曲线形态如何影响信用组合收益？

曲线形态如何影响信用组合收益？ 证券研究报告固定收益专题报告2024年9月22日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyuztscomcn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004电话： Email：laiyr01ztscomcn 相关报告 投资要点 通过收益率曲线可以测算不同券种在一段时间内的持有收益。通过收益率曲线的平移和平陡变化模拟不同市场环境，测算不同组合的持有收益、凸性、防御空间等指标的变化情况，为投资者在不同市场环境下应持有的债券组合提供建议，以期达到收益较高，抗回撤能力较强。 以国债为例，测算持有期收益有两种方法：理论持有收益可拆解为票息收益和骑乘收益，骑乘收益是利用收益率曲线向上倾斜的特点，在债券到期前提前卖出得到的超额收益，也称之为资本利得；实际持有收益是选取对应期限的国债，利用持有期初和持有期末的全价作差，其本质依然是资本利得和票息收益。综合来看，持有6年期的国债可以平衡资本利得和票息收益，获取高持有收益。 实际情况下，收益率曲线会随市场变动而变化形态，持有收益也是动态变化的。收益率曲线有两种变化方式：平移变化就是指整条收益率曲线平行移动，平陡变化是指以中间期限债券收益率为中心旋转，长端和短端共同分摊变平或变陡的幅度。以曲线的平移变化和平陡变化为基础，市场的任何变化（牛平、牛陡、熊平、熊陡）都可拆解成这两种 变动。 按照购入债券期限的集中程度，分别搭建子弹型、哑铃型和阶梯型组合。子弹型是集中配置某一期限债券的策略；哑铃型是分别配置长短不同期限的策略；阶梯型是相对均匀的买入不同期限的策略。基于此，确定目标久期，以1年期、6年期、10年期的国债为例，搭建三种类型的组合。各组合具有不同的特性，哑铃型组合收益率低而凸性低，子 弹型持有收益高而凸性低。假定收益率形态不变时，测算理论持有收益，子弹型高于哑铃型；在曲线形态变化时，子弹型组合在曲线下行或者发生陡峭变化会扩大优势，而哑铃型在曲线上行或者发生平坦变化时缩小差距。值得注意的是，因在测算时仅将持有收益拆解为票息收益和骑乘收益，没有体现凸性的影响，在实际中由于高凸性的保护作用， 哑铃型在曲线大幅度平移变动时都会占据优势。同时对曲线进行平移和平陡变化模拟市场情况，子弹型在大多数情况下都持有收益更高，曲线发生陡峭变化时尤其如此，而哑铃型在收益率曲线大幅度平坦变动时收益更高。 相比利率债和信用债，利率债的特点是收益率低但久期、凸性相对高，防御空间相对低，抵御收益率曲线倒挂的能力弱；信用债的特点是收益率高而久期、凸性相对低，具备较高的防御空间，抵御收益率曲线倒挂的能力较强。 以国债、国开债作为利率债的代表，城投债、二级资本债作为信用债代表，按照拉久期、下沉、拉久期下沉的类型，按照利率债20，信用债80的比例，搭建共15种信用组合。测算一年内的持有收益和最大回撤，信用债普遍高收益、高回撤，而利率债则是低收益、低回撤。如果将收益和回撤的权重设置为各占50，配置4年期城投债（AA）的子弹型组合是最优的选择。 将过去一年划分为不同利率环境，收益率上行时，配置拉久期下沉的城投哑铃型可以得到最高收益；收益率下行时，拉久期的城投子弹型和哑铃型表现突出；收益率平稳期和波动期时，拉久期的城投子弹型可以得到最高收益。 2024年8月下旬，信用债收益率一度上行，并与利率债走势短暂背离。信用债的调整使其资本利得降低甚至为负，部分组合持有收益为负，这时选择票息收益较丰厚的券种，仍能取得高收益。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；组合数量有限，代表性较弱；情景设置过于理想，难以完全模拟真实市场变化；持有收益率计算公式中，令期初收益率近似等于票息收益率，并不和某只债券真实情况完全对应；统计数据存在一定偏差；对各组合最大回撤和持有收益各赋予50的权重从而量化比较，只是本文设定的权重，权重设置可能存在不合理；在评价组合时暂未纳入流动性因素考量。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 一、持有收益测算与组合构建4 1、持有期收益测算4 2、搭建不同的投资组合6 二、收益率曲线变动7 1、曲线的平移与平陡7 2、曲线变化模拟四种市场情形8 三、不同券种收益率测算9 1、常见券种各指标静态测算9 2、平移变化下各指标变化11 3、平陡变化下各指标变化12 四、选择兼具收益与稳定的组合12 1、搭建不同风格组合12 2、测算各组合收益与回撤13 3、组合构成个券解析14 4、各组合持有期内回溯15 、总结16 图表目录 图表1：理论国债到期收益率曲线（、年）4 图表2：实际国债收益率连线（、年）4 图表3：持有债券的收益来源图解5 图表4：理论与实际持有期收益比较（）6 图表5：搭建具有相同久期的不同债券组合（、年）7 图表6：收益率曲线平行移动以20bp为例（、年）7 图表7：平移变化下各组合持有期收益变动（、bp）7 图表8：收益率曲线变陡峭50bp（、年）8 图表9：平陡变化下各组合持有收益变动（、bp）8 图表10：子弹型组合与哑铃型组合持有收益比较（）9 图表11：部分券种各指标静态测算（、bp）10 图表12：不同券种久期和凸性（年）10 图表13：不同评级金融债各项指标测算（、bp）11 图表14：不同幅度平移变化下各指标表现（、bp）12 图表15：不同幅度平陡变化下各指标表现（、bp）12 图表16：搭建信用组合13 图表17：通过5年期内信用债不同组合方式实现15种组合（年）13 图表18：各组合持有收益和最大回撤14 图表19：城投债最大回撤和持有收益（）15 图表20：二级资本债最大回撤和持有收益（）15 图表21：各债券票息收益占比（）15 图表22：不同利率环境下各信用组合表现（）16 在信用债投资实践中，选择合适的券种持有组合和买卖时点，是取得理想收益的关键。本文以国债、二永债、城投债等券种为例，测算不同券种的各类组合（子弹型、阶梯型、哑铃型）在不同利率情景（熊平、熊陡、牛平、牛陡）下的持有收益变化。基于此，分析投资者在应对不同的情景时应当制定怎样的信用组合以获取合意收益，并实现其与低回撤和高抗跌性的平衡。 一、持有收益测算与组合构建 收益率曲线反映了给定时点债券到期收益率与剩余期限之间的关系，本节将以国债收益率曲线为例，假定收益率曲线形态不变，将持有不同期限国债的持有收益拆解为骑乘收益和票息收益，由此衍生出票息策略和骑乘策略。持有收益和曲线形态、剩余期限等多个因素相关，一般而言，剩余期限适中的债券兼具较高票息和骑乘收益，可以得到最高的持有收益。本节的测算方法和组合构建方式将为后文分析信用组合服务。 1、持有期收益测算 收益率曲线反映了债券的预期利率与剩余期限之间的关系，为投资提供了重要参考。根据期限溢价理论，为补偿长期债券的不确定性和流动性风险，长期债券应有比短期债券更高的预期利率，此外，市场参与者对短期利率的预期比长期利率的预期更加敏感，使得收益率曲线并不是完全线性，而通常是一条向上倾斜、向外凸出的曲线。由于国债收益率曲线是通过分析和处理市场上流通的国债数据绘制的，是国债的整体代表，而不是某一只特定债券。所以在债券市场挑选不同剩余期限（110年期）的债券，其收益率连线，并不和收益率曲线完美的对应。本文以2023年 9月1日的国债到期收益率曲线为例，为简化情形，假设收益率曲线形态不变，计算以其为起点持有一年的持有收益。 图表1：理论国债到期收益率曲线（、年）图表2：实际国债收益率连线（、年） 到期收益率 （期初） 255 259259259259 244 234 196218 224 到期收益率 300 280 260 240 220 30 28 26 24 22 220022IB 220018IB241 219 （期初） 220021IB 254 210017IB 262 100029IB 257 230018IB 259 220017IB 265 200 20 210012IB230017IB 230015IB 242 180 160 18 16 200 222 12345678910 剩余期限 12345678910 剩余期限 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 持有期收益是指持有债券的时段内获得的全部收益，可以拆分为票息收益和骑乘收益之和。其中，票息收益是一年内的应计利息，这是一笔固定的收益。收益率曲线一般向上倾斜，剩余期限长的债券票息通常更高。 票息策略就是优先选择票息收益较高的债券，结合收益率曲线的一般形态，票息策略通常鼓励配置久期更长的债券。 图表3：持有债券的收益来源图解 到期收益率 票息收益y1T1T2 收益率曲线 y1 骑乘收益 y1y2MDT2 y2 持有收益 票息收益骑乘收益 T2T1 剩余期限 来源：WIND，中泰证券研究所 注：票息收益用期初的到期收益率估算，久期采用修正久期MD。 与之相对应的另一种策略骑乘策略，是指当收益率曲线比较陡峭时，投资者买入长期限债券，随着债券剩余期限的缩短，债券收益率下降、价格上升，在债券到期前提早卖出，从而获取资本利得的策略。例如，假设国债收益率曲线形态不变，在2023年9月1日若要进行为期一年 的投资，可以选择持有剩余期限为1年的国债，持有至到期可以得到196 的收益率；而如果选择持有2年期的国债，在1年后卖出，可以获得218的收益率，这样两者的差值022就是骑乘策略的资本利得。这种策略充分利用了收益率曲线的形态，相比持有至到期可获取更高的收益。显然，在收益率曲线比较陡峭的区段，骑乘收益是更高的。 上述方法是基于收益率曲线计算的理论持有期收益，为计算持有1年的实际持有期收益，需要利用持有期初和持有期末的全价作差。全价包含了净价和应计利息，净价上升会带来资本利得，应计利息增加的是票息收入，所以这样计算得到的持有期收益的本质依然是资本利得和票息收入。同时对比基于理论到期收益率和实际到期收益率，在数值上会存在一定的差别，但持有期收益的变化趋势是一致的：一般而言，年限越短的债券收益率曲线越陡从而提供较高的骑乘收益。然而，剩余年限较长的债券除提供较高的票息收入外，还凭借较长的久期弥补了资本利得的 损失。因此，综合考虑资本利得和票息收入，剩余年限较为适中的债券 可能会实现较高的整体收益。这些债券不仅能从收益率曲线的陡峭部分获利，还能通过较高的票息收入进一步提升总收益。以110年国债为 例，理论测算得到6年期国债持有收益最高，而实际计算得到7年期国债持有收益最高。这是由于实际情况下，持有收益还受到收益率曲线形态的影响，而在理论计算时，假定收益率曲线形态不变，只考虑票息收益和骑乘收益之和。 曲线（债券）代码 剩余期限 到期收益率 （期初） 到期收益率 （期末） 骑乘收益 票息收益 持有期收益 久期 图表4：理论与实际持有期收益比较（） 理论 实际 期初 期末 理论 实际 理论 实际 理论 实际 理论 实际 理论 实际 210012IB 1 0 096 19578 20000 15500 000 000 196 247 196 247 220018IB 2 1 192 21765 21900 19578 15190 022 067 218 218 240 285 230017IB 3 2 283 22440 22250 21765 15800 014 129 224 218 238 347 220022IB 4 3 380 23387 24100 22440 17350 028 203 234 244 262 447 1232 230015IB 5 4 453 24382 24200 23387 18325 040 235 244 240 284 475 090020IB 6 5 534 25497 23827 24382 22662 056 058 255 400 311 458 100029IB 7 6 606 2