门店持续审慎扩张，同店销售同比下降影响当期业绩

九毛九（09922.HK） 证券研究报告|半年报点评 2024年09月21日 门店持续审慎扩张，同店销售同比下降影响当期业绩 事件：8月23日，公司发布2024年中期业绩公告，2024H1，实现收入 30.64亿元/同比+6.4%，归母净利润0.72亿元/同比-67.5%，经调净利润 0.77亿元/同比-68.9%。分品牌看：2024H1，太二/九毛九/怂火锅/其他品牌分别实现收入22.48/2.92/4.31/0.92亿元，同比+2.7%/-8.1%/+22.7%/+328.2%。分服务类型看：餐厅经营/外卖/货品销售/其他业务分别实现收入24.97/5.10/0.55/0.02亿元，同比 +2.9%/+14.4%/+716.2%/+278.2%。 餐厅网络审慎扩张，外部环境影响下门店经营承压。2024H1，公司进一步扩张餐厅网络，但整体相对审慎，且外部环境挑战较大，门店层面经营指标整体承压。1）太二：截至2024H1，餐厅数目达到614家/同比+118家， 其中，中国内地/其他地区餐厅数目分别为592/22家，同比+104/+14家。 增持（下调） 股票信息 行业酒店餐饮 前次评级买入 09月20日收盘价（港元）2.47 总市值（百万港元）3,484.07 总股本（百万股）1,410.55 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股14.88 股价走势 2024H1，自营门店整体/中国内地/其他地区的翻座率分别为2.7/2.7/3.3九毛九恒生指数 次，同比-0.4/-0.4/-0.6次；翻台率分别为3.8/3.7/4.7次，同比-0.5/-0.5/-0.8次；人均消费分别为71/66/163元，同比-4/-7/-9元。2024H1，太二自营门店同店销售同比-15.5%，经营利润率为13.8%/同比-7.5pct。2）怂火锅：截至2024H1，餐厅数目达到73家/同比+30家。2024H1，翻座率 /翻台率分别为2.0/2.9次，同比-0.8/-1.0次；人均消费为110元，同比-11元；同店销售同比-34.7%，经营利润率为8.6%/同比-5.1pct。3）九毛九：截至2024H1，餐厅数目达到72家/同比-3家。2024H1，翻座率/翻台率分别为1.8/2.8次，同比+0.1/+0.0次；人均消费为56元，同比-3元；同店销售同比-8.5%，经营利润率为16.9%/同比-2.3pct。2024H1，太二及怂火锅的翻座率及翻台率同比下降，主要是外部环境影响客流减 10% -8% -26% -44% -62% -80% 2023-092024-012024-052024-09 作者 少；人均消费下降主要是公司考虑市场状况及竞争格局等外部因素，调整菜单结构及菜品价格所致。 同店销售同比下降，叠加审慎计提资产减值，当期盈利有所下滑。由于当前餐厅网络仍在扩张，同店销售同比下降，人工、租金等费用相对刚性，叠加审慎计提资产减值，带来2024H1归母净利润同比-67.5%至0.72亿 元，归母净利率2.36%/同比-5.36pct。具体费用方面，2024H1，员工成本/使用权资产折旧/其他租金及相关开支/其他资产的折旧及摊销分别为894.1/286.7/66.3/140.3百万元，同比+24.6%/+26.1%/-1.2%/+28.5%； 由于公司考虑部分餐厅表现未及预期，审慎计提资产减值，物业、厨房及设备以及使用权资产的减值损失从2023H1的0.3百万元增加至2024H1的39.4百万元。 品牌组合持续优化，供应链能力持续增强，加盟及合作模式有望加速扩张。1）品牌组合持续优化：公司在遵循多品牌及多概念策略向更多细分市场扩张的同时，持续优化品牌组合，于2020年推出怂火锅、2024年2月推 出新品牌山外面，也在2024H1及2024年7月出售那未大叔是大厨品牌及3间中国内地的赖美丽餐厅。同时，根据市场情况及时调整扩张节奏， 2024中报披露将2024年扩张目标调整为新开25家怂火锅餐厅，于中国内地/其他区域分别新开80/13间太二自营餐厅（最近指引为2024Q2运营表现中披露的新开25间怂火锅，80-100间中国内地太二直营店和15- 20间其他区域太二直营店）。2）供应链能力持续增强：公司已在华南开展建设供应链中心，2024H1已在华东开展建设中央厨房及西南地区开展建设火锅底料及复合调味料的生产厂房，有望持续增强供应链能力以支持餐厅网络扩张。3）加盟及合作模式：公司在2024年2月3日公布开启太二 分析师杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理陈天明 执业证书编号：S0680123110020邮箱：chentianming@gszq.com 相关研究 1、《九毛九（09922.HK）：多品牌展店推进，新品牌亮眼，经营效率提升》2023-08-25 2、《九毛九（09922.HK）：太二韧性强，怂加速扩张》 2023-03-23 3、《九毛九（09922.HK）：疫情扰动下经营韧性凸显，复苏趋势向上》2022-08-24 请仔细阅读本报告末页声明 及山外面的加盟及合作模式。截至2024H1，已有2间加盟太二餐厅和3 间合作模式山外面餐厅，未来有望实现餐厅网络的加速扩张。 投资建议：公司作为中国领先的中餐厅品牌管理商及运营商，具有多品牌运营管理的能力，且在持续进行品牌组合优化。当前环境下，公司采取更审慎的扩张策略，持续加强供应链能力建设，引入加盟及合作新模式，在 降低环境对自身经营负面影响的同时，为将来的快速扩张奠定基础。由于当前餐饮消费市场不景气，公司同店销售有所下滑，成本费用相对刚性，预计2024-2026年公司营收分别为64.05/73.56/83.77亿元，归母净利润分别为2.1/3.5/4.8亿元，当前股价对应PE分别为14.9x/9.1x/6.6x，给予“增持”评级。 风险提示：1）门店扩张及管理不及预期；2）食品安全问题；3）加盟商管理问题；4）客单及翻台率持续下降。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,006 5,986 6,405 7,356 8,377 增长率yoy（%） -4.2 49.4 7.0 14.9 13.9 归母净利润（百万元） 49 453 213 349 478 增长率yoy（%） -85.5 820.2 -53.1 63.9 37.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.03 0.32 0.15 0.25 0.34 净资产收益率（%） 1.7 14.3 5.8 9.4 11.4 P/E（倍） 64.1 7.0 14.9 9.1 6.6 P/B（倍） 1.0 0.9 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月20日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2585 2806 2126 2315 2708 营业收入 4006 5986 6405 7356 8377 现金 1099 1327 908 616 1291 营业成本 1447 2142 2276 2609 2960 应收票据及应收账款 0 0 23 3 27 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 505 644 409 800 577 营业费用 2140 2910 3440 3809 4238 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 128 242 314 360 410 存货 118 132 48 159 76 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 863 703 738 738 738 财务费用 81 93 109 125 134 非流动资产 2822 3715 3613 3773 3909 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 10 8 18 27 37 其他收益 71 127 70 70 70 固定资产 737 1129 1103 1155 1203 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1596 2034 1960 2055 2131 投资净收益 -3 -2 0 0 0 其他非流动资产 480 544 532 535 538 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 5407 6521 5739 6089 6618 营业利润 277 723 337 522 705 流动负债 955 1403 827 808 830 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 0 0 22 3 26 利润总额 94 636 277 492 675 其他流动负债 955 1403 805 805 805 所得税 39 156 69 123 169 非流动负债 1253 1761 1347 1347 1347 净利润 56 480 208 369 506 长期借款 0 154 154 154 154 少数股东损益 6 27 -5 20 28 其他非流动负债 1253 1607 1193 1193 1193 归属母公司净利润 49 453 213 349 478 负债合计 2208 3164 2174 2155 2177 EBITDA 658 1320 349 586 775 少数股东权益 25 21 16 37 65 EPS（元） 0.03 0.32 0.15 0.25 0.34 股本 0 0 0 0 0 资本公积 3174 3336 3083 3083 3083 主要财务比率 留存收益 0 0 208 577 1083 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 3174 3336 3548 3897 4375 成长能力 负债和股东权益 5407 6521 5739 6089 6618 营业收入(%) -4.2 49.4 7.0 14.9 13.9 营业利润(%) -44.8 160.8 -53.4 54.9 35.1 归属于母公司净利润(%) -85.5 820.2 -53.1 63.9 37.2 获利能力毛利率(%) 63.9 64.2 64.5 64.5 64.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 1.2 7.6 3.3 4.7 6.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 1.7 14.3 5.8 9.4 11.4 经营活动现金流 684 1512 737 105 1069 ROIC(%) 1.0 7.8 3.7 6.7 8.4 净利润 56 480 208 369 506 偿债能力 折旧摊销 593 721 101 111 124 资产负债率(%) 38.9 48.5 37.9 35.4 32.9 财务费用 81 93 109 125 134 净负债比率(%) 11.6 33.5 14.9 20.9 3.3 投资损失 3 2 0 0 0 流动比率 3.2 2.0 2.6 2.9 3.3 营运资金变动 -441 218 244 -501 305 速动比率 2.2 1.4 1.6 1.8 2.3 其他经营现金流 392 -3 75 0 0 营运能力 投资活动现金流 -588 -1615 -33 -272 -260 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.2 1.3 资本支出 337 833 -137 151 126 应收账款周转率 554.0 554.0 554.0 554.0 554.0 长期投资 0 2 -10 -10 -10 应付账款周转率 203.8 203.8 203.8 203.8 203.8 其他投资现金流 -251 -78