徐工机械：工程机械行业内外需共振，公司传统与新兴业务齐舞

深耕行业三十余年，蝉联全球工程机械行业第三，中资企业第一。徐工集团前身始于1943年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1993年徐工机械正式成立，1996年于深交所挂牌上市，2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者，实行员工持股，202 2年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产，成功完成整体上市，形成“支柱产业”土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械，以及“战略新产业”矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等的业务布局。在英国KHL集团主导发布的2024年全球工程机械制造商50强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据5.3%的市场份额，中资企业排名第一。 工程机械内需已企稳回升，公司作为产品最为齐全的国内工程机械集团，传统产品有望受益于本轮上行周期。本轮工程机械周期于2021年4月触顶后下行，24年3月挖机国内销量1.52万台，同比+9%实现近3年来数据首次旺季转正。根据我们测算，2 3-25年挖机理论自然更新需求8.6/10.3/14.6万台，24-25年有望进入新一轮更新周期。更新换代政策逐步落地，将带来更新需求释放。 工程机械出海空间广阔，公司全球布局完善，2023年境外收入占比已达40%。公司海外布局范围广，拥有40个海外办事处、150余个海外备件中心、300余家海外经销商，辐射全球190余个国家及地区。2023年主营业务境外销售收入同比增长33.7%至372.2亿元，占营业总收入比重增至40%左右。2023年公司出口毛利率24.2%，比国内毛利率高3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。 矿山机械及高空作业机械市场空间足，公司新兴产品高速增长。金属价格上涨带动固定资产投资增长，全球及中国矿山机械需求稳定提升。2023年全球矿山机械市场销售额达到4684亿元，预计2030年将达到7149亿元，2024-2030的CAGR为5.7%。2 021年中国矿山机械市场规模137.7亿美元，预计2021-2028年CAGR为6.96%。2 023年公司战略新兴产业收入增长近30%，营收占比超20%。 国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升。公司从2018年开始混改，2022年实现重组整体上市。混改建立现代制度，已经实施了职业经理人制度，2023年实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及技术骨干等共1732人进行股权激励,并设立业绩考核目标，2023年净利润目标53亿元已达成，2024-2025年的净利润考核目标为58、65亿元，有望提高管理层及员工积极性，通过采购+研发+管理降本，提升毛利率和利润率水平。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司营收分别为1027/1154/1296亿元；分别同比10.6%/12.3%/12.4%； 归母净利润分别为68.2/88.2/109.4亿元 ， 分别同比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024年8月16日股价对应2024-2026年PE分别为11.3/8.8/7.1倍。工程机械行业内外需边际向好，作为国内品类齐全的工程机械龙头，有望迎来行业β和个股业绩α的共振；同时公司作为国企，改革和提质增效成果逐渐释放，出口占比和新兴品类占比提升和管理改善带来盈利能力提升，相较于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险、汇率风险、原材料价格波动的风险、测算与实际情况不一致的风险、研报使用的信息数据更新不及时的风险 投资主题 报告亮点 作为工程机械行业龙头，我们认为徐工机械不仅仅具备周期属性，更具备作为矿山机械行业龙头、高空作业机械龙头的成长属性。本篇报告对徐工机械各项业务以及下游的行业需求进行分析，认为当前时点处于“传统周期拐点向上”+“新兴产品逐渐放量”+“国企改革成效显现”的三重利好催化期。 投资逻辑 1、工程机械国内周期触底反弹，公司传统产品有望受益。本轮工程机械周期于2021年4月触顶后下行，24年3月挖机国内销量1.52万台，同比+9%实现近3年来数据首次旺季转正。根据我们测算，23-25年挖机理论自然更新需求8.6/10.3/14.6万台，24-25年有望进入新一轮更新周期。近期更新换代政策逐步落地，我们测算国二及以下挖机约37万台，更新需求有望释放。 2、新产品、新市场贡献第二成长曲线。①矿山机械及高空作业机械市场空间广阔，2023年公司战略新兴产业收入增长近30%，营收占比超20%。②工程机械国际化空间广阔，公司全球布局完善，境外收入占比逐年提升，2023年已达到40%。2023年公司出口毛利率24.2%，比国内毛利率高3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。 3、国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升。公司从2018年开始混改，2022年实现重组整体上市。2023年实施限制性股票激励计划，2024-2025年的净利润考核目标为58、65亿元，有望提高管理层及员工积极性。 关键假设、估值与盈利预测 公司是工程机械国内龙头，各项业务关键假设如下： 1）土方机械：2021-2023年挖掘机国内周期下行，2024年销量已触底转正，假设2024-2026年收入同比增长5%/8%/10%， 海外毛利率高于国内且毛利率为26.5%/27%/27%。 2）起重机械：目前国内市场仍处于下行磨底周期，出口保持稳健，2024年1-5月汽车起重机行业国内累计销量6011台，累计同比-35%；出口累计销量3986台，累计同比11.7%。预计2024-2025年国内进入下一轮更新替换周期，公司作为起重机龙头，假设2024-2026年收入同比10%/15%/15%，毛利率为23.5%/23.7%/23.9%。 3） 混凝土机械 ： 假设2024-2026年收入同比增长10%/12%/15%， 毛利率为19%/19.5%/20%。 4）高空作业机械：包括消防车和高空作业平台。消防车市场需求稳定增长；高空作业平台国内市场需求下行，海外市场广阔，随着公司墨西哥工厂产能释放，假设2024-2026年公司高空作业平台收入增速20%/20%/20%，毛利率为29%/29.5%/30%。 5）矿山机械：市场空间较大，假设2024-2026年收入增速40%/30%/30%，毛利率为24%/24.5%/25%。 我们预计2024-2026年公司营收分别为1027/1154/1296亿元 ； 分别同比10.6%/12.3%/12.4%； 归母净利润分别为68.2/88.2/109.4亿元 ， 分别同比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024年8月16日股价对应2024-2026年PE分别为11.3/8.8/7.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 1、公司介绍：工程机械行业龙头，整体上市产品齐全 1.1、发展历程：深耕行业三十余年，成长为全球排名第三的工程机械龙头 深耕行业三十余年，成长路径清晰。徐工集团前身始于1943年创建的华兴铁工厂，1993年徐工机械正式成立，经过多年的研发技术沉淀与后期改革和转型阶段的不断探索，徐工集团已成长为中国工程机械领军企业，是中国工程机械行业规模宏大、产品品种与系列齐全、极具竞争力和影响力的大型企业集团。1996年于深交所挂牌上市，是徐工集团旗下唯一上市公司。2018年，公司非公开发行股票净募资24.9亿元，用于高空作业平台、智能化物流等项目建设。2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者，实行员工持股，激发企业活力。2022年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产，成功完成整体上市。 图表1：徐工机械发展历程 徐工集团占据全球市场5.3%份额，排名全球工程机械行业第四。在英国KHL集团主导发布的2024年全球工程机械制造商50强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据5.3%的市场份额，中资企业排名第一。 图表2：2024年YellowTable全球工程机械企业排名 1.2、主营业务：工程机械产品种类齐全 支柱产业+战略新产业全面布局。2022年吸收合并徐工有限后，公司增加挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等业务，形成“支柱产业”——土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械，以及“战略新产业”——矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等的业务布局。 多类产品位居行业第一。2023年公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三，高空作业平台进位至全球第三，矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、中国第二，装载机跃升至国内行业第一。2023年公司营业收入中，土方机械占比24.3%最高，毛利率25.7%；其次是起重机械收入占比22.8%，毛利率22.6%。 图表3：2023年公司主营业务构成 图表4：2023年公司分产品营收及毛利率 图表5：徐工机械主要产品 起重机械是公司最具竞争优势的产品，汽车起重机市场占有率连续多年居行业首位。公司产品包括汽车起重机、全地面汽车起重机、履带式起重机、随车起重机、塔式起重机等。其中汽车起重机市占率全球第一，全地面起重机、履带起重机和随车起重机均处于国内龙头地位，徐工塔机在国内排名第二。 图表6：公司起重机收入及占比 国内汽车起重机行业呈三足鼎立格局，徐工拥有绝对优势。起重机对资本、资质和技术的要求较高，行业壁垒难以突破，竞争格局稳定。我国汽车起重机销量前三名企业分别为徐工机械、中联重科和三一重工。 2021年以来由于下游地产、基建等需求放缓，国内起重机销量下降。 2023年公司汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量占主要制造企业销量的比例分别为38%/43%/65%。 图表7：公司汽车起重机销量（台）及市占率 图表8：公司履带起重机销量（台）及市占率 图表9：公司随车起重机销量（台）及市占率 图表10：2022年汽车起重机销量格局“三足鼎立” 土方机械板块市占率提升。徐工挖机在国内挖掘机械市场的占有率排名第二。公司合并徐工有限后新增挖掘机械，包括微型挖掘机、小型挖掘机、中型挖掘机、大型挖掘机、轮式挖掘机和矿用挖掘机等多款产品。 根据挖掘机行业协会统计，2023年度徐工挖机市场占有率16.4%，装载机市场占有率25.5%。铲运机械包括叉装机、装载机、平地机、叉车等。公司装载机型号主要集中在中小型，以30型（3吨）和50型（5吨）为主，其中50型销量在公司铲运机械总销量中超过半数。 图表11：公司土方机械收入及占比 图表12：2022年国内挖掘机（左图）和装载机（右图）销量格局 图表13：公司挖掘机销量（台）及市占率 图表14：公司装载机销量（台）及市占率 1.3、财务分析：周期筑底阶段，公司业绩和收入已恢复正增长 公司收入和盈利周期与工程机械周期基本一致。 （1）2008-2011年公司营收/归母净利润CAGR为114.2%/212.8%。 第一轮行业上升周期，在“四万亿”驱动下，地产和基建新增需求拉动工程机械销量增长，行业挖机销量由7.7万台增长至17.8万台，CAGR高达32.2%。2008-2011年公司营业收入从33.5亿元增长至329.7亿元，CAGR为114.2%；归母净利润从1.1亿元增长至33.8亿元，CAGR为212.8%。 （2）2012-2015年公司营收/归母净利润CAGR为-19.7%/-72.6%。房地产调控深入推进，工程机械的需求下滑，08-11年厂商“零首付”政策透支销量，需求下滑后设备开工严重不足，产能过剩行业出清，2015年挖机销量5.6万台触底，2012-2015年挖机CAGR为-21.3%。 2012-2015年公司营业收入从321.3亿元下降至166.6亿元，CAGR为-19.7%；归母净利润从24.7亿元下降至0.5亿元，CAGR为-72.6%。 图表15：2008-2021年公司营业收入 图表16：2008-2021年公司归母净