中秋白酒渠道反馈：整体平淡，延续分化

证券研究报告 中秋白酒渠道反馈： 整体平淡，延续分化 食品饮料行业强于大市（维持） 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号：S1060521030001 王萌投资咨询资格编号：S1060522030001 王星云投资咨询资格编号：S1060523100001 2024年9月20日 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 中秋终端动销承压，分流+假期安排或有影响：今年中秋开启时间较晚，消费者更加理性，我们预计白酒动销量同比下滑且结构有一定降级。分场景 看，礼赠在所有场景中相对具有韧性，但居民消费力仍有回落；婚宴同比基数较高，宝宝宴、寿宴有所增加但仍然难以弥补缺口；商务场景仍然磨底。虽然中秋白酒消费承压，但我们认为仍需理性看待，考虑到：1）白酒销售线上化趋势明显，且名酒普遍加码直营团购，对于传统终端有一定分流；2）今年中秋和国庆假期分开，去年白酒消费更加集中，若考虑中秋+国庆消费，今年动销同比降幅或收窄。 大众需求维持韧性，消费向头部集中。消费者更加注重性价比，中秋高端、次高端白酒动销较相对疲软，100-300元大众价格带仍然维持韧性，主要原因包括：1）100-300元价格带承接了次高端酒降级需求，以及低端酒升级需求；2）一线城市消费数据承压，而三四线城市消费具备韧性，对应的 大众价格带动销势头良好。中秋在整体量缩的背景下，经销商回笼资金意愿较强，因而倾向于打款和销售流速更快的头部品牌，马太效应更加明显。 终端备货谨慎，经销商库存较高。一方面白酒整体消费较弱、流速减慢，价盘预期不稳，另一方面经销商库存较高、市场货源充足，从去年以来，终端备货意愿下降，呈现按需采购的特征。受厂家任务量需求+终端备货意愿较低影响，中秋期间经销商库存普遍同比有1个月左右增加。整体来看，团购资源较好的渠道商仍能实现不错表现，而主流通的渠道商则面临较大压力，我们预计中秋国庆以及后续的春节，或成经销商能力的试金石。 费用投放理性，价盘仍有向下压力。今年3~5月淡季各大酒厂更加注重价格管理，行业迎来了提价潮，结合供给侧管控，端午节价盘较春节期间有所提升。端午节后，受茅台批价下滑影响，叠加整体消费疲软、经销商库存增加，价盘整体较端午期间有所回落。由于价盘有向下压力，因而中秋厂家在费用投放上更加理性，并且在结构上，控制渠道投入，增加消费者扫码与宴席政策等C端投入，促进终端动销，培育消费氛围。 虽然中秋消费承压，但市场预期较充分且白酒估值处于历史低位，高端酒4.0~5.5%的股息率向下提供支撑。建议关注国庆后续动销与宏观政策的表述与落地。标的上推荐三条主线，一是需求坚挺的高端白酒，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二是全国化持续推进的次高端白酒，推荐山西汾酒；三是主力产品位于扩容价格带的地产酒，推荐迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘、老白干酒。 风险提示：1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）食品安全问题；4）原材料波动影响；5）行业竞争加剧风险；6）渠道调研或有误差。 2 目录CONTENTS 整体反馈：表现平淡，期待改善 分公司：分化延续，地产酒更优 分市场：结论趋同，均有压力 投资建议与风险提示 1.1中秋终端动销承压，分流+假期安排或有影响 中秋消费较弱，白酒动销承压：整体来看，今年中秋旺季开启时间较晚，消费者更加理性，我们预计白酒动销量同比下滑且结构有一定降级。分场景看，礼赠在所有场景中相对具有韧性，但居民消费力仍有回落；宴席方面，今年婚宴同比基数较高，宝宝宴、寿宴有所增加但仍然难以弥补缺口； 商务场景仍然磨底，下游客户用酒频次与档次均有回落。 月饼消费承压，侧面印证白酒中秋压力：与白酒消费对应的月饼消费，在中秋节亦呈现出相同趋势。中国焙烤食品糖制品工业协会发布的《2024中国月饼行业市场趋势》报告预测2024年中国月饼产量30万吨，销售额200亿元，产量/销售额较2023年分别回落9%/6%。月饼礼盒价格集中在70~220元之间，500元以上的高价月饼已基本退出市场。 中秋疲软或受渠道变革+节假日安排影响，需理性看待。虽然2024年中秋白酒消费承压，但我们认为仍需理性看待，考虑到：1）白酒销售线上化趋势明显，且名酒普遍加码直营团购，对于传统终端有一定分流；2）今年中秋和国庆假期分开，去年白酒消费更加集中，若考虑中秋+国庆消费，今年动销同比降幅或收窄。 35% 中国白酒线上化比例仍有空间（2023年数据） 225 中国月饼产量与销售额 销售额（亿元）产量（万吨）-右轴 33 30%22032 25% 21532 资料来源：渠道调研，中国焙烤食品糖制品工业协会，国家统计局，魔镜洞察，中国酒业协会，平安证券研究所 4 20% 15% 10% 5% 0% 网零/社零 白酒线上销售/白酒整体销售 210 205 200 195 190 2023 31 31 30 30 29 2024E 1.2大众需求维持韧性，消费向头部集中 结构分化，100-300元价格带表现较好：中秋消费趋于理性，消费者更加注重性价比，中秋高端、次高端白酒动销较相对疲软，100-300元大众价格带仍然维持韧性，体现出明显的分化趋势，我们认为主要原因包括：1）100-300元价格带承接了次高端酒降级需求，以及低端酒升级需求，中 秋消费阶段性向橄榄型转变；2）中国不同线级的城市消费分化，一线城市受房价下跌的财富效应、工资收入预期等因素影响，整体消费承压，而三四线城市消费具备韧性，对应的100~300元大众价格带动销势头良好。 品牌马太效应明显，消费向头部集中：中秋在整体量缩的背景下，经销商回笼资金意愿较强，因而倾向于打款和销售流速更快的头部品牌，马太效应更加明显。地产酒凭借强大的渠道网络依然维持韧性，茅台、五粮液、剑南春等全国性名酒需求刚性，而过往依靠招商和利润驱动的次高端品牌 大部分出现明显下滑。 15% 中国整体与部分一线城市当月社零同比增速 中国上海北京广州 10% 9% 中国城镇与乡村社零同比增速对比 城镇乡村 8% 10% 7% 5%6% 5% 0% 4% -5%3% 2% -10%1% 0% 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 -15% 1.3终端备货谨慎，经销商库存较高 终端备货谨慎，压货意愿较低：一方面白酒整体消费较弱、流速减慢，价盘预期不稳，另一方面经销商库存较高、市场货源充足，从去年以来，终端备货的积极性在下降，即便厂家给额外补贴政策，也不愿意大规模压货，整体呈现按需采购的特征，此外部分较小的终端选择直接以调货价采 购，而非向经销商进货，希望较快回笼资金。 渠道利润较薄，经销商库存较高。消费承压的背景下，经销商资金压力较大，市场竞争较激烈，因而倾向于以较低的价格更快下货，导致渠道利润率较薄，在产品选择方面，经销商也偏好流速更快的地产酒与全国性名酒，而这些产品渠道透明、利润率较低，使得渠道盈利能力进一步承压。此外，受厂家任务量需求+终端备货意愿较低影响，中秋期间经销商库存普遍同比有1个月左右增加。整体来看，团购资源较好的渠道商仍能实现不 错表现，而主流通的渠道商则面临较大压力，我们预计中秋国庆以及后续的春节，或成经销商能力的试金石。 经销商1H24经营指标变化 70% 减少持平增加 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 渠道库存压力现金流压力价格倒挂程度营业利润空间 1.4费用投放理性，价盘仍有向下压力 受库存+动销影响，价盘仍有向下压力：2024年春节整体动销超预期，节后3~5月淡季各大酒厂更加注重价格管理，因此迎来了提价潮，结合供给侧管控，端午节价盘较春节期间有所提升，如青20端午批价370（春节350），四开端午批价420（春节400）。端午节后，受茅台批价下滑影响， 叠加整体消费疲软、经销商库存增加，价盘整体较端午期间有所回落。 费用投放理性，持续向C端倾斜：由于价盘有向下压力，因而中秋厂家在费用投放上更加理性，并且在结构上，控制渠道投入，增加消费者扫码与宴席政策等C端投入，促进终端动销，培育消费氛围。 3~5月白酒迎来密集提价潮 除飞天茅台外，主流产品批价较端午均有下滑 （元） 公司提价日期提价 鉴于生产经营成本的增加，公司牛栏山酒厂对42°125ml、42°265ml、42°顺鑫农业2024年2月1日500ml、52°500ml以上4款牛栏山陈酿进行调价，每箱上涨6元。 贵州茅台2023年11月1日上调53%vol贵州茅台酒(飞天、五星)出厂价格，平均上调幅度约为20%。 600 青20M6+水晶瓶 四开 茅台1935（右轴） 国窖1573（右轴） 900 五粮液2024年2月5日 2024年3月1日 今世缘 2024年5月1日 第八代五粮液提价50元/瓶，出厂价涨至1019元/瓶，涨幅约5%，建议零售价未作调整，仍为1499元。 剑南春2024年3月1日52°水晶剑南春[500×1×6]每瓶上涨15元。 五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 山西汾酒2024年3月15日青花汾酒20系列上调出厂价，每瓶涨价20元。 2024年6月20日旗下老白汾酒全系列提价5元/瓶。 公司旗下江苏高沟酒业销售有限公司42度高沟标样(黑标)淮安版、42度高沟标样(白标)淮安版开票价分别上调40元/瓶、7元/瓶，并建议在原有基础上，上调终端供货价、零售价及团购价。 550 500 450 400 350 850 800 750 700 24.06.10 24.07.31 24.08.30 24.09.07 24.09.15 郎酒2024年4月1日郎酒旗下核心产品“红花郎酒·红十”、“红花郎酒·红十五”终端建议供货价分别提价20元/瓶和30元/瓶。 目录CONTENTS 整体反馈：表现平淡，期待改善 分公司：分化延续，地产酒更优 分市场：结论趋同，均有压力 投资建议与风险提示 2.1贵州茅台：批价回落后企稳，流速有所减慢 8-9月集中发货，飞天批价有所回落：受618电商、黄牛抛货、消费疲软等因素影响，茅台批价在6月较快下滑，其中散瓶下滑幅度大于整箱，批价最低下行至2200~2250元。据酒业家与今日酒家，7月以来厂家在发货节奏与产品结构进行积极调控，措施包括控制发货时间，取消1x12大箱发 货，到货产品中生肖、精品等非标产品占比提升，在供给侧管控下，8月中飞天散瓶/整箱批价稳步回升至2450/2765元。8月末以来，茅台8-9月的配额集中到货，对批价形成一定压力，据今日酒价，9月17日散瓶/整箱分别为2365/2500元，分别较8月中旬的高点回落85/265元。 流速减缓，库存略高：茅台需求包括消费、收藏与投资，今年以来茅台批价有所下滑，导致终端信心不足，投资需求减弱，叠加整体需求疲软，因而经销商普遍反馈中秋出货速度减慢。由于到货量较大，中秋经销商库存同比普遍+0.5月，但仍处可控区间。 1935批价下滑，但动销向好：据国酒时空，7月初茅台酱香酒公司暂停1935合同计划，8月恢复投放但计划外（1088元/瓶）的部分取消，打款均为计划内价格（798元/瓶）。重新梳理价格体系后，1935批价从6月初的1000元左右下滑至中秋节前后的750~800元，但动销情况向好。