2万吨产能开酿赋能品质升级，千元价位推新完善产品布局

今世缘（603369.SH） 2万吨产能开酿赋能品质升级，千元价位推新完善产品布局 优于大市 公司研究·公司快评食品饮料·白酒Ⅱ投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 张向伟 zhangxiangwei@guosen.com.cn 执证编码：S0980523090001 联系人： 张未艾 021-61761031 zhangweiai@guosen.com.cn 事项： 事件：9月19日今世缘酒业在南厂区召开以“醅酿醇香，智造未来”为主题的2万吨酿酒项目开酿仪式， 伴随此次2万吨浓香白酒投产，公司目前总产能将达到6万吨；本次活动期间公司成功召开“国缘2049”新品鉴定会，定位千元价位带高端战略新品，推进公司高端化战略。 国信食饮观点：1）公司不断推动产能扩张和智能化酿造，去年年产能突破4万吨，随着此次2万吨浓香 白酒开酿，总产能站上6万吨，预计明年总产能达到8万吨；2）行业存量竞争背景下品质是最大的生产力，公司产能扩张解决了“长期结构提升战略”和“短期腰部放量战术”的平衡问题；3）公司推出新品“国缘2049”，定位千元价位战略单品，进一步拉升国缘品牌形象，为V系列的发展打开空间。行业调整周期中国缘品牌势能向上，公司组织、渠道、产品发展思路清晰，维持此前盈利预测，预计2024-2025年EPS为2.96/3.51元，当前股价对应PE14.5/12.3x，维持“优于大市”评级。 评论： 年产能突破6万吨，扩产规划清晰 公司重视产能对产品品质的赋能，不断推动智能化酿造。公司在2016年实现智能化及酒质提升等技改项 目主体的竣工投产，并于2019-2023年进行扩产和升级改造，去年年产能突破4万吨。随着此次2万吨浓 香白酒的投产，公司总产能扩张至6万吨；同时新建的2万吨清雅酱香型白酒将于明年全面投产，届时总 产能将达到8万吨。到“十五五”期间，公司计划实现原酒产能超10万吨，陶坛贮能达到60万吨。 产能扩张助力品质提升，夯实国缘基本盘优势 过去几年消费者对“质价比”诉求提升，行业存量竞争的背景下，头部酒企更加重视产品品质的提升，公司显著的产能提升为其在高端市场的份额争夺打下基础：1）高端白酒酒质和基酒年份呈正相关，原酒产能和陶坛贮能的扩容为高端基酒储备打下基础；2）公司大众价位产品仍处于势能上升和放量阶段，产能的扩大进一步夯实公司基本盘优势，解决“长期结构提升战略”和“短期腰部放量战术”的平衡问题。 推出千元战略新品，完善全价格带产品布局 本次活动期间公司推出新品“国缘2049”，定位千元价格带战略单品，产品为42度中度浓香白酒，终端零售价1599元，进一步打开公司高端化发展空间。本轮行业调整周期中国缘品牌影响力逆势提升，四开、对开在省内商务场景份额优势扩大；大众价位单开、淡雅增速领先，苏北、苏中地区市占率快速提升；V3在苏南地区有所突破，今年战术性推V6补充价格带空白。我们认为“国缘2049”补充千元价位布局，有助于拉升国缘高端品牌形象，同时为V系列的发展打开空间，长期随省内价格带的升级，国缘主导增长产品亦有望跃升。 投资建议：维持“优于大市”评级 当前江苏省内存量竞争加剧，国缘品牌仍处于向上周期，100-300元价位份额提升较快，收入增长具有韧性，省内基本盘进一步夯实。全年看，公司经营节奏稳健，全年完成122亿元收入目标确定性较强。长期 看，伴随国缘品牌形象进一步拉升、辐射，省外长三角等“10+N”重点市场有望贡献收入增量。维持收入及盈利预测，我们预计2024-2025年公司收入123.04/150.06亿元，同比+21.8%/+22.0%；预计归母净利润37.10/44.00亿元，同比+18.3%/+18.6%。当前股价对应24-25年估值14.5/12.3x，维持“优于大市”评级。 风险提示 白酒行业需求复苏不及预期；省内竞争加剧；政策风险等。 相关研究报告： 《今世缘（603369.SH）-第二季度大众价位产品增速较快，利润率略有下降》——2024-08-18 《今世缘（603369.SH）-上市十年品牌势能向上，长期发展规划清晰》——2024-07-18 《今世缘（603369.SH）-一季度收入增长23%，国缘品牌势能延续》——2024-05-05 《今世缘（603369.SH）-国缘开系提价，彰显品牌信心》——2024-02-29 《今世缘（603369.SH）-百亿收入收官，奔赴新征程》——2024-01-02 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 5381 6457 9079 13083 17292 营业收入 7888 10100 12304 15006 17579 应收款项 76 77 107 130 146 营业成本 1845 2187 2703 3229 3825 存货净额 3910 4996 5635 6862 8206 营业税金及附加 1277 1497 1833 2251 2637 其他流动资产 39 87 106 129 151 销售费用 1390 2097 2584 3301 3867 流动资产合计 11662 12914 16224 21500 27092 管理费用 333 441 521 647 755 固定资产 2980 4964 4812 4682 4533 研发费用 38 43 44 45 70 无形资产及其他 343 409 392 376 360 财务费用 (100) (183) (183) (187) (191) 投资性房地产 3170 3302 3302 3302 3302 投资收益 122 109 109 109 109 长期股权投资 29 41 41 41 41 资产减值及公允价值变动 84 17 17 17 17 资产总计 18184 21631 24772 29902 35328 其他收入 (7) (9) (8) (9) (34) 短期借款及交易性金融负债 600 900 0 0 0 营业利润 3341 4179 4964 5882 6778 应付款项 1081 1170 1302 1694 1948 营业外净收支 (14) (17) (17) (15) (16) 其他流动负债 5259 6072 7385 9042 10665 利润总额 3328 4162 4947 5867 6762 流动负债合计 6941 8142 8687 10736 12613 所得税费用 825 1026 1237 1467 1690 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 178 201 201 201 201 归属于母公司净利润 2503 3136 3710 4400 5071 长期负债合计 178 201 201 201 201 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 7119 8344 8888 10938 12814 净利润 2503 3136 3710 4400 5071 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 11065 13287 15884 18964 22514 折旧摊销 138 144 249 376 408 负债和股东权益总计 18184 21631 24772 29902 35328 公允价值变动损失 (84) (17) (17) (17) (17) 财务费用 (100) (183) (183) (187) (191) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (235) (342) 756 777 494 每股收益 2.00 2.50 2.96 3.51 4.04 其它 0 0 0 0 0 每股红利 0.59 0.74 0.89 1.05 1.21 经营活动现金流 2322 2921 4698 5537 5956 每股净资产 8.82 10.59 12.66 15.12 17.95 资本开支 0 (2133) (63) (213) (226) ROIC 29.34% 27.33% 27% 31% 34% 其它投资现金流 428 959 0 0 0 ROE 22.62% 23.60% 23% 23% 23% 投资活动现金流 423 (1186) (63) (213) (226) 毛利率 77% 78% 78% 78% 78% 权益性融资 0 0 0 0 0 EBITMargin 38% 38% 38% 37% 37% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 40% 40% 40% 39% 39% 支付股利、利息 (736) (923) (1113) (1320) (1521) 收入增长 23% 28% 22% 22% 17% 其它融资现金流 150 1187 (900) 0 0 净利润增长率 23% 25% 18% 19% 15% 融资活动现金流 (1322) (659) (2013) (1320) (1521) 资产负债率 39% 39% 36% 37% 36% 现金净变动 1424 1076 2622 4004 4209 股息率 1.4% 1.7% 2.1% 2.4% 2.8% 货币资金的期初余额 3958 5381 6457 9079 13083 P/E 21.5 17.2 14.5 12.3 10.6 货币资金的期末余额 5381 6457 9079 13083 17292 P/B 4.9 4.1 3.4 2.8 2.4 企业自由现金流 0 569 4418 5103 5507 EV/EBITDA 19.4 15.6 12.9 10.9 9.7 权益自由现金流 0 1756 3620 5269 5734 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准