大宗商品配置周报：海外降息，黄金先行

期货研究报告|商品研究 海外降息，黄金先行 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年9月18日-2024年9月20日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年9月22日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周多资产同步上涨。商品内部，有色领涨，黑色下跌。品种方面，燃油、棕榈油、橡胶领涨，欧线、大豆领跌。一、本周菜油、橡胶继续创新高，多品种创一年新低，其中黑色、建材系低位特征明显。结合量价来看，棕榈油、橡胶、燃油明显缩量。 二、我们自研的金工模型表明，建材和黑色品种情绪较低，短期可能会有反转行情。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月以来的的衰退交易，形成了宏观层面的共振，各板块均出现同步下跌的情况。本周商品有所反弹，“黄金坑”的低位特征仍明显，商品市场面临“择方向”的压力。 一、后市判断：目前市场处于低位，面临择方向的压力，相较而言，我们更倾向于认为商品市场走出企稳向上的行情。短期看，当下利空较多，市场的交易主线在于①国内现实和预期双弱和②海外的硬着陆风险。往后看，一旦摆脱利空，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现：国内，需要关注PPI和制造业PMI的修复，以及政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。 二、海外，美国超预期降息，拉开了宽松周期序幕。9月FOMC上降息50bps，美联储表现出转鸽意愿，SEP数据修正显示美联储对经济放缓的关注度较高，如经济数据进一步走弱，降息或会进一步提速。对商品而言，降息主要是为其他国家打开了政策空间，在美国不衰退下是利多；往后看，一旦全球货币宽松周期开启、美元走弱，商品将走出长牛。 三、国内，8月社融数据和经济数据不及预期：M2同比6.3%（预期6.2%），社零同比2.1%（预期2.5%），规上工业增加值同比4.5%（预期4.8%）。M2同比下降趋势中止，反映“存款搬家”的影响已告一段落；零售数据较弱主要源于企业部门销售费用增速较低的拖累。此外，CPI同比0.6%（前值0.5%），PPI同比-1.8%（前值-0.8%），前瞻指标还未反映出国内商品的利好因素。我们认为，扩内需政策仍是后市重心，国内品种能否持续走强取决于政策落地速度，而从LPR来看，政策落地仍待加速。 基本面跟踪：进出口、社会活动景气度好于同期，而制造、地产、基建的景气度不及同期。工业品“高库存、低利润”的情况待改善。 一、从中观数据来看，本月基建景气度减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：7月中国钢铁出口回落，而上季度多国对智利铜需求下降；6）发电量与电价跟踪：各国发电量与同期持平，而欧洲电价略低于同期。 二、从基本面数据看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。 二、工业品：贵金属、有色和黑色、能化的板块差异已逐渐显现。1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，后续倾向震荡上行，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 三、农产品：本周板块品种分化，油脂领涨。油脂端，因产地洪水忧虑及近端库存中等偏低，远端预期P增产不足，预计震荡偏强。蛋白粕步入震荡，跟随国际成本端企稳，因美豆阶段性找到需求支撑。玉米因供应充裕，秋收压力，偏弱运行。生猪出栏增加，震荡偏弱。鸡蛋供增需减，震荡偏弱。棉花新作收购籽棉价格区间预估偏低，但籽棉抢收预期仍存在，宽幅震荡。白糖因巴西糖产量不及预期，预计震荡。 风险提示： 美国经济超预期走弱、金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：美联储降息50bp预期提升，国内旺季叠加节前补库去库速度加快，金属反弹。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材维持一定利润，钢厂复产中但节奏较慢；铁矿供应远高于历史同期，结构性紧缺正在缓解，过剩难以解决。八轮焦炭提降落地后焦炭提涨一轮，第二轮已经提出但暂未落地。焦煤现货宽松，期货维持一定升水。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪企稳。建材产量极低库存压力有限，但复产速度亦较快；卷板连续两周去库，关注钢厂复产对去库速度影响， 且近期外需走弱影响出口有所走弱。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。热卷期货升水现货，期货估值高。 2 化工 油品 1.中长期：三季度旺季阶段预期去库存，四季度累库存，往上弹性取决于实际需求情况及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润传递不畅，叠加美国经济走弱，短期油价宽幅震荡为主,关注实际需求情况。 3 烯烃链 1.中期：塑料三季度供需平衡，四季度供需走弱，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化偏慢，基差偏弱，供需弱平衡，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA供需偏宽松，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动；PX供需平衡态，逢高做空PTA加工费为主。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需走弱，下游需求偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，库存高位，逢高做空为主；玻璃供需双增，逐步去利润，逢高做空为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位去化不顺，检修复产，基差偏弱，临近交割月，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，产销一般，但估值偏低，震荡为主；纯碱供需弱平衡，下游补库一般，震荡为主。后期关注夏季检修情况。 2 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡偏强，因产地洪水忧虑及近端库存中等偏低，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，处于下行周期。美玉供需宽松，秋收压力，偏弱运行；国内供应充裕，秋收压力，偏弱运行。2.短期：蛋白粕步入震荡，跟随国际成本端企稳，因美豆阶段性找到需求支撑。玉米供应充裕，秋收压力，偏弱运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应回升，需求增加，区间震荡。鸡蛋供应增加，成本下降，区间震荡。2.短期：出栏增加，震荡偏弱；鸡蛋供增需减，震荡偏弱。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 南华农产品指数 全资产周度价格表现 一周领涨▲ 一周领跌▼ 6.5 1 集运指数（欧线） -5.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 低硫燃料油 棕榈油橡胶20号胶燃油棉花苹果豆油 丁二烯橡胶 国际铜 5.3 5.0 4.3 4.2 3.9 3.5 3.5 3.3 2.8 2 3 4 5 6 7 8 9 10 豆一 碳酸锂工业硅花生短纤铁矿石PVC 菜粕 玉米 -3.7 -2.9 -2.9 -2.8 -2.4 -2.0 -1.8 -1.7 -1.6 1.7% 南华有色指数1.7% 道指1.6% 纳斯达克南华商品指数 1.5% 1.3% 沪深300南华能化指数中证1000 中债总财富指数 0.2% 1.3% 1.2% 1.1% 大类资产方面，本周资产齐涨。商品内部，有色领 涨、黑色领跌。 品种方面，燃油、棕榈油、橡胶领涨，欧线、大豆领跌。 南华黑色指数-0.7% -1%-1%0%1%1%2%2% 一年-新高 一年-新低 60日-新低 玉米 农产品-0.14%2024/9/20 品种 板块 幅度值 创纪录 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 黄金 玉米淀粉农产品-1.00%2024/9/18 菜油农产品 豆一农产品-0.44%2024/9/20 豆一农产品-0.44%2024/9/20 玉米 农产品-0.14%2024/9/20 玻璃 能化-1.53%2024/9/18 纯碱 能化-1.41%2024/9/18 PVC 能化-1.36%2024/9/18 花生 农产品-0.20%2024/9/20 塑料 能化-0.11%2024/9/19 烧碱 能化-1.43%2024/9/20 20号胶 红枣农产品-2.49%2024/9/18 红枣农产品-2.49%2024/9/18 品种 板块 幅度值 创纪录 60日-新高 菜油 农产品 1.29% 时间2024/9/19 棕榈油 农产品 0.27% 2024/9/20 菜粕 农产品 0.61% 2024/9/18 铝 有色 0.11% 2024/9/20 黄金 有色 0.33% 2024/9/20 丁二烯橡胶 能化 1.64% 2024/9/19 20号胶 能化 0.21% 2024/9/20 橡胶 能化 1.42% 2024/9/19 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 花生农产品-0.20%2024/9/20塑料能化-0.11%2024/9/19烧碱能化-1.43%2024/9/20铁矿石黑色-0.27%2024/9/19锰硅黑色-0.51%2024/9/19 生猪农产品-0.65%2024/9/18玻璃能化-1.53%2024/9/18纯碱能化-1.41%2024/9/18纸浆能化-0.03%2024/9/18铁矿石黑色-0.27%2024/9/19锰硅黑色-0.51%2024/9/19