日本水泥行业经历了战后高速增长、高位平台期和长期衰退三个主要阶段。核心观点如下：
- 高速增长期（1946-1973年）：战后重建和人口快速增长推动水泥需求大幅增加，GDP增速中枢达16%，城镇化率从28%提升至76%，水泥产量在1973年达到7825万吨，超越美国成为世界第一。此阶段产销量的年化复合增速约为18%。
- 高位平台期（1973-1996年）：第一次石油危机后，GDP增速降至8%，城镇化率基本无提升，水泥需求增速下降但保持高位波动。产量维持在7000-11000万吨，年均出口量约1000万吨。第二次石油危机带来波动，但整体处于高位平台。
- 衰退期（1996年至今）：1990年经济泡沫破裂后，水泥需求量从8629万吨降至2023年的3458万吨，累计下滑60%，年化下滑2.7%。产量在1996年见顶（9927万吨）后持续回落至2023年的4718万吨，累计下滑50%，年化下滑2.7%。关键数据：需求见顶于1990年，产量见顶于1996年。
供给端：
- 产能过剩与早期应对（1980-1984年）：70年代中期产能开始过剩，但行业通过限制产量（三次衰退卡特尔计划）稳价，未进行去产能，1983年产能达峰值12899万吨。
- 去产能阶段（1984-1998年）：1984年开始去产能，分两阶段：
- 第一阶段（1984-1990年）：淘汰3000万吨落后产能，企业联合，产能降至8716万吨（下降31%）。
- 第二阶段（1991-1994年）：因短期复苏暂停去产能，产能反弹至9757万吨。
- 兼并重组阶段（1994-1998年）：行业集中度提升（CR3接近80%），但产能仅下降2.4%。
- 主动去产能阶段（1998年至今）：大企业带头，行业主动削减产能，从9564万吨降至4994万吨（下降48%），企业数量从18家降至16家。
企业表现：
- 收入与盈利：1996-2010年随需求下行，2010年后因国内需求企稳及海外/非水泥业务贡献回升。
- 现金流与分红：两家龙头公司（太平洋水泥、住友大阪水泥）现金流优异（净现金流/净利润>200%），分红率不高（20%-30%），2011年后资本支出增加，主要用于海外扩张和非水泥业务。
- 估值：
- PB估值：1990年需求见顶后持续回落，1998年见底，2000年后中枢约1倍。
- PE估值：先于需求见底（1998年），2021年后中枢降至0.6倍。
- PS估值：跟随供需周期波动，龙头太平洋水泥PS中枢在0.5-1.5倍，目前约0.65倍，高于中国同行。
结论：日本水泥行业去产能分三阶段，最终由大企业主动优化，实现供需改善和估值修复。龙头公司通过海外扩张和非水泥业务保持增长，但估值仍高于中国同行。
