电力设备及新能源行业24年光伏中报总结：漫漫长夜，曙光初现

半年报透析：格局差异影响板块盈利，逆势之下分化更显可贵。2024年上半年SW光伏设备板块实现总营收4639.82亿元，同比下降14.61%，实现归母净利润-4.25亿元，同比下降100.64%，实现经营活动现金流量净额-208.4亿元，同比-136.74%。报告期内SW光伏设备板块筹资活动净现金流849.03亿元，同比+50.71%，行业整体资产负债率达62.89%，为近六年最高值。硅料、硅片、电池片、组件四大光伏主链环节全面亏损的情况愈演愈烈，硅片相关辅材金刚线、坩埚、热场明显受挫，银浆在持续的产品升级下得以维持加工费稳定，光伏玻璃在监管的强约束下出现旺季紧缺的高景气，胶膜板块利润二季度环比下滑明显，逆变器、支架、EPC板块最受益于组件降价增量的逻辑，呈现稳中向好趋势。 将业绩解析的颗粒度进一步精细来看，主链：硅片的主动策略对于专业化与一体化博弈的效果甚微，头部一体化厂商均已具备相当规模的体量与多面的业务布局，在行业供给无硬约束的情况下，渠道与品牌才是竞争的最有效护城河，一体化气候已成；逆变器：赛道优越性再次得到体现，产品开发+稳定渠道的双重壁垒稳定行业格局，欧洲市场修复叠加东南亚、非洲、中东等新兴市场的爆发驱动二季度出货、盈利环增明显；辅材：胶膜、玻璃龙头强者恒强，业绩、经营分化明显，逆势推进资本开支，集中度有望进一步提升；硅片开工需求走弱的影响辐射相关辅材全行业，经营端饱受折磨，但资产负债结构尚有运作空间；各家在非光伏领域的布局资本开支在当前极度悲观情绪下被错杀严重，静候新材料带来优于预期的经营拐点与利润弹性。 行业半年度回顾：需求有韧性，“主动竞争+政策调控”加速行业走出周期底部。2024H1，国内光伏新增装机102.48GW，同比增长30.7%，硅片、电池、组件出口量分别同比增长34.5%、32.1%、19.7%，逆变器逐月出口环比也出现明显回暖，国内装机企稳、欧洲去库进入尾声以及新兴市场迎来爆发共同支撑上半年全球光储需求向好。供给侧方面，国内光伏产业链在3月份出现排产爆发，单月硅片排产超72GW远高于下游电池、组件产量，激进的产出导致库存迅速高企，供需失衡下由硅片为引，主链全产业链价格加速下跌，多数企业面临严重的盈利、现金流压力，行业出清节奏加速。而除了市场的竞争行为，24年上半年政策的有形之手也加大对光伏行业的引导力度，消纳红线放宽与《光伏制造行业规范条件（2024年本）》的出台，从供需两侧驱动行业经营改善。 投资建议：当前光伏行业已处于PB估值低、筹码结构分散、行业出货装机增速回归合理的状态，由此结合基本面、市场情绪等因素我们对未来板块的投资厘清三条主线思路： （1）把握排产旺季、产能出清等边际向好因素催生的阶段性行情。长达接近三年时间的震荡下行刺激市场对光伏底部的情绪波动，每一轮需求拉动的排产提升都是验证周期演变的重要节点，尤其在当前资本市场缺少明确趋势性机会的背景下，边际改善与情绪回暖所催生的交易性波段行情值得关注； （2）平价上网时代全球各地装机潜力持续兑现，盈利稳定受益增量逻辑的辅材。终端装机量可期下，对于单位盈利变化的预期主要看赛道的竞争格局，首推“工程师制造业”属性最明显的逆变器，从渠道、新产品把握每个迸发新市场的逆变器厂商将有望率先享受高毛利与高市场份额的红利； （3）行业周期拐点正式出现带来的EPS修复。新的供需平衡点代表更优的格局与更大的市场空间，但从国家的监管把控以及后续赛道的成长增速来看，我们认为对于投资节奏的把握应该更加关注于对业绩修复的细致跟踪，而放低对估值提升的预期，当前在主链各环节出清状态确定性仍不高的情况下，推荐业绩持续走出分化的细分龙头。 相关标的：阳光电源、德业股份、锦浪科技、艾罗能源、阿特斯、福斯特、福莱特。 风险提示：下游光储需求不及预期，海外市场竞争加剧风险，产业链价格波动风险，国际政治经济局势变动风险等。 一、2024半年报透析：平价上网时代需求无虞，格局差异 影响板块盈利能力 1.1景气度下行叠加非理性竞争加速行业业绩触底 2024H1，以SW光伏设备为板块统计口径，光伏板块实现总营收4639.82亿元，同比下降14.61%，实现归母净利润-4.25亿元，同比下降100.64%，尽管报告期内国内装机与海外出口数据仍有亮眼表现，但供给宽松的行业状态导致产品价格快速下滑，盈利承压的寒意传遍产业链的大部分环节。 图表1：2018-2024H1 SW光伏设备营业收入（亿元） 图表2：2018-2024H1 SW光伏设备归母净利润（亿元） 观察季度变化，2024年第二季度已经是近年来SW光伏设备板块业绩表现最低迷的阶段之一，单季度实现营业总收入2513.80亿元，同比/环比变化-18.83%/+18.24%，实现归母净利润-49.14亿元，同环比下降114.47%/209.46%，季度销售毛利率、销售净利率、ROE分别为11.83%、-2.36%、-0.81%，接近最近六年的最低值。 图表3：SW光伏设备季度营业收入（亿元） 图表4：SW光伏设备季度归母净利润（亿元） 图表5：SW光伏设备单季度毛利率、净利率、ROE表现 现金流的变化同样印证当下行业经营状态的不容乐观。当行业景气度高企时，旺盛的需求与高效的出货赋予企业充足的经营活力，健康合理的账期与排产形成稳健的现金循环，但当行业热度放缓，原先现金周转出现缺口时，各家企业也会根据自身战略目标或采取并购、融资、减产、退出等不尽相同的经营策略，而这些行为及变化则有可能成为确认行业周期触底或底部反转的重要佐证。24H1，光伏板块应收账款周转天数/存货周转天数分别70.27/114.36天，同比去年同期分别增加24.89/23.84天，行业高度“内卷”造成的企业出货低迷显著影响运营效率，24H1板块实现经营活动现金流量净额-208.4亿元，同比-136.74%。经营端的缺口直接影响企业行为，降开支、拓融资成为光伏行业24年最明显的经营转变，24年上半年SW光伏设备板块筹资活动净现金流849.03亿元，远超23年年末报告的563.33亿元，同比+50.71%，SW光伏设备整体资产负债率达62.89%，为近六年最高值。而尽管当下仍处于新技术迭代的活跃阶段，但巨大的生存压力让光伏企业收紧投资规划，24H1板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金710.21亿元，同比下降6.34%，考虑到先前的扩产规划主要集中于23年年底与24年年初，下半年资本开支有望将进一步收缩。 图表6：SW光伏设备经营性净现金流（亿元） 图表7：SW光伏设备运营能力指标 图表8：SW光伏设备筹资活动净现金流（亿元） 图表9：SW光伏设备资本开支变化 为了细化对于光伏板块经营现状的分析，我们将光伏行业再细分为14个行业板块，并筛选每个细分板块对应的上市公司进行数据整合处理及探讨，具体板块划分、标的样本如下： 图表10：光伏行业细分赛道及对应标的 具体细分板块，硅料、硅片、电池片、组件四大光伏主链环节全面亏损的情况愈演愈烈，24H1归母净利润均出现100%以上的同比降幅，24Q2下挫趋势更加显著，其中硅片环节由于头部企业采取持续满产的策略，价格与盈利表现最为恶劣，反映到财报上也最为惨淡，相关金刚线、坩埚等辅材明显受损，同样呈现微利或亏损状态。除了经营面的恶化，产业链价格的迅速下降叠加新技术的持续迭代，导致电池片与一体化组件企业在24H1仍有较大规模的资产减值损失，虽然电池片组件业绩一再探底，但其辅材表现则存在一定的分化，银浆在持续的产品升级下得以维持加工费稳定，玻璃在监管的强约束下还会出现旺季紧缺的情况，半年度与季度归母净利润均维持正增速，而胶膜则难以走出独立表现，板块利润二季度环比下滑明显。 从电站端去看，逆变器、支架、EPC板块最受益于组件降价增量的逻辑，但实际落到报表端的表现也存在一定差异。24H1光伏支架板块实现归母净利润4.08亿元，同比+43.78%，成为上半年利润表现增长最好的板块，主要受益于偏好跟踪支架的海外地面电站装机起量，以中信博为首的出海标的受益明显；而逆变器板块则从去年一整年的去库颓势中慢慢走出，并有望摆脱高基数影响重回增长，板块24H1实现归母利润70.63亿元，同比-17.68%，24Q2实现归母净利润43.49亿元，环比+60.32%；电站EPC运营开发虽然在并网旺季继续表现出季节性的高增，但国内消纳问题、电力市场化交易等因素对于项目开发、运营收益仍存在一定压制。 图表11：24H1光伏行业各细分板块营收利润表现 图表12：24Q2光伏行业各细分板块营收利润表现 图表13：24H1光伏行业各细分板块季度ROE表现 营运指标方面，虽然严峻的行业环境加大了各环节周转压力，但从存货周转和应收周转来看，各板块表现的分化实则代表各自行业话语权与经营思路的差异。24H1光伏硅片存货周转天数达80.38天，同比+62.93%，硅片端的激烈竞争使板块存货累积，激进的高排产难以维系、扩产兴致寥寥无几，金刚线作为高耗损辅材，按需排产所受影响相对可控，热场、坩埚等寿命较长耗材采购行情遇冷，叠加下游新产能推进不及预期，出货 、 收账均缺乏主动权 ，24H1实现存货周转天数/应收账款周转天数分别为204.89/271.76天，同比上升208.59%/123.24%，营运指标恶化明显。组件端的地面电站大客户在账期、回款方面相对稳定可靠，但对于出口的经销商渠道，各家组件厂为抢夺份额不乏出现在账期等商业条款上让利的现象，终端回款的变慢传导至上游，叠加近年来组件端一体化布局降低了对外采的依赖，博弈之下主链各环节尤其电池片应收、存货周转天数被拉升。而与此同时，以经历了数个价格周期的玻璃、胶膜环节为首，电池片组件的辅材厂商对于排产、采购的把控则相对成熟，存货周转天数实现同比10-20%幅度的下滑，虽然同样由于确缺少话语权而导致应收周转加紧，但整体较为稳健。设备环节由于整体交付周期较长，且在合同周期内按照预付、发货、安装、售后等阶段收取款项，整体存货与应收周转速度会与光伏板块其他环节存在差异，更多需要关注下游扩产放缓对设备企业合同负债、存货的冲击。 图表14：2024H1年光伏细分板块存货周转天数 图表15：2024H1年光伏细分板块应收账款周转天数 图表16：光伏细分板块流动比率变化 图表17：光伏细分板块速动比率变化 制造业的“内卷”是无时无刻存在的，即便在行业的下行周期，仍会有玩家逆势下注追逐更可观的市场份额，亏损与再投入代表经营现金的大规模流出，可持续的融资与造血则成为最后生存者的关键。2024H1硅料、组件两大环节成为最主要的筹资现金净流入板块，分别实现筹资现金净额188.9/404.13亿元，虽然融资数额庞大，但上述两个环节的主要企业均规模体量较大、业务布局全面，在行业还未下行时就十分注重财务健康，从当前负债结构、偿债能力看，仍相对可控。胶膜与金刚线全方位注重经营稳健，是24H1少数实现流动比率、速动比率同比提升的细分板块，电池片、其他硅片辅材则面临较大的资产结构与偿债压力。 图表18：光伏细分板块筹资活动现金流净额（亿元） 图表19：光伏细分板块资产负债率变化（%） 1.2主链：一体化与专业化的博弈 自上游多晶硅料新产能集中释放后，光伏主链其实已不存在硬性的供给瓶颈，产业链价格快速回落的同时，行业的定价权与话语权也有望重新分配，但对于同质化较高的光伏行业，要实现迅速扩张最直接的方式可能还是依靠规模展开价格竞争，因此硅片环节在24年上半年为争取市场地位而采取的经营策略成为了影响年上半年光伏主链震荡运行的重要因素之一。 在行业周期下行阶段，硅片龙头希望通过自身的成本、规模优势加快行业出清进程，即便上半年是行业淡季，但头部企业仍保持较高的排产，战略目的除了挤兑同行之外，还在于加大一体化组件企业自产硅片的压力，实现专业化硅片厂商的地位提升。而从上半年来看，上述经营策略带来的冲击是十分直观的，硅片端库存迅速累积，采购放缓下硅料价格跌破现金成本、批量老旧产能停产检修，产业