当期回购股数除以当期末股本数量 6 越来越多互联网公司回购力度加大后，股本数量进入下降期 图：2021-2024H1主要互联网公司股本数量变化情况（百万股） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 7 国内电商行业：线上大盘渗透不断提升，拼多多/抖音份额增长较快 •社零低个位数增长，线上大盘渗透率不断提升。1）社零规模看，2023年国内社会零售额47万亿，YoY+7.2%，两年CAGR+3.4%；2）线上渗透看，2023年实物商品线上渗透率27.6%，同比提升0.4pct，电商增长主要依靠用户数提升和提频，单均价下滑明显，消费向性价比方向转移。 •2023年电商格局从“一超两强两追赶”演变为“一超一强两追赶”，拼多多、抖音电商份额显著提升。 图：电商行业发展概况 图：2022-2023年电商份额变化情况（上图为2022年） 其他16% 快手电商2% 抖音电商7% 阿里巴巴44% 拼多多14% 其他14% 京东16% 快手电商2% 抖音电商10% 京东14% 阿里巴巴41% 8 拼多多18% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：国家统计局、交通运输部、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2024年电商竞争格局变化 •直播电商需求接近饱和，抖/快/淘头部达播GMV腰斩。以抖音为例，2024上半年内容场增速跌至个位数，货架场缺乏独立造血能力，整体GMV增速从60%+下滑至20%左右。消费者对直播电商需求逐步饱和，流量下降，单个达人带货能力下滑，同时平台流量成本增加、品牌推广费率被压低，达人生存空间被压缩。 图：抖音电商2024年3月起GMV增速逐步回落 抖音电商GMV-YoY 70% 60% 50% 40% •各平台差异化竞争，下半年拼多多加大主站投入，行业竞争可能加剧：1）发现低价和用户体验不能带来GMV增长，反而因为商家以次充好压低价格导致消费者体验下降，抖音降低价格和用户体验优先级，重回GMV增长导向；2）淘天淡化内容直播和价格力，重视核心用户体验以及商品丰富度。3）拼多多24Q2业绩会上表示，未来公司高收入增速、高利润率不可持续，将加大主站商家生态和供应链投入，打造健康平台生态。 图：国内电商2024年战略目标及业务动作 30% 20% 10% 2024年1-2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 0% 资料来源：晚点LatePost，国信证券经济研究所整理及测算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理9 腾讯控股（700.HK）盈利预测 美团(3690.HK)盈利预测 阿里巴巴（9988.HK）盈利预测 风险提示 政策风险：游戏、支付等赛道，均与政策强相关，政策的收紧对于业务开展具有较大的影响。 宏观经济疲软的风险：广告、支付、电商等业务为顺周期业务，若宏观经济疲软，将对经营情况产生负面影响。 竞争的风险： 广告行业竞争激烈的风险； 目前国内电商市场上拼多多、抖快发展较快，在用户时长、钱包份额和商家品牌商业投放上都会有争夺，可能对公司国内电商业务产生影响； 即时零售面临激烈市场竞争，竞争加剧可能降低公司市场份额及盈利能力，同时，随着用户对服务和产品的创新需求的提升，技术创新也可能对公司竞争地位产生一定影响。 投资减值的风险：互联网公司对外有大量的战略投资，且公开信息较少，该部分业务盈利状况难以预测，可能会导致公司的净利润不及预期。 13 免责声明 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以