中联重科(000157.SZ) 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年09月21日 工程机械顶尖品牌,全球化布局与新兴业务引领未来 中联重科是国内工程机械巨头,产品品类不断丰富、海外布局进展顺利。中联重科作为我国工程机械行业的领头羊之一,主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造。自1992年成立以来,公司持续拓宽其 产品线,目前主导产品已涵盖18大类别、105个产品系列以及636个型 谱。公司2023年实现营业总收入470.75亿元,同比增长13.08%;归母 净利润35.06亿元,同比增长52.04%;扣非归母净利润27.08亿元,同比增长109.51%。 传统业务稳中有升,新兴业务打造新增长极。公司传统产品主要是起重机和混凝土机械,新兴业务主要是挖机、高机、农机、矿机等。 (1)起重机械:依赖性减弱。2023年公司起重机业务收入192.91亿元,同比增长1.64%;虽占比总营业收入40.98%,相较去年下降4.61pct;但其毛利率显著提升8.13pct,达到31.04%。其中,公司建筑起重机械(塔机)销售规模稳居全球第一,工程起重机械市场份额长期领先。2023年, 公司25吨及以上的汽车起重机、200吨及以上的全地面起重机、500吨及以上的履带起重机销量均位居行业第一。此外,公司以约40%的市场份额直接占据了塔式起重机市场的主导地位,大型塔式起重机领域的市场份额更是超过了50%。随着装配式建筑的崛起以及市场对大型塔式起重机需求的增强,公司未来在塔式起重机市场的份额将进一步提升。 (2)混凝土机械:毛利率回升,新能源搅拌车带来新机遇。2023年公司 混凝土机械收入85.98亿元,同比增长1.63%;其占营业总收入18.27%,同比下降2.05pct;毛利率为22.92%,同比回升1.89pct。市场份额方面,公司长臂架泵车和搅拌站在2023年继续保持行业第一,搅拌车稳居第二。公司在新兴的新能源混凝土搅拌车市场上同样表现出色;2024年前6个月,公司销售645辆新能源混凝土搅拌车,市占率达15.69%,位列业内第三。随着新能源混凝土搅拌车市场的不断扩展,公司有望从这一趋势中获得显著利益。 (3)高空作业机械:强势增长,公司迅速跻身行业龙头。2023年公司高 机实现营业收入57.07亿元,同比增长24%,营收占比12.12%。如今,公司高机产品型谱实现4-72米全覆盖,为国内型号最全的高空设备厂商。电动产品、臂式产品、超高米段产品等关键技术水平领先;行业内率先推出新一代分布式驱动电液集成控制技术,整体电动化率超90%,处于行业领先水平。公司重点聚焦海外,推进本土化生产制造,已突破北美、欧盟区域,实现品牌的向上突破。 (4)土方机械(主要是挖机):竞争力持续增强,聚焦中大挖保障经营利 润。2023年,公司土方机械收入66.48亿元,同比增长89.32%;其占比 营业收入达到14.12%,相较去年提升了5.69pct;毛利率27.93%,也相较去年提升了4.46pct。公司聚焦于高壁垒、高价值的中大挖战略,使得公司过去�年土方机械营业收入CAGR高达75.74%,毛利率位居产品线第二,中大挖市场份额第三。 买入(首次) 股票信息 行业 工程机械 09月09日收盘价(元) 5.83 总市值(百万元) 50,592.69 总股本(百万股) 8,677.99 其中自由流通股(%) 99.71 30日日均成交量(百万股 37.46 股价走势 中联重科 沪深300 40% 28% 16% 4% -8% -20% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师张一鸣 执业证书编号:S0680522070009 邮箱:zhangyiming@gszq.com分析师邓宇亮 执业证书编号:S0680523090001邮箱:dengyuliang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 (5)农业机械:部分产品国内市占率第一,凭靠技术积累与全球运营勇闯万亿市场。2023年,公司农业机械收入为20.92亿元,同比下降2.17%; 但毛利率11.74%,提升了7.31pct。随着以中国为代表的亚太地区农业机械化的发展,未来全球农业机械市场预计将持续增长。公司在收购奇瑞重工60%股份后,积极进军农业机械领域,专注智能农机和智慧农业的开发。市场份额方面,2023年中联重科的烘干机和小麦收获机继续在国内市场保持领先地位;公司高额的研发投入与成熟的海外运营,使其在行业内处于领先位置。 (6)矿山机械:受益于欧洲、北美地区资源需求扩张,澳洲、中东、非 洲、印尼地区对采矿设备需求的增加以及铜、金价格的持续高位,未来全球矿机市场需求将持续旺盛。国内目前尚未形成矿机龙头企业,矿山机械的增长潜力仍然广阔,公司有望从中受益。2021年,公司矿挖、矿卡、矿石装备逐步实现量产;2023年,公司矿山机械销售规模同比增长140%,销售额接近8亿元;成功下线了首台百吨级全国产化电传动矿用自卸车,也标志着公司正式进入高端矿业装备市场。 工程机械国内市场触底,“端对端、数字化、本土化”直营赋能海外市场。 (1)国内市场:2024-2025年有望形成筑底、甚至向上趋势。从年度数 据看,去年挖机销量已经不足高点的1/3,而在上一轮周期中,周期底部与高点相比,也是不足1/3,因此去年的基数已经足够低。从月度数据看,挖机销量在从2021年开始的下行周期中,首次增速连续转正,并且增幅逐步扩大,今年3-5月增幅是9%、13%、29%,因此至少从数据上来说,国内已经成功筑底,未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。 (2)海外市场:行业增速有望修复,国内龙头逐步迈向全球龙头。从月 度数据来看,挖机海外市场从去年下半年开始下滑,下滑幅度在15%-25% 左右,而从今年3-5月来看,下滑幅度呈现略收窄的态势,分别下降16%、13%、9%。展望今年下半年,在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下,降幅有望收窄或增速转正。目前,海外工程机械市场空间广阔,我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善,国产龙头份额提升颇具潜力。公司独特的海外端对端数字化直销体系以及智能产业城的全面投产将继续推动公司实现收入与利润的高速增长。 投资建议:我们预计2024-2026年,公司营业总收入将分别达到562、679、806亿元,增长率分别为19.3%、20.8%、18.8%,归母净利润分别为45、60、74亿元,增长率分别为30%、32%、24%。公司起重机和混凝土机械表现稳健,高机、挖机、农机和矿机等新兴业务有望打造新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹,加之公司在海外市场的强势增长,中联重科可以赋予更高的龙头溢价、底部反转溢价、以及成长溢价,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 41,631 47,075 56,180 67,851 80,609 增长率yoy(%) -38.0 13.1 19.3 20.8 18.8 归母净利润(百万元) 2,306 3,506 4,543 6,008 7,440 增长率yoy(%) -63.2 52.0 29.6 32.2 23.8 EPS最新摊薄(元/股) 0.27 0.40 0.52 0.69 0.86 净资产收益率(%) 4.2 6.4 7.7 9.7 11.2 P/E(倍) 21.9 14.4 11.1 8.4 6.8 P/B(倍) 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所注:股价为2024年09月09日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 73586 77971 89346 96034 111832 营业收入 41631 47075 56180 67851 80609 现金 15499 15870 16207 16370 16473 营业成本 32543 34109 40612 48710 57569 应收票据及应收账款 28202 24695 36039 31811 46832 营业税金及附加 289 330 393 475 564 其他应收款 685 705 954 1049 1330 营业费用 2635 3557 4270 5021 5965 预付账款 2632 2967 3715 4355 5233 管理费用 1574 1904 2247 2714 3224 存货 14203 22504 21200 31219 30734 研发费用 2507 3441 4101 4851 5723 其他流动资产 12365 11230 11230 11230 11230 财务费用 -265 -260 -230 -483 -640 非流动资产 49967 52891 54194 55903 57766 资产减值损失 -589 -90 0 0 0 长期投资 4476 4497 4673 4842 5010 其他收益 783 849 0 0 0 固定资产 10418 10935 12694 14611 16583 公允价值变动收益 -11 -37 21 9 -5 无形资产 5344 5101 5039 5011 4921 投资净收益 309 -2 351 240 224 其他非流动资产 29729 32358 31788 31439 31252 资产处置收益 -8 233 0 0 0 资产总计 123553 130862 143540 151937 169598 营业利润 2386 4152 5159 6811 8423 流动负债 48391 49996 57984 60544 70637 营业外收入 143 122 165 150 145 短期借款 6201 5655 5655 5655 5655 营业外支出 58 47 73 64 61 应付票据及应付账款 21234 23050 29352 31536 38245 利润总额 2471 4228 5250 6897 8507 其他流动负债 20957 21292 22977 23354 26737 所得税 86 457 552 648 727 非流动负债 18186 21699 24467 26833 29398 净利润 2385 3771 4698 6249 7780 长期借款 10962 14944 17713 20079 22644 少数股东损益 79 265 155 241 340 其他非流动负债 7224 6754 6754 6754 6754 归属母公司净利润 2306 3506 4543 6008 7440 负债合计 66578 71695 82451 87377 100035 EBITDA 4145 6341 6927 8905 10860 少数股东权益 2234 2760 2915 3156 3496 EPS(元) 0.27 0.40 0.52 0.69 0.86 股本 8678 8678 8678 8678 8678 资本公积 19625 18725 18725 18725 18725 主要财务比率 留存收益 29286 30119 31542 32891 33908 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 54741 56407 58174 61404 66067 成长能力 负债和股东权益 123553 130862 143540 151937 169598 营业收入(%) -38.0 13.1 19.3 20.8