曲线形态如何影响信用组合收益？

曲线形态如何影响信用组合收益？ 证券研究报告/固定收益专题报告2024年9月22日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 通过收益率曲线可以测算不同券种在一段时间内的持有收益。通过收益率曲线的平移和平陡变化模拟不同市场环境，测算不同组合的持有收益、凸性、防御空间等指标的变化情况，为投资者在不同市场环境下应持有的债券组合提供建议，以期达到收益较高，抗回撤能力较强。 以国债为例，测算持有期收益有两种方法：理论持有收益可拆解为票息收益和骑乘收益，骑乘收益是利用收益率曲线向上倾斜的特点，在债券到期前提前卖出得到的超额收益，也称之为资本利得；实际持有收益是选取对应期限的国债，利用持有期初和持有期末的全价作差，其本质依然是资本利得和票息收益。综合来看，持有6年期的国债可以平衡资本利得和票息收益，获取高持有收益。 实际情况下，收益率曲线会随市场变动而变化形态，持有收益也是动态变化的。收益率曲线有两种变化方式：平移变化就是指整条收益率曲线平行移动，平陡变化是指以中间期限债券收益率为中心旋转，长端和短端共同分摊变平或变陡的幅度。以曲线的平移变化和平陡变化为基础，市场的任何变化（牛平、牛陡、熊平、熊陡）都可拆解成这两种 变动。 按照购入债券期限的集中程度，分别搭建子弹型、哑铃型和阶梯型组合。子弹型是集中配置某一期限债券的策略；哑铃型是分别配置长短不同期限的策略；阶梯型是相对均匀的买入不同期限的策略。基于此，确定目标久期，以1年期、6年期、10年期的国债为例，搭建三种类型的组合。各组合具有不同的特性，哑铃型组合收益率低而凸性低，子 弹型持有收益高而凸性低。假定收益率形态不变时，测算理论持有收益，子弹型高于哑铃型；在曲线形态变化时，子弹型组合在曲线下行或者发生陡峭变化会扩大优势，而哑铃型在曲线上行或者发生平坦变化时缩小差距。值得注意的是，因在测算时仅将持有收益拆解为票息收益和骑乘收益，没有体现凸性的影响，在实际中由于高凸性的保护作用， 哑铃型在曲线大幅度平移变动时都会占据优势。同时对曲线进行平移和平陡变化模拟市场情况，子弹型在大多数情况下都持有收益更高，曲线发生陡峭变化时尤其如此，而哑铃型在收益率曲线大幅度平坦变动时收益更高。 相比利率债和信用债，利率债的特点是收益率低但久期、凸性相对高，防御空间相对低，抵御收益率曲线倒挂的能力弱；信用债的特点是收益率高而久期、凸性相对低，具备较高的防御空间，抵御收益率曲线倒挂的能力较强。 以国债、国开债作为利率债的代表，城投债、二级资本债作为信用债代表，按照拉久期、下沉、拉久期+下沉的类型，按照利率债20%，信用债80%的比例，搭建共15种信用组合。测算一年内的持有收益和最大回撤，信用债普遍高收益、高回撤，而利率债则是低收益、低回撤。如果将收益和回撤的权重设置为各占50%，配置4年期城投债（AA+）的子弹型组合是最优的选择。 将过去一年划分为不同利率环境，收益率上行时，配置拉久期+下沉的城投哑铃型可以得到最高收益；收益率下行时，拉久期的城投子弹型和哑铃型表现突出；收益率平稳期和波动期时，拉久期的城投子弹型可以得到最高收益。 2024年8月下旬，信用债收益率一度上行，并与利率债走势短暂背离。信用债的调整使其资本利得降低甚至为负，部分组合持有收益为负，这时选择票息收益较丰厚的券种，仍能取得高收益。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；组合数量有限，代表性较弱；情景设置过于理想，难以完全模拟真实市场变化；持有收益率计算公式中，令期初收益率近似等于票息收益率，并不和某只债券真实情况完全对应；统计数据存在一定偏差；对各组合最大回撤和持有收益各赋予50%的权重从而量化比较，只是本文设定的权重，权重设置可能存在不合理；在评价组合时暂未纳入流动性因素考量。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 一、持有收益测算与组合构建.-4- 1、持有期收益测算.....................................................................................-4- 2、搭建不同的投资组合..............................................................................-6- 二、收益率曲线变动...........................................................................................-7- 1、曲线的平移与平陡..................................................................................-7- 2、曲线变化模拟四种市场情形...................................................................-8- 三、不同券种收益率测算....................................................................................-9- 1、常见券种各指标静态测算.......................................................................-9- 2、平移变化下各指标变化........................................................................-11- 3、平陡变化下各指标变化........................................................................-12- 四、选择兼具收益与稳定的组合.......................................................................-12- 1、搭建不同风格组合................................................................................-12- 2、测算各组合收益与回撤........................................................................-13- 3、组合构成个券解析................................................................................-14- 4、各组合持有期内回溯............................................................................-15- �、总结............................................................................................................-16- 图表目录 图表1：理论国债到期收益率曲线（%、年）.-4- 图表2：实际国债收益率连线（%、年）............................................................-4- 图表3：持有债券的收益来源图解......................................................................-5- 图表4：理论与实际持有期收益比较（%）........................................................-6- 图表5：搭建具有相同久期的不同债券组合（%、年）......................................-7- 图表6：收益率曲线平行移动——以±20bp为例（%、年）............................-7- 图表7：平移变化下各组合持有期收益变动（%、bp）.....................................-7- 图表8：收益率曲线变陡峭50bp（%、年）......................................................-8- 图表9：平陡变化下各组合持有收益变动（%、bp）.........................................-8- 图表10：子弹型组合与哑铃型组合持有收益比较（%）....................................-9- 图表11：部分券种各指标静态测算（%、bp）................................................-10- 图表12：不同券种久期和凸性（年）...............................................................-10- 图表13：不同评级金融债各项指标测算（%、bp）........................................-11- 图表14：不同幅度平移变化下各指标表现（%、bp）.....................................-12- 图表15：不同幅度平陡变化下各指标表现（%、bp）.....................................-12- 图表16：搭建信用组合....................................................................................-13- 图表17：通过5年期内信用债不同组合方式实现15种组合（年）................-13- 图表18：各组合持有收益和最大回撤...............................................................-14- 图表19：城投债最大回撤和持有收益（%）....................................................-15- 图表20：二级资本债最大回撤和持有收益（%）.............................................-15- 图表21：各债券票息收益占比（%）...............................................................-15- 图表22：不同利率环境下各信用组合表现（%）.............................................-16- 在信用债投资实践中，选择合适的券种持有组合和买卖时点，是取得理想收益的关键。本文以国债、二永债、城投债等券种为例，测算不同券种的各类组合（子弹型、阶梯型、哑铃型）在不同利率情景（熊平、熊陡、牛平、牛陡）下的持有收益变化。基于此，分析投资者在应对不同的情景时应当制定怎样的信用组合以获取合意收益，并实现其与低回撤和高抗跌性的平衡。 一、持有收益测算与组合构建 收益率曲线反映了给定时点债券到期收益率与剩余期限之间的关系，本节将以国债收益率曲线为例，假定收益率曲线形态不变，将持有不同期限国债的持有收益拆解为骑乘收益和票息