地方债务的数据拆解及股权财政解构

证券研究报告 策略研究|专题报告 地方债务的数据拆解及股权财政解构 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月22日 证券研究报告 |报告要点 我国快速城镇化带来大规模投资需求，债务规模也随之扩张，由于债务不透明、主体不明晰结构不均衡等问题的存在，使得观察地方债规模较为困难。基于此，我们系统性地将31个省 /市债务、3391家城投平台、2445家地方国企纳入考察库，观察各地总量与结构上的债务规模与压力。同时，在化债任务持续升格背景下，各类化债方式有何异同、资源禀赋差异下各地如何开展化债、长期如何压降真实债务规模等问题值得探讨。我们通过构建理论框架与定量评估体系，将不同资质地区与多元化债方式进行合理匹配，对上述问题分别展开回答。 |分析师及联系人 包承超 李清荷 吴安东 万清昱 SAC：S0590523100005SAC：S0590524060002SAC：S0590523100006SAC：S0590523100004 付祺泰 请务必阅读报告末页的重要声明1/49 策略研究|专题报告 2024年09月22日 策略专题 地方债务的数据拆解及股权财政解构 相关报告 1、《铸新增长引擎，迎万亿级蓝海》 2024.09.18 2、《穿越康波周期的百年巨头企业》 2024.09.12 扫码查看更多 报告摘要 在我国过去发展历程中，城镇化带来的投资和经济增长的同时地方债务规模也随之逐年增长。由于财权事权不平衡的影响下，债务不透明、主体不明晰、结构不均衡等问题使得观察地方债规模较为困难。基于此，我们系统性地将31个省/市债务、3391家城投平台、2445家地方国企纳入考察库，观察各地总量与结构上的债务规模与压力。同时，在化债任务持续升格背景下，我们构建理论框架与定量评估体系，从短期与长期视角出发，将不同资质地区与多元化债方式进行合理匹配。 综合对比，当前各地总量与结构债务规模几何？ 我国在过去经济快速增长时期，伴随的是地方债务总规模的快速提升。整体来看全国广义地方债务持续扩张至153.96万亿元，近年来增速持续回落至个位数。其中国企债规模最大，政府债增速仍处于高位。分地区来看，纵向对比，各省/市债务规模处于历史高位，增速降至低位，债务压力不低。横向对比，债务总规模较高的主要为沿海城市。债务结构各地分化，北部地区普遍政府债占比最高，华中地区债务结构相对均衡，华东与华北地区分化明显，债务承担主体以政府或国企为主 分级评估，各地发展水平与债务压力能否匹配？ 为全面衡量各地区相对债务水平，我们从地区发展水平与债务压力两个视角出发，综合八个维度，构建评分体系。当前评分来看，江苏、上海、陕西等地债务规模较大但风险可控，江西、广西、天津等地债务压力均不低的同时发展水平相对滞后。边际变化来看，西北地区、长三角地区多数省/市债务压力与发展水平匹配程度提升。河南、江西、福建、重庆、辽宁等地债务压力增加的同时发展水平相对较弱 短期化债方式——债务“借新还旧”解燃眉之急 在全面透析地方债务后不难看出当前我国在总量与结构上均面临较大的债务压力，中央对于化债的提及次数渐趋密集，“一揽子化债”方案高频出现在相关表述之中，化债的紧迫性和必要性持续升格。在梳理了2023年至今近200条地方化债表述后，我们对于当前需重点关注的债务类型、债务主体、化债方式给出定性判断，并结合金融资源、土地资源、城投资质等五个维度指标，定量构建评估体系和理论化债框架，尝试将不同资质的地区与多元的化债方式进行更合理的匹配。 长期化债出路——财政模式转换压降真实债务规模 短期化债方式往往作为“必选题”，重在考虑可行性与时效性，但真实债务规模可能无法压降，并会随付息压力而提高，对于如何压降真实债务规模需“未雨绸缪”。我们认为土地财政模式转向股权财政模式是“良药”之一。从2023年新一轮国企改革相关文件中，提出的方向与目标高度契合化债方式，或为财政模式转换的重要抓手。因此，我们将国改与化债两个主题有机结合，形成理论框架，并构建定量评价体系，尝试针对国企改革为何做、如何做、谁能做三个问题进行深入探讨。 风险提示：（1）统计口径偏差；（2）地方债务规模快速扩张风险；（3）政策限制风险 正文目录 1.大数据透析，地方债务压力一览6 1.1综合对比，当前各地总量与结构债务规模几何？7 1.2分级评估，各地发展水平与债务压力能否匹配？11 1.3结构拆分，特色指标看三类发债主体债务压力14 2.短期化债方式——债务“借新还旧”解燃眉之急17 2.1当提及化债时，我们重点关注什么？18 2.2结合政策表述，当前化债如何开展？21 2.3构建评估体系，化债方式如何优化？26 3.长期化债出路——财政模式转换压降真实债务规模31 3.1财政模式转换，为何国企改革成为抓手？31 3.2三种模式出发，股权财政如何助力化债？33 3.3定量评估国改，哪些地区进度快潜力大？36 4.附录42 5.风险提示48 图表目录 图表1：债务总规模——我国地方债务总规模持续扩张，增速降至个位数6 图表2：纵向对比——历史分位数来看，多数省/市债务规模处于最高位，债务增速降至低位，债务压力较高7 图表3：横向对比——各省/市债务结构分化，北部地区政府债占比较高，华东、西南城投债占比较高；多数省/市政府债增速更高8 图表4：横向对比——债务总规模前15省/市来看，政府债规模占比较低，浙江、福建、湖南广义债务率相对较高9 图表5：债务水平地区对比——整体来看，2019年至今债务规模持续扩张、广义杠杆率随之提高，但增速持续下降。结构来看，华东地区广义债务规模较高，西北、东北地区广义债务规模较低，西南地区广义杠杆率较高10 图表6：各类债务增速前五地区来看，国企、城投债增速低于政府债，城投债增速分化更加明显11 图表7：各类债务增速后五地区来看，国企、城投债增速低于政府债，城投债增速分化更加明显11 图表8：广义债务增速前五地区来看，政府债贡献较大11 图表9：广义债务增速后五地区来看，国企、城投债务扩张较慢或收缩，政府债仍正增长11 图表10：地区经济&财政评分与债务压力评分计算方式12 图表11：发展VS债务——江苏、上海、陕西等省/市债务问题相对可控。结构来看，华东地区经济&财政较强，华中地区次之，东北、西北地区较弱；华北地区债务与发展水平大致匹配，华中地区债务压力相对较大，其余大区内部分化13 图表12：△发展VS△债务——相较2019年水平，西北地区、长三角债务&财力压力缓解，河南、江西、辽宁等地债务&财力压力增加14 图表13：政府债（狭义债务）——华北债务压力较小，华中债务压力同全国水平相近，西北、东北债务压力较大。此外，往往显性债务压力越小的省/市隐性债务规模越大15 图表14：2023年各省市地方国企资产负债率与ROE分布16 图表15：地方城投隐性债务及债务增速情况17 图表16：2023年至今中央对于化解地方债务的表述中，“一揽子化债”被高频提及 .....................................................................18 图表17：地方债务发展历史来看，大致可以分为三个阶段，当前进入面向城投债的化债周期19 图表18：47号文中列明了12个重点化债省份，原则上不得在多数领域新建政府投 资项目20 图表19：财政部在《地方全口径债务清查统计填报说明》中列明的六种化债方式 .....................................................................21 图表20：结合地方政府公开化债表述，我们对于当前主要化债方式进行统计，多以资产盘活与再融资债券置换为主22 图表21：区域视角来看，重点省份多以展期、再融资债券置换、高息置换为主，其他省份则以城投平台自救为主23 图表22：化债进展——特殊再融资债主要投向重点化债省/市，2024年下放速度相较2023年有所放缓24 图表23：化债进展——一方面近半数以上省/市债务压力仍在恶化，另一方面尽管限新增省/市债务增速较高，但债务压力相较2018年后峰值有所缓解25 图表24：化债进展——聚焦于城投债务压力，内蒙古、宁夏、吉林等省份化债成果或较为明显26 图表25：基于地方政府公开表述中涉及的化债方式，我们对于其优缺点展开分析 .....................................................................27 图表26：以资质评分体系和重要性评分体系作为工具，构建理论化债框架28 图表27：专栏一——如何构建短期化债评分体系？29 图表28：结合理论化债框架与评分体系，我们尝试将不同资质的地区与多元的化债方式更合理的匹配30 图表29：长期化债出路——国企改革与地方化债的有机结合框架31 图表30：理论上国央企对财政的贡献由“税”和“利”构成32 图表31：区分中央企业与地方国企来看，央企“利+税”为财政贡献4.5万亿以上，地方国企“利+税”为财政贡献2万亿左右33 图表32：在国企改革倡导价值创造与提质增效背景下，假设国企业绩提升3%、综合税率提升至3%、利润上交比例提高至20%，国企对财政的贡献或可增加1.6万亿左右34 图表33：财政部盘活国有资产的6种方式35 图表34：国务院盘活资产的7种方式35 图表35：各省市盘活资产相关政策文件35 图表36：国有资源（资产）有偿使用收入规模与增速较高35 图表37：“茅台化债”的三种途径36 图表38：云南通过上市国企股权变现缓解地方债务压力36 图表39：2024年与2023年地方国资委负责人会议文件中涉及的方向对比36 图表40：专栏二——如何基于化债视角构建国企改革评价体系？37 图表41：国企改革资质评价体系——山东、广东、北京等省/市国企资质相对较优，西藏、黑龙江、宁夏国企资质较差38 图表42：国企改革进度评价体系——浙江、河南、广东等省份国企改革进度较快，青海、宁夏、贵州等省份进度较慢39 图表43：国企改革潜力评价体系——甘肃、宁夏、内蒙古等省份国企改革潜力较大，上海、河北、四川等省份潜力较小40 图表44：综合评估——化债重点省份的国改潜力较大，土地财政转向股权财政模式或存在空间，当前可关注三类省份国改进程41 图表45：附录1——重点化债省份地方政府表述（1）42 图表46：附录2——重点化债省份地方政府表述（2）43 图表47：附录3——重点化债省份地方政府表述（3）44 图表48：附录4——其余省份地方政府表述（1）45 图表49：附录5——其余省份地方政府表述（2）46 图表50：附录6——城投平台自身资质评分体系47 图表51：附录7——城投平台重要性评分体系48 1.大数据透析，地方债务压力一览 我国广义地方债务总规模持续扩张至153.96万亿元，近年来增速持续回落。改革开放后，我国进入快速城镇化阶段，带来大规模投资需求，在投资权逐步下放的背景下，地方政府主导投资，但由于财权事权不平衡问题存在，地方政府需要举债以满足投资需求。而1994年预算法禁止地方政府举债、2014年后修正预算法允许地方发债，出现发债主体混乱、债务不透明、不稳定等问题。为透析我国各地债务水平、债务压力，我们综合狭义地方债务（地方政府债务）与隐性债务1（城投平台债务+地方国企债务）以计算广义地方债务2。其中，地方政府债样本为中国大陆31个省/市3；城投 债样本数量3391家4；地方国企样本数量2445家5。从数据来看，规模方面，我国广义地方债务持续扩张至153.96万亿元，结构上国企债＞城投债＞政府债。增速方面，2020年后广义地方债务增速持续回落，当前已降至个位数，结构上政府债增速仍处于高位，国企债与城投债增速回落较大。 图表1：债务总规模——我国地方债务总规模持续扩张，增速降至个位数 资料来源：Wind，国联证券研究所 1我们采取如下口径定义隐性债务以反映偿债主体所必须偿还的“核心债