信用周报：近期信用债一级市场有何表现？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月21日 【债券周报】 近期信用债一级市场有何表现？ ——信用周报20240921 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0903-0920）：努力完成全年目标，降准仍有空间》 2024-09-20 《【华创固收】再论偏债型转债历史调整阶段对比及当前特征——可转债周报20240918》 2024-09-18 《【华创固收】理解当前市场走势的三个分歧— —债券周报20240917》 2024-09-17 《【华创固收】存单周报（0909-0915）：月中扰动增多，关注存单续发情况》 2024-09-17 《【华创固收】如何看待近期信用表现分层？— —信用周报20240916》 2024-09-16 本周税期走款影响下资金面均衡偏紧，权益市场延续调整，期间宽信用预期扰动增加，债市走势分化，中长端表现较优，前期涨幅较大的中短端国债表现较弱，信用利差走势分化。 8月以来信用债二级市场整体表现偏弱，一级市场表现如何？从三个维度进行观察发现：1）净融资：最近六周仅上周信用债净融资为正，其余周普遍为负整体处于今年以来偏低水平。8月下旬受债市调整影响，信用债取消发行规模大幅增加，连续两周超200亿元，随后回归正常水平。2）发行成本：随着二 级市场收益率走高，信用债一级发行利率明显上行，由8月初的2.26%最高上行至8月下旬的2.63%，最近一周为2.50%，与5月中旬水平接近。3）申购热度：7-9月信用债平均申购倍数分别为2.96、2.74、2.45，申购火热占比为62%、59%、60%。8月以来平均申购倍数呈下降趋势，当前处于今年以来偏低 水平，但9月申购火热占比小幅回升，或反应机构对部分个券的偏好回升。 整体看，今年以来资产荒行情持续演绎，市场愈来愈卷，一级市场申购热情处于偏高状态，发行人融资较为顺畅，二级信用利差一度压至历史极低水平。而行至8月，债市迎来调整，9月修复行情中信用债二级市场表现偏弱，且近期 呈现明显的分层表现，长久期弱资质品种市场规避情绪明显。传导至一级市场来看，近一个月信用债融资成本明显上升，机构申购热度呈现降温态势，弱资质主体四季度或面临一定融资压力，需警惕债券接续不畅的信用舆情风险。 二级市场：收益率走势分化，中长端表现相对占优 1、城投债：1y及3-4y品种收益率上行0-2BP，2y品种窄幅震荡，5y隐含评级AA及以上品种下行1-2BP，5y隐含评级AA（2）及以下品种上行0-1BP，超半数省份城投利差已回升至2023年以来20%历史分位数以上。 2、地产债：各期限隐含评级AA品种收益率上行3-9BP，其中5y隐含评级AA品种上行9BP，1-3y隐含评级AA+及以上品种普遍窄幅震荡，4-5y隐含评级AA+及以上品种下行1-3BP。板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的配置机会。 3、周期债：4y隐含评级AA品种收益率下行3BP，其余品种多上行1-2BP，当前煤炭债可把握部分隐含评级AA+主体短端下沉机会；钢铁债表现与煤炭债相似，5y隐含评级AA品种收益率上行4BP，其余品种多上行1-2BP，当前配置性价比较低，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险。 4、金融债：银行二级资本债各品种收益率普遍上行，1-2y品种上行1-2BP， 3-4y品种窄幅震荡，5y隐含评级AA+及以上品种下行1-2BP。银行永续债1y 及4-5y品种窄幅震荡，2-3y品种普遍上行1-2BP。券商次级债1y品种收益率上行2-3BP，2-4y品种普遍下行1BP，5y品种下行2-3BP。保险次级债1-2y品种收益率上行0-1BP，2-3y品种下行1BP，5y品种下行4-6BP。 一级市场：信用债、城投债净融资额环比减少。本周信用债净融资-344亿元环比减少1121亿元，其中城投债净融资-579亿元，环比减少636亿元。发行期限方面，本周5年期及以上发行占比34.86%，环比下降10.14个百分点。本周信用债取消发行41亿元，共涉及8只债券，较上周减少13.9亿元。 成交流动性：本周信用债市场整体成交活跃度有所下降。 评级调整：本周有2家评级下调主体，有3家评级上调主体。 重点政策及事件：1）金管局修订发布《金融租赁公司管理办法》，进一步加强金融租赁公司监管，防范金融风险，促进行业高质量发展。2）财政部通报8起地方政府隐性债务问责典型案例，进一步严肃财经纪律。3）北京市提出优化房地产政策，适时取消普通住宅和非普通住宅标准，优化商品住宅用地交易规则，改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、近期信用债一级市场表现如何？4 二、二级市场：收益率走势分化，中长端表现相对占优5 三、一级市场：信用债净融资额环比减少，长久期品种发行占比下降11 四、成交流动性：本周信用债市场成交活跃度有所下降12 �、评级调整：本周有2家评级下调主体，有3家评级上调主体13 六、重点政策及热点事件：金管局修订发布金租公司新规、财政部通报8起隐债问 责案例等13 七、风险提示14 图表目录 图表1债市表现分化，中长端表现较优4 图表2信用债平均发行利率表现5 图表3信用债平均申购倍数与申购火热占比5 图表4当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年9月20日）6 图表5中短票期限利差变动（BP）6 图表6城投债期限利差变动（BP）6 图表7中短票等级利差变动（BP）7 图表8城投债等级利差变动（BP）7 图表9中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表10城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表11城投区域利差及其分位数水平变化（BP）8 图表12地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表13煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表15银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表16银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表18保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表19信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表20城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表21各品种净融资额(亿元)11 图表22发行等级分布(亿元)11 图表23发行期限分布(亿元)12 图表24发行企业性质分布(亿元)12 图表25发行行业分布(亿元)12 图表26取消发行额(亿元)12 图表27银行间信用债成交金额(亿元)12 图表28交易所信用债成交金额(亿元)12 图表29本周主体评级下调事件一览13 图表30本周主体评级上调事件一览13 图表31近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪14 本周税期走款影响下资金面均衡偏紧，权益市场延续调整，期间宽信用预期扰动增加，债市走势分化，中长端表现较优，前期涨幅较大的中短端国债表现较弱，信用利差走势分化。 图表1债市表现分化，中长端表现较优 近一周中债估值收益率变化(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 国债 6 3 3 3 1 -3 -3 -3 -3 国开债 0 0 0 -1 -1 -1 -3 -3 -6 中短票 0 1 0 -1 1 2 2 2 1 -1 1 -1 -1 1 4 -2 -2 -1 -3 -3 0 -2 -2 0 -3 -2 - 城投债 0 0 2 -1 -1 0 1 1 0 0 0 0 -2 -1 -1 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -3 -2 -2 -9 -5 - 地产债 0 0 3 -1 -1 6 3 -1 5 -1 -3 3 -1 -3 9 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 1 1 -1 0 1 2 2 2 1 0 1 -1 0 1 4 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 0 1 1 -1 1 2 2 2 0 -1 1 -3 -1 1 2 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 1 1 1 1 2 1 1 0 0 0 0 0 -2 -1 1 -1 0 2 -2 -1 1 -3 -1 1 - - - 银行永续债 0 0 -1 1 1 -2 2 1 0 0 -1 -1 0 0 0 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 2 2 3 0 -1 -1 0 -1 -1 0 -1 -1 -2 -2 -3 -2 -2 -2 -1 -1 -1 -2 -2 -2 - - - 保险次级债 1 1 1 0 0 0 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -6 -6 -4 0 0 0 -1 -1 -1 -1 -1 -1 - - - 资料来源：Wind，华创证券 一、近期信用债一级市场表现如何？ 8月以来信用债二级市场整体表现偏弱，一级市场表现如何？从净融资、发行成本、申购热度三个维度进行观察发现： 1）净融资：最近六周仅上周（09/09-09/15）信用债净融资为正，其余周净融资普遍为负，整体处于今年以来偏低水平。8月下旬受债市调整影响，信用债取消发行规模大幅增加，连续两周超过200亿元，随后逐渐回归正常水平。 2）发行成本：伴随着二级市场收益率走高，信用债一级平均发行利率也明显上行，由8月初的2.26%最高上行至8月下旬的2.63%，最近一周为2.50%，与5月中旬水平接近。 3）申购热度：从平均申购倍数、申购火热占比（申购倍数大于等于2）两个指标观察信用债一级市场申购热度。两指标在3-7月逐渐上升，7-9月平均申购倍数分别为2.96、2.74、2.45，申购火热占比分别为62%、59%、60%。8月以来平均申购倍数呈下降趋势，当前处于今年以来偏低水平，但9月申购火热债券占比小幅回升，或反应机构对部分个券的偏好回升。 整体看，今年以来资产荒行情持续演绎，市场愈来愈卷，一级市场机构的申购热情处于整体偏高状态，发行人融资较为顺畅，二级信用利差也一度被压至历史极低水平。而行至8月，债市迎来调整，9月的修复行情中，信用债二级市场表现偏弱，且近期呈现了明显的分层表现，长久期弱资质品种市场规避情绪明显。传导至一级市场来看，近一个月，信用债融资成本明显上升，机构申购热度呈现降温态势，弱资质主体四季度或面临一定融资压力，需警惕债券接续不畅带来的信用舆情风险。 图表2信用债平均发行利率表现图表3信用债平均申购倍数与申购火热占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、二级市场：收益率走势分化，中长端表现相对占优 本周中短票收益率走势分化，1-3y品种收益率普遍上行0-2BP，4-5y品种收益率窄幅震荡，其中5y隐含评级AA品种收益率上行4BP，5y以上品种收益率普遍下行1-3BP。本周无风险利率走势分化，长短表现偏强，信用利差走势分化，以走阔为主，具体来看： 1）城投债方面，1y及3-4y品种收益率上行0-2BP，2y品种收益率窄幅震荡，5y隐含评级AA及以上品种收益率下行1-2BP，5y隐含评级AA（2）及以下品种收益率上行0-1BP。分区域来看，各区域城投利差