通江达海向水而兴，“疏浚先锋”迎运河建设新机遇

2024年09月22日 通江达海向水而兴，“疏浚先锋”迎运河建设新机遇 投资评级行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） “四纵四横两网”国家高等级航道规划铺开，运河建设迎来新机遇 当前价格 7.26元 政策端，“十四五”期间，水运重视度提升，运河建设或成为新时期交通 目标价格 10.81元 中国交建（601800）证券研究报告 基建的重要支撑。根据《水运“十四五”发展规划》，“十四五”期间新增 2500公里通航目标，2023年较2020年仅新增457公里的内河航道，根据“四纵四横两网”的国家高等级航道网2.5万公里指标，未来国家高等级航道或仍需建设约1万公里，运河建设需求前景广阔。资金端，2023年底增发万亿水利特别国债，截至2024年6月18日，全国范围已披露增发国债资金已落地省份共计30个，金额超过8900亿元，2024M1-8水利投资同比+32.6%，8月单月同比+66.9%（增速环比+28.3pct）。 内河航运迎来建设热潮，六大运河项目拟投资8500亿重塑水运网 2023年，内河建设固定资产投资同比+25.8%，自2018年起，内河建设固定资产投资已超过沿海建设固定资产投资。2024年上半年，沿海与内河建设交通固定资产投资完成额同比增长9.5%，内河建设保持较高景气度。规划建设六大运河，平陆运河、浙赣粤运河、湘桂运河、荆汉运河、江淮运河以及河南的47个内河水运项目分别计划投资727、3200、1500、784、950、1416亿元，六大运河项目总投资超8500亿元，项目建成后有望助力内陆省份融入沿海经济圈，促进各区域间平衡发展。 中国交建作为全球规模最大的疏浚企业，有望充分受益于运河建设提速2023年3月中国交建公告约199亿平陆运河项目，交建作为平陆运河工程重要建设主力军，包括勘察设计、先导工程在内中标合同金额累计超过215亿元，约占平陆运河总投资727亿的30%，夯实了中国交建交通基础设施业务的领军地位。近期柬埔寨德崇富南运河开工建设，德崇富南运河项目是柬埔寨首个内河疏浚项目，总投资约121亿元，大部分投资来自柬 基本数据 A股总股本(百万股)11,860.14流通A股股本(百万股)11,747.24A股总市值(百万元)86,104.58流通A股市值(百万元)85,284.93每股净资产(元)16.84 资产负债率(%)74.81 一年内最高/最低(元)9.90/6.81 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 王悦宜联系人 wangyueyi@tfzq.com 埔寨，部分投资由中国交建子公司中国路桥出资，充分彰显了交建在疏浚 领域的技术实力以及海外投资业务的多元化发展。作为全球最大的疏浚企业，中国交建有望充分受益于国内国外运河工程建设。 基建央企出海“排头兵”，“三新”业务助力经营提质增效 1）境外营收&订单实现高增长，24H1境外订单占比超20%，在传统基建央企中境外订单占比最高；2）“三新”业务占比快速提升，24H1公司“三新”业务新签合同额2952亿元，同比增长51%，占比超30%，有望打造新的增长极；3）股权激励夯实成长动能，中期分红重视股东回报，预计24年股息率为4%（截至24/9/20，按照分红比例20%来算）。投资类项目沉淀 股价走势 4% 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% 中国交建沪深300 可观运营资产体量，运河建设需求可观，水利投资保持高景气，我们看好公司中长期发展，预计公司24-26年归母净利润为252、278、311亿， 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 认可给予公司24年7倍PE，对应目标价10.81元，维持“买入”评级。 相关报告 风险提示：运河施工进度不及预期；水利及基建投资弱于预期；应收账款减值风险；国际化风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 721,887.46 758,676.43 797,961.73 862,400.11 933,605.21 增长率(%) 5.02 5.10 5.18 8.08 8.26 EBITDA(百万元) 74,224.01 83,263.99 59,569.28 65,511.55 70,855.37 归属母公司净利润(百万元) 19,263.30 23,811.61 25,166.83 27,820.73 31,104.82 增长率(%) 6.16 23.61 5.69 10.55 11.80 EPS(元/股) 1.10 1.39 1.55 1.71 1.91 市盈率(P/E) 6.60 5.22 4.70 4.25 3.80 市净率(P/B) 0.42 0.39 0.37 0.34 0.32 市销率(P/S) 0.16 0.16 0.15 0.14 0.13 EV/EBITDA 0.74 0.08 (0.01) (0.02) (0.07) 资料来源：wind，天风证券研究所；注：2022年为重述后数据 1《中国交建-半年报点评:海外营收&订单实现高增长，中期分红提升投资吸引力》2024-09-09 2《中国交建-季报点评:经营保持韧性，基建＆海外订单增速亮眼》 2023-10-31 3《中国交建-半年报点评:Q2扣非业绩增速高达68%，毛/净利率改善明显》2023-08-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.“十四五”内河航道建设需求广阔，运河投资或有望提速4 2.内河航运迎来建设热潮，六大运河拟投资8500亿重塑水运网6 2.1.高等级航道建设空间较大，六大运河项目或带来近万亿投资6 2.2.平陆运河修建解广西内陆之困，助力区域高质量发展纽带8 3.中国交建作为全球规模最大的疏浚企业，有望受益于运河建设提速9 3.1.疏浚业务有望受益于运河建设实现较快增长9 3.2.揽平陆运河大订单，夯实交通基建龙头地位10 4.中国交建坚持“海外优先”发展战略，做强做优做大海外业务11 4.1.建筑央企出海“排头兵”，海外需求景气度有望延续11 4.2.柬埔寨运河开工，有效解决区域物流难题12 5.投资建议14 6.风险提示14 图表目录 图1：2020-2024M8水利投资累计增速6 图2：2004-2023年沿海、内河建设固定资产投资额6 图3：2004-2023年沿海、内河建设固定资产投资额增速6 图4：2013-2023年内河航道通航里程7 图5：2023年各等级航道占比7 图6：不同运输方式成本对比7 图7：平陆运河全程示意图9 图8：平陆运河地理位置图9 图9：2018-2023年疏浚业务订单及增速10 图10：2023年中国交建订单结构10 图11：2018-2023年疏浚业务营收及增速10 图12：2018-2023年疏浚业务毛利率及综合业务毛利率10 图13：平陆运河先导建设工程施工№2标段11 图14：24H1中国交建境外基建新签订单区域占比划分12 图15：四大建筑央企境外订单占比12 图16：四大建筑央企境外收入占比12 图17：德崇富南运河示意图13 图18：柬埔寨德崇富南运河项目投资框架协议签署仪式13 表1：内河航运等相关规划4 表2：“十四五”时期水运发展主要指标4 表3：各省市水运行业规划梳理5 表4：我国近年来规划的运河项目（总投资超8500亿）8 表5：中国交建中标的平陆运河航道工程10 表6：可比公司估值表14 1.“十四五”内河航道建设需求广阔，运河投资或有望提速 “十四五”期间运河关注度提升，运河建设或有望提速。2020年，交通运输部发布《内河航运发展纲要》，提出到2035年内河千吨级航道达到2.5万公里，打通南北跨流域水运大通道，推动平陆运河等重点工程的建设。2021年国务院发布《国家综合立体交通网规划纲要》，提出到2035年，我国将基本建成“四纵四横两网”国家高等级航道2.5万公里，构建以铁路为主干、公路为基础，充分发挥水运和民航优势的国家综合交通网，并将平陆运河列入“十四五”规划和2035年远景目标。紧接着，2022年发布《水运“十四五”发展规划》，提出到2025年建成安全、便捷、高效、绿色、经济的现代水运体系，补齐水运基础设施短板，计划新增及改善5000公里内河航道，其中2500公里为高等级航道，沿海港口铁路进港率达到90%以上。推进引江济淮航运工程建设。加快推进西部陆海新通道（平陆）运河工程前期论证及建设，研究推进京杭运河黄河以北段复航和津保航线论证，开展湘桂、赣粤运河前期重点问题研究论证。 表1：内河航运等相关规划 时间部门政策内容 2020年交通运 输部 内河航运发展纲 要 到2035年，基本建成人民满意、保障有力、世界前列的现代化内河航运体系，内河 千吨级航道达到2.5万公里；主要港口重点港区基本实现铁路进港；内河货物周转量占全社会比重达到9%； 到2050年，全面建成人民满意、保障有力、世界前列的现代化内河航运体系。东西 向跨区域水运大通道高效畅通，南北向跨水系联通。 2021年国务院国家综合立体交提出“四纵四横两网”，到2035年，我国将基本建成“四纵四横两网”国家高等级通网规划纲要航道2.5万公里。构建以铁路为主干、公路为基础，充分发挥水运和民航优势的国 家综合交通网，并将平陆运河列入“十四五”规划和2035年远景目标。 2022年交通运 输部 水运“十四五” 发展规划 到2025年计划新增及改善5000公里内河航道，其中2500公里为高等级航道；推 进引江济淮航运工程建设。加快推进西部陆海新通道（平陆）运河工程前期论证及建设。研究推进京杭运河黄河以北段复航和津保航线论证。开展湘桂、赣粤运河前期重点问题研究论证。 2023年国务院国家水网建设规推进水网与航运融合发展，加强水网与水运通道统筹，科学论证和有序推进内河航划纲要运发展。巩固长江黄金水道、珠江、大运河黄河以南段等航运主通道，加强江汉运 河、江淮运河等工程规划建设，推进平陆运河建设。 资料来源：国务院官网、交通运输部官网，天风证券研究所 表2：“十四五”时期水运发展主要指标指标 2020年 2025年 增长 新增及改善内河航道里程（公里） / / 5000左右 新增国家高等级航道（公里） / / 2500左右 沿海大型专业化码头通过能力适应度 >1.0 >1.1 / 沿海主要港口铁路进港率（%） >90 / 集装箱铁水联运量年均增长率（%） 15 / 资料来源：交通运输部官网，《水运“十四五”发展规划》，天风证券研究所 各省市在内河水运发展规划中设定了详细的目标，涵盖内河航道通航里程、高等级航道建设和水运投资等多个方面。根据各省规划，到2025年，云南省提出内河航道通航里程达到5300公里的目标，河南省则计划实现500公里的内河航道通航里程；在内河高等级航道建设方面，广东省、江西省和山东省分别提出建设1445公里、1200公里和500公里高等级航道的目标，以加强区域内河航道的能力和网络覆盖。 表3：各省市水运行业规划梳理 省市 发布时间 政策名称 重点内容 四川省 2023年 《四川省内河水运发展规划 到2035年，全省水路货运量年均增速为8%左右，全省水路货运里达到16500 7月 (2023-2035年)》 万吨，港口吞吐量达到18100万吨。 山东省 2023年 《山东省加快内河航运高质 到2025年，形成京杭运河(黄河以南山东段)、小青河、新万福河“一纵两 6月 里发展三年行动方案 横、三干多支”航道主骨架，全省高等级航道里程超过500公里。 (2023-2025年)》 河南省 2023年 《关于印发河南省“十四五