公司深度报告：产能利用率提高贡献弹性，绿电铝凸显中长期价值

云铝股份（000807.SZ） 2024年09月23日 投资评级：买入（维持） 产能利用率提高贡献弹性，绿电铝凸显中长期价值 ——公司深度报告 李怡然（分析师）温佳贝（分析师） 当前股价(元) 12.55 电解铝板块量价、齐升，首次中期分红彰显投资价值 一年最高最低(元) 15.99/9.73 2024H1公司实现营业收入246.5亿元，同比+39%，归母净利润25.2亿元，同比 总市值(亿元) 435.23 +66%；2024Q2公司实现营业收入132.9亿元，同比+62%，环比+17%，实现归 流通市值(亿元) 435.22 母净利润13.6亿元，同比+115%，环比+16%；主要系电解铝量价齐升所致。考 总股本(亿股) 34.68 虑到云南省电力供应较往年有所改善，我们预计下半年公司电解铝产线生产受限 流通股本(亿股) 34.68 电限产的影响将会有所较少，预计2024~2026年公司实现归母净利润49.48、 近3个月换手率(%) 54.14 56.18、59.30亿元，同比分别变动+25.1%、+13.5%、+5.6%，EPS分别为1.43、1.62、1.71元/股，对应2024年9月20日收盘价PE分别为8.8、7.7、7.3倍，维 股价走势图 持“买入”评级。 日期2024/9/20 liyiran@kysec.cn 证书编号：S0790523050002 wenjiabei@kysec.cn 证书编号：S0790524040009 10% 0% -10% -20% -30% -40% 云铝股份沪深300 上半年云南省复产工作提前，原铝板块实现量价齐升 产量来看，2024年上半年，公司实现原铝产量135.07万吨，同比增长39%，主要系上半年云南来水充足，电力供应高速增长，2024年1~7月云南省发电量1800.8亿千瓦时，同比+23%，充足的电力供应也使得云南省在2023年11月减 产115万吨电解铝产能后，并未进行新一轮减产，且于2024年3月开始推进复产，复产工作较往年提前。伴随云南省供电负荷增加，我们预计2024Q4电力对 2023-092024-012024-05 数据来源：聚源 电解铝产能开工率的影响也将进一步下降。价格来看，2024H1电解铝市场均价 约为1.98万元/吨（含税），同比+7%，2024H1氧化铝市场均价约3535元/吨（含税），同比+19%，2024H1氧化铝产量达72.3万吨，氧化铝自给率接近30%。 首次中期分红，夯实公司中长期投资价值 公司首次发布中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币 2.3元（含税），共派发现金红利人民币7.98亿元，分红比例达31.67%，较2023年全年分红比例20.2%大幅提高，首次中期分红+分红比例提高夯实公司中长期投资价值。 风险提示：原材料价格波动风险、铝价波动风险、云南省光伏建设进展不及预期、云南省来水量不及预期等。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 48,463 42,669 49,744 51,041 52,673 YOY(%) 16.1 -12.0 16.6 2.6 3.2 归母净利润(百万元) 4,568 3,956 4,948 5,618 5,930 YOY(%) 37.1 -13.4 25.1 13.5 5.6 毛利率(%) 14.9 15.8 16.2 17.2 17.9 净利率(%) 9.4 9.3 9.9 11.0 11.3 ROE(%) 20.8 16.1 17.2 16.6 15.1 EPS(摊薄/元) 1.32 1.14 1.43 1.62 1.71 P/E(倍) 9.5 11.0 8.8 7.7 7.3 P/B(倍) 1.9 1.7 1.5 1.2 1.1 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司深度报告 开源证券证券研究报告 目录 1、专注绿电铝一体化，中铝入主共享平台优势3 1.1、电解铝行业精耕细作50余年，致力绿色铝一体化布局3 1.2、背靠中铝集团，通过子公司构建一体化产业链3 1.3、聚焦电解铝及铝加工业务，盈利持续高速增长4 1.4、2024年首次实施中期分红，夯实中长期投资价值6 2、产能利用率提高贡献业绩弹性，绿电铝凸显中长期价值7 2.1、产能：拥有305万吨绿色铝产能，位居云南省第一位7 2.2、碳中和背景下，绿电铝大有可为8 2.3、云南地区电价处于全国低位，丰水期电力成本更为明显9 2.4、云南水力发电改善，公司电解铝产能利用率有望提高10 3、盈利预测与投资建议11 4、风险提示12 附：财务预测摘要14 图表目录 图1：公司坚持走低碳发展道路，绿电铝优势持续凸显3 图2：中国铝业为公司控股股东，直接持股29.1%（截至20240630）4 图3：2024H1公司营收同比+39%5 图4：2024H1公司归母净利润同比+66%5 图5：铝价中枢上行5 图6：预计2024年电解铝产量达270万吨5 图7：电解铝和铝加工贡献主要营收（亿元）6 图8：电解铝和铝加工贡献主要毛利（亿元）6 图9：截至2024年6月30日，公司资产负债率降至23.4%6 图10：2024H1公司三项费用率降至1.39%6 图11：云铝股份一体化布局铝产业链（以2024E为准测算）7 图12：云铝股份市占率中枢抬升8 图13：上海碳排放市场交易价中枢不断上移9 图14：云南省电网企业代理购电价格呈季节性变化（元/KWh）9 图15：云南电力来源以水电为主10 图16：云南水电平均利用小时数季节性变化较大（小时）10 图17：云南水库库容有限10 图18：魁北克调水工程库容远高于云南10 图19：ENSO对我国西南地区降水量影响显著11 图20：2019年以来云南工业用电量快速增长11 图21：2024年云南省降雨量较2023年有所改善11 图22：2024年云南省发电量改善明显11 表1：云铝股份电解铝产能分布在云南省7 表2：碳排放交易市场建立对电解铝成本的影响（单位：元/吨）8 表3：公司业绩拆分与盈利预测（百万元）12 表4：可比公司盈利预测与估值（截至2024/09/20）12 1、专注绿电铝一体化，中铝入主共享平台优势 1.1、电解铝行业精耕细作50余年，致力绿色铝一体化布局 公司前身云南铝厂成立于1970年，在电解铝行业精耕细作50多年，不断提高电解槽电流强度，公司电解铝产能集中于近年来新投放的400KA和500KA的先进电解槽，吨铝电耗较低。此外，公司多年来公司通过不断内增外延，布局一体化产业链，截至2024年6月30日，公司上游铝土矿主要由子公司文山铝业中低品位铝 土矿综合利用项目300万吨/年选矿产能供应，氧化铝主要由文山铝业一期及二期合 计140万吨/年产能供应；中游电解铝主要由本部及7家子公司贡献产能，绿色铝产 能达305万吨；辅料方面，公司拥有阳极炭素产能80万吨/年（权益炭素产能达111.5 万吨/年）、石墨化阴极2万吨/年；下游方面，公司致力于扩大铝的应用和向中高端 产品升级，研发并产业化生产铝焊材、高精铝、IT用高端铝合金、新型锻造轮毂用铝合金、航空用铝合金、3N铝锭等具有差异化竞争优势的新产品，公司铝合金产能达160万吨。 1970年 云南铝厂土建工程破土动工 1998年 云南铝厂改制上市为云南铝业股份有限公司 2006年 被国家环保总局命名为“国家环境友好企业” 2018年 中铝集团与云南省人民政府签署战略合作协议，云铝股份加入中铝集团 2020年2022年 入围“2020年度获评首届“ESG金牛奖·双环境社会责任企碳先锋”；云铝溢鑫荣获业”荣誉称号国家绿色工厂 1992年 云南铝厂被确定为国家大型二档企业 1999年 跃升为全国十大 重点铝企业 2017年 获批国家第一批“绿色制造工厂”；获全国电解铝行业能效“领跑者”；被列入国家“2018年绿色增长型企业” 2019年 入选“2019中国品牌500强”；被国家工信部授予国家第一批“工业产品绿色（生态）设计示范企业” 2021年 荣获“绿色发展典范企业”、“全国五一劳动奖状”、“中央企业五四红旗团委” 图1：公司坚持走低碳发展道路，绿电铝优势持续凸显 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、背靠中铝集团，通过子公司构建一体化产业链 背靠中铝集团，助力协同发展。2018年11月，云南省政府无偿将持有的云南冶金51%股权划转至中国铜业，中铝集团间接成为公司控股股东。为解决同业竞争，中铝集团参与公司定增，分别于2019年及2022年收购公司10%、19.9%股权，成为 公司控股股东。截至目前，国务院国资委通过中铝集团实际控制本公司，中铝集团持股的关联关系人云南冶金和中国铝业在云铝股份分别持股13%和29.1%，共计42.1%，中铝集团间接持股比例为18.8%，股权分布较为集中。中铝集团是全球第一大氧化铝、电解铝供应商，铜业综合实力全国第一，铅锌综合实力全球第四、亚洲第一，在有色金属领域具有雄厚背景。背靠中铝集团，一方面公司氧化铝供应能够享受集采优势，提高市场话语权，提高直购比例和性价比，增强保供和议价能力，另一方面能够发挥央企背景的资信优势及共享央企金融资源，拓宽融资渠道，降低融资成本。 通过子公司构建一体化铝产业链，子公司分工明确。公司通过子公司构建了集 铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工及铝用炭素制品生产为一体的较为完整的铝产业链，其中，云铝文山和云铝源鑫分别为公司提供氧化铝和电解铝用炭 素两种原材料，云铝文山、云铝淯鑫、云铝海鑫、云铝溢鑫等七家子公司承担电解铝铝冶炼和铝加工的职能，云铝物流和云铝汇鑫则专注于物流和贸易业务。 图2：中国铝业为公司控股股东，直接持股29.1%（截至20240630） 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.3、聚焦电解铝及铝加工业务，盈利持续高速增长 2013年至今公司营收稳步提高，主要受益于公司主营产品的量价齐升。 2013~2023年，公司营业收入由149.28亿元爬升至426.69亿元，CAGR达11%，主要系公司电解铝及铝加工产品产量的不断增加及铝价中枢上移所致。产量方面，2013年至今公司电解铝产量稳步增长，由2013年的不足100万吨最高增长至260万吨；价格方面，伴随供给侧改革的实施，铝价中枢不断上移，2013~2023年年复合增长率达3%。 受益于铝价中枢上移，近年来公司净利润大幅提高。公司在2013~2019年间总体处于盈亏平衡的阶段，其中2018年出现严重亏损，主要系2018Q4铝价出现大幅下跌，叠加购电成本、购氧化铝成本、电价主要成本要素价格上涨所致。2020~2022年，公司净利润开始大幅增长，从2020年的9.03亿元快速增长到2022年的45.69 亿元，年复合增速高达125%，主要系铝价由2020年的1.42万元/吨大幅上升至2022年的1.99万元/吨，复合增长率达18.5%，叠加公司先前资产减值计提较为充分，财务费用也随着资本扩张结束而明显减少，使得公司盈利能力大幅提高。2023年铝价承压，公司业绩小幅下滑，步入2024年伴随铝价高景气，公司业绩有望实现高增。 图3：2024H1公司营收同比+39%图4：2024H1公司归母净利润同比+66% 600 500 400 300 200 100 0 营业收入（亿元）YOY-右轴 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024H1 -20% 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 归母净利润（亿元）YOY 300% 250% 200% 150% 100% 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2