差异化深耕“小品类”，打造优质国货“大品牌”

搭建“驱蚊+婴童护理+精油”主线，差异化战略点亮市场口碑：公司成立于2006年，差异化定位于“大品牌、小品类”，构建起研产销一体的经营模式，逐步形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。公司营收业绩均保持较快增速，2020~2023年公司营收/归母净利润增速CAGR分别为32.6%/24.0%，2024H1公司营收/归母净利润分别为7.4/1.8亿元，分别同增28.5%/50.7%。 行业概况：细分赛道增长潜力较大，新型驱蚊、婴童护理增速均好于大盘：（1）新型驱蚊：2022年中国驱蚊市场规模（不含杀虫）近75亿元（yoy+7.6%）。驱蚊市场增长主要由新型驱蚊产品贡献，灼识咨询预计2019~2024年新型驱蚊产品增速为10%~20%。（2）婴童护理：2022年中国婴童护理市场规模达297.1亿元，2017~2022年规模增速CAGR为9.8%，婴童护理包含诸多潜力细分品类，润肤乳规模最大，乳液/面霜、儿童洗面奶等增长较快。驱蚊、婴童护理的线上化均不断加深，2022年线上渠道占比分别为25%/44%。 公司竞争优势：坚持“大品牌，小品类”，品质性价比之选：（1）产品：产品矩阵不断丰富、质优价廉广受认可。公司产品SKU较多、每年上新频次较快，主要通过“迭代升级+产品精细化+主动创造需求”方式丰富产品矩阵。同时，公司价格在品类定位仅略高于白牌，是品质性价比之选。（2）渠道：线上多平台布局顺利，线下逐步拓展。深耕线上渠道多年，2010年起开始布局天猫、抖音、京东、唯品会等线上平台，其中2023年线上直销营收占比达60.1%。此外，公司积极搭建以经销商为纽带的线下渠道网络。（3）营销：全渠道多形式营销，产品外观简洁有吸引力。一方面，通过社媒种草、主播达人宣传带货、IP联名和线下地铁等方式营销宣传；另一方面，在产品包装上也极具吸引力，突出展现其安全性、功能性、需求场景。（4）供应链：在原料采购环节优中选优，并通过 C2M 模式实现研发生产和消费者反馈的强关联。公司拥有广州、义乌两大生产基地，2022年自主生产比例达75.7%，公司拟将3.69亿元IPO募投基金用于黄埔工厂升级，奠定未来发展基础。 盈利预测与投资评级：公司持续深耕“大品牌、小品类”的差异化定位，布局驱蚊、婴童护理等细分品类，具有较大增长潜力。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利润3.1/4.0/5.0亿元 ， 分别同增38.3%/27.2%/25.9%，当前市值对应2024~26年PE 22/18/14X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。 1.搭建“驱蚊+婴童护理+精油”主线，差异化战略点亮市场口碑 公司创立于2006年，经过历年的变更与发展，于2020年正式更名为润本生物技术股份有限公司。作为创造健康生活方式的高新技术企业，润本生物集专业研发、生产和销售为一体，扎根驱蚊品类，延伸至婴童护理品类与精油品类，采用差异化的战略不断丰富细分市场产品矩阵，积累品牌口碑。 初创品牌，奠定长期稳定发展的基础（2006-2012）：润本创始人赵贵钦和鲍松娟夫妇最初做OEM起家，为各个品牌贴牌加工，曾做过痱子粉和相关止痒产品，在积累一定资金与技术后，于2006年成立鑫翔贸易（现润本股份全资子公司），并推出“润本”品牌。本阶段内，公司主要致力于驱蚊、婴童护理类的产品与销售。产品方面，公司较早布局新型驱蚊，于2007-2008年自研生产出国内第一批驱蚊贴。产能方面，公司建立产品研发、生产基地，建立10万级无尘净化车间。渠道方面，2006-2009，以线下经销为主；2010年把握电子商务蓬勃发展的契机，进驻线上商城，开设天猫“润本旗舰店”； 2011年，润本进驻广州市CBD中心地段，设立营销中心。 积累成长，构建“研产销一体化”（2013-2018）：2013年广州润峰（润本股份前身）成立，同年购入广州黄埔生产基地扩大产能，并增加研发投入，于2015年获得广东省高新技术企业认证。渠道方面，公司持续开拓线上销售渠道，分别与2015、2016、2017年开设京东POP“润本官方旗舰店”、“润本京东自营官方旗舰店”、天猫“润本润峰专卖店”，逐步构建“研产销一体化”的经营模式。 稳步发展，“大品牌、小品类”丰富产品矩阵（2019-至今）：2020年广州润峰整体变更设立为股份有限公司，并正式更名为润本生物技术股份有限公司，于2023年10月在上海证券交易所主板上市。本发展阶段内，公司坚持“大品牌、小品类”发展战略，注重丰富产品矩阵，“驱蚊+婴童护理+精油”三大系列逐渐成型，并且持续推陈出新。 为了加快对消费者需求的响应，一方面，公司于2020年与罗伯特、德之馨等香精香料巨头签订长期战略合作协议，另一方面继续扩充产能，于2019年在浙江义乌新建生产基地，努力提升生产自动化与供应链智能化程度，2022年义乌基地已开始全面投产使用。 渠道方面，线上与线下稳步拓展，公司分别于2019、2020、2021年开设唯品会“润本官方特卖店”、抖音“润本官方旗舰店”、拼多多“润本官方旗舰店”，山姆、朴朴超市等高周转的线下渠道也在持续发展，2024年已确立与屈臣氏的合作。 图1：公司发展历程 1.1.管理层背景多元化，相关行业经验丰富 创始人产业经验丰富，电商及研发注入年轻血液。赵贵钦为公司董事长兼总经理；鲍松娟为公司董事兼副总经理；二者为夫妻关系，有数十年从事个体经营的经验；公司董事兼电商销售中心副总监林子伟曾任广州小为电子商务有限公司董事兼总经理和广州何杜林餐饮有限公司监事；公司财务总监兼董事会秘书吴伟斌曾就职于立信会计师事务所，并曾任美的小额贷款股份有限公司的财务经理；公司研发技术总监王俊林曾任奇伟实业有限公司等多家公司的生产经理和供应链经理。 表1：公司管理层主要履历 1.2.股权高度集中，股权激励激发团队活力 公司股权集中，实控人合计控制72.55%的股份表决权。公司实际控制人为夫妻赵贵钦、鲍松娟，截至2024H1分别直接持有润本生物17.92%和4.76%的股份，并通过广州卓凡投资间接持有公司44.58%的股份。同时，赵贵钦通过担任卓凡承光的执行事务合伙人间接控制公司5.29%的股份表决权，赵贵钦与鲍松娟夫妇合计控制润本股份72.55%的股份表决权；赵贵钦之父赵汉秋、鲍松娟之兄鲍新专分别持股1.13%、0.76%；广州卓凡合晟和广州卓凡聚源为员工持股平台；外商投资JNRY VIII（与高瓴资本系同一主体）股权占比8.50%。 员工持股计划有助于调动员工积极性，吸引与留住优秀人才。公司建设员工持股平台，即卓凡合晟和卓凡聚源，不仅能够培养员工与公司共同发展的意识，调动员工积极工作的潜力，更能够绑定优秀核心员工利益，留住关键杰出人才，为公司日后稳定、长远、高效发展奠定坚实的基础。 图2：公司股权架构 1.3.财务分析：营收快速增长，盈利水平表现优异 2020年以来公司营收、归母净利润保持快速增长。2023年公司营收/归母净利润分别为10.3/2.3亿元，分别同增20.7%/41.2%。2020~2023年公司营收/归母净利润增速CAGR分别为32.6%/24.0%。2024H1公司营收/归母净利润分别为7.4/1.8亿元，分别同增28.5%/50.7%。 图3：公司营业收入及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 营收分季度看，Q2和Q3占比相对较高，随着婴童护理占比提升，各季度营收占比差异在逐步缩小。具体看，Q2和Q3是驱蚊产品的销售旺季，在全年中销售占比较高，护肤的销售旺季是从Q3末到次年初。随着婴童护理的布局加深，各季度之间的营收占比差异在逐步缩小。 图5：公司各季度间占比差异逐步减小 受高毛利的婴童护理占比提升&规模效应发挥，公司毛利率呈现提升趋势，净利率相对稳定。公司毛利率呈现提升趋势，2023年毛利率为56.4%，较2020年提升了3.9pct，主要系毛利率更高的婴童护理占比提升&规模效应的发挥。分品类看，2023年精油/婴童护理/驱蚊的毛利率分别为62.7%/58.3%/50.3%， 分别较上年同比+1.68pct/+2.66pct/+1.96pct（以新收入口径看，2023年营业成本中增加了运输费）。考虑到2022年各品类毛利率也均较2020年有所提升，因此从同一口径看，2020~2023年各品类毛利率均呈现提升趋势。受期间费用率略有提升影响，2020年以来公司净利率基本保持稳定。 图6：公司毛利率和净利率变化 图7：分产品系列毛利率变化 2020~2023年，推广力度加大使得销售费用率有所提升，管理费用率&研发费用率基本维持稳定，理财收益增加使得财务费用率有所下降。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.0%/3.2%/2.5%/-1.5%，分别同比变化了-1.1pct/+0.2pct/+0.2pct/-1.0pct。 2020~2023年销售费用率总体有所提升，主要系随着产销规模增加推广力度提升、以及加大了对抖音平台的推广力度。财务费用率有所下降，主要系将闲置资金投资定期存款产生利息收入增加。 图8：公司期间费用率变化 驱蚊品类增速稳健，婴童护理增速较快。公司的生产的主要品类包括驱蚊、婴童护理和精油。2023年公司驱蚊/婴童护理/精油品类分别实现营收3.2/5.2/1.5亿元，分别同比+19.2%/+33.6%/-0.05%，主营业务收入占比分别为31.4%/50.5%/14.2%。2019~2023年，驱蚊/婴童护理/精油品类增速CAGR分别为29.9%/57.3%/18.5%。公司婴童护理业务增速最快，营收占比也逐年增加，2023年婴童护理业务的主营业务占比已达一半左右。 图9：公司分品类营收规模（亿元） 图10：公司分品类主营业务收入占比 图11：公司分品类营收同比增速 2.细分赛道增长潜力较大，新型驱蚊、婴童护理增速均好于大盘 润本生物已经形成以“驱蚊+婴童护理+精油”为产品主线，家清日化品类为辅的成长迅速的产品布局，在细分市场上拥有核心竞争优势。驱蚊品类方面，针对室内驱蚊与室外驱蚊的不同用途，公司推出了蚊香片、电热蚊香液、驱蚊液等不同产品，并且不断推陈出新，迭代升级，为不同的消费者群体量身定制，以优化产品使用体验感。目前，科技方面，驱蚊产品已经实现蓝牙智控，宝妈与敏感肌的消费者也可以选择为其定制打造的小夜灯驱蚊液和无酒精成分的驱蚊液；婴童护理方面，公司力求在实现功效的基础上精简配方，满足消费者对温和、安全、舒缓的需求，婴童护理产品主要形成了润本叮叮舒肤系列、肌肤护理系列、洗发沐浴系列、湿巾清洁系列；精油方面，研发人员不断丰富产品的外观设计，使其童趣可爱，佩戴柔软舒适，主要形成了精油贴、精油扣、精油香圈、精油手环、其他精油等产品；家清日化方面，主要包括衣服洁净和鞋子清洁系列，例如织物去味剂、羽绒服清洁湿巾、鞋子除臭剂等。 表2：公司主要产品 2022年中国驱蚊市场规模（不含杀虫）近75亿元，其中线上占比不断提升。根据灼识咨询数据，2022年中国驱蚊市场（不含杀虫）规模达74.6亿元，同增6.1%，2017~2022年中国驱蚊市场规模增速CAGR为7.6%。分渠道看，2022年中国驱蚊市场线上/线下市场规模分别为56.3/18.3亿元，分别同增25.6%/1.0%。线上渠道贡献主要增长，2017~2022年中国驱蚊市场线上/线下规模增速CAGR分别为22.3%/4.5%，2017~2022年线上渠道在中国驱蚊市场占比由13%提升至25%。 图12：中国驱蚊市场规模和同比增速 图13：中国驱蚊市场线上线下规模和同比增速 图14：中国驱蚊市场线上渠道占比 细分品类看，新型驱蚊产品增速较为突出，传统盘香市场占比逐步下降。其中，新型驱蚊产品增速较为突出，2015~2019年户外可携带产品/电热蚊香片液规模增速CAGR分别为32.6%/14.5%，而传统盘香规模增速CAGR仅为2.2%。根据灼识咨询预测，2019~202