解构美国系列第六篇：“大财政”时代的美国经济及美股展望

2024年6月18日 总量研究 “大财政”时代的美国经济及美股展望 ——解构美国系列第六篇 要点 核心观点： 美国经济增速回落，财政能否成为经济新支撑项？近期美国GDP下修、5月ISM制造业PMI为三个月来最低、4月职位空缺数量降至三年多以来的最低水平等数据，均指向美国经济承压，也引起美国经济是否会衰退的讨论。我们认为尽管美国消费增速趋缓，但2024年美国财政仍然宽松，拜登在减免学贷、对外军援、产业政策方面仍有扩张空间，以及地方政府的稳定基金相对充裕，2024年美国财政足以支撑经济，经济衰退的概率不大。 大选换届后，美国财政还能继续支撑经济吗？无论是拜登还是特朗普胜选，都有意愿维持相对宽松的财政政策，对于缓解赤字，两者思路均倾向“开源”而非“节流”，预计换届后财政对经济的支撑力度不会明显收紧。 “大财政”时代美国资本市场将如何演绎？（1）2024年美国延续宽财政，经济有韧性，美股有支撑，但需关注美国大选对美股的短期扰动；（2）美股今年结构性看好半导体、新能源汽车等行业，考虑到今年财政减税效应削弱，消费股或有所回调；（3）大选后，“大财政”时代下美国经济和美股获得长期支撑，若特朗普当选后价值股>成长股表现，拜登当选后成长股>价值股表现。 2023财年回顾：“宽财政”下经济回暖，赤字攀升 2023财年美国全年赤字同比增长23%，赤字率由2022财年的5.4%攀升至 6.3%，体现“宽财政”特征。（一）收入端：收入规模同比减少9%，主因 2023年经通胀调整后个税抵扣额大幅上调，以及美国多地发生自然灾害，缴税 被推迟至2024年，导致个税收入减少4557亿美元。（二）支出端：支出规模 维持刚性，同比减少2.2%，较2022财年的8.0%降幅明显收窄，主因社保支出基数上调以及拜登政府三大法案支出延续。 美国经济展望：2024年美国财政仍然宽松，大选后扩张型财政政策的思路有望延续，宽财政成为经济长期支撑项 随着个税收入的增长，2024财年美国政府赤字率或由6.3%降至5.3%，尽管赤字率出现下降，但并不意味着今年美国财政拖累经济。相反，除预算案规定的支出外，拜登在减免学贷、对外军援、产业政策方面仍有扩张空间，以及地方政府的稳定基金充裕，2024财年美国财政仍然宽松，足以支撑经济。 2024年美国大选换届后，无论是拜登还是特朗普胜选，都有意愿维持相对宽松的财政政策，对于缓解财政赤字，两者思路都倾向“开源”而非“节流”，对于拜登而言，其倾向于“对内”增税减少赤字，但在支出端维持宽松拉动制造业回流，特朗普则倾向于“对外”加征关税减少赤字，其任内曾偏向减税等宽松政策，预计大选换届后财政对经济的支撑力度不会明显收紧。 资本市场走势：减税效应削弱，消费股或有回调，看好半导体、新能源汽车 节奏方面，宽财政下美国经济韧性较强，支撑二季度美股进一步上行，但考虑到高利率环境下流动性收紧以及大选扰动，三季度美股或承压，大选后美股大概率收涨。板块方面，考虑到今年财政减税效应削弱，居民收入承压，消费股或有所回调，可关注半导体、新能源汽车等结构性机会；大选后，“大财政”时代下美国经济和美股获得长期支撑，股指风格取决于大选结果。 风险提示：地缘冲突超预期波动，美国经济超预期衰退。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 美债再复盘：符合预期和超预期——解构美国系列第五篇（2024-05-11） 美国房地产市场有望回暖，哪些产品出口受益？——解构美国系列第四篇（2024-01-02） 美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三（2023-12-22） 关门危机暂缓，美国财政走向何方？——《大国博弈》系列第五十四篇（2023-11-21） 元首会晤指明中美新方向——《大国博弈》系列第五十三篇（2023-11-16） 美国政府停摆影响几何？——《大国博弈》系列第五十二篇（2023-09-26） “拜登经济学”如何影响2024美国大选？—— 《大国博弈》系列第五十一篇（2023-08-24） 美国贸易霸权：从全球化到安全化——《大国博弈》系列第五十篇（2023-08-21） 中美贸易摩擦五年，产业转移全面拆解—— 《大国博弈》系列第四十九篇（2023-08-13） 对华投资禁令落地，拜登科技围堵加速—— 《大国博弈》系列第四十八篇（2023-08-10） “去风险”如何服务于美国对华战略？—— 《大国博弈》系列第四十七篇兼光大宏观周报 （2023-07-30） 中美缓和能否影响美国国会对华立场？—— 《大国博弈》系列第四十六篇兼光大宏观周报 （2023-06-25） 目录 一、美国经济增速回落，财政能否成为经济新支撑项？5 二、为何关心美国财政？8 2.1必要性：美国财政是影响资产价格重要因素9 2.2充分性：美国或迎来大财政时代12 三、如何解读美国财政？14 3.1财政收入：个税收入约占5成，2023财年显著下滑15 3.2财政支出：强制性支出约占6成，疫后财政支出维持刚性17 3.3财政赤字：2023财年赤字率反弹至6.3%19 四、“大财政”时代的美国经济及美股展望20 4.12024年美国财政对经济是“松”还是“紧”？20 4.2大选换届后，美国财政还能继续支撑经济吗？24 4.3“大财政”时代美股将如何演绎？28 五、风险提示36 中庚基金 图目录 图1：随着美联储激进加息，目前美国30年期房贷利率已大幅攀升至7%左右的高点6 图2：2024年一季度，美国信用卡以及消费贷款拖欠率持续上行，为近十年最高水平6 图3：2024年5月，美国私营企业ADP就业人数增加15.2万人，为2月份以来的最小增幅7 图4：2023年以来，美国政府岗位就业占非农新增就业比重明显抬升，成为美国就业市场的重要支撑项7 图5：美国财政政策与资产价格联系机制8 图6：疫后美国基础建设投资打破历史规律，呈现“顺周期性”9 图7：2023年美国制造业实际建设支出增速大幅抬升9 图8：2023年美国个税标准扣除额明显高于通胀增速10 图9：2023年美国居民可支配收入出现明显上涨10 图10：疫后美债拍卖量大幅增加，推动10年美债收益率上行11 图11：当美联储扩表节奏较快时，市场流动性较高，美债利率下行11 图12：2023年6月至10月，美国财政部重建TGA账户11 图13：2023年6至10月，为回补TGA账户，美国财政部加快发债节奏，在此期间TGA账户新增值占美债净发行量的48.6%11 图14：美国财政政策与货币政策轮动机制12 图15：二十世纪70到80年代“滞胀”期间，美国财政支出收敛，向“小政府”回归13 图16：20世纪以来，美国已经经历了三轮财政-货币政策轮回，目前处于新一轮财政政策的扩张期13 图17：美国赤字率不断上行显示财政重要性不断上升13 图18：疫后四年，美国政府债务膨胀速度明显加快13 图19：疫情前，特朗普任期内（2017-2019年）美国赤字率已经出现抬升14 图20：拜登和特朗普任期内接连采取大规模的财政刺激政策14 图21：美国联邦财政体系框架15 图22：2023财年美国联邦政府收入中，以个人所得税为主，约5成16 图23：2023财年，受个税收入减少影响，美国联邦政府财政收入明显下滑16 图24：2024年1月以来，美国个人所得税收入同比增速实现自2023年以来首次转正16 图25：随个税收入恢复，据CBO预测，2024年及以后美国财政收入占GDP比重回升至18%左右16 图26：美国政府财政收入预算预测17 图27：强制性支出是美国财政的主要支出项，占比约6成17 图28：美国强制性支出中，社保与医疗支出维持刚性，收入保障与其他项目支出随纾困法案退坡减少17 图29：金融危机与疫情冲击期间，美国财政支出强度出现跃升18 图30：2023年，美国社会保障与医疗支出维持刚性，利息支出明显抬升，三者合计占GDP比重达到13.3%18图31：美国政府财政支出预算预测19 图32：财政收入回落速度高于支出，推动美国2023财年财政赤字规模抬升19 图33：2023财年美国赤字率反弹，超出新冠疫情前的最高水平19 图34：美国政府各项财政预算占GDP比例预测20 图35：2024年财年美国联邦政府强制性支出主要由社保和医疗保险支出拉动21 图36：2024年1-2月，美国联邦政府社保与医疗支出同比多增363亿美元21 图37：2023年美国企业盈利情况开始好转21 图38：2024年1-2月，美国联邦政府个税与企业税收入同比多增306亿美元21 图39：美国国防部在美采购资金分州情况22 图40：美国国防部在美生产投资分州情况22 图41：拜登2024年大幅加大了半导体产业政策投入23 图42：截至2024年5月，拜登就任以来美国已吸引全球超8600亿美元私人投资23 图43：2020年大选中，有无学贷群体对拜登和特朗普的支持率23 图44：2024年大选中，有无学贷群体对拜登和特朗普的支持率23 图45：美国州和地方财政支出占美国政府总支出的三到四成24 图46：疫情期间美国各州大幅增加了财政稳定基金规模，预计2024年仍超1500亿美元24 图47：特朗普在竞选官网已公布的2024年大选部分政策纲领25 图48：若延长TCJA中的个人税条款，预计将在2025年起平均每年扩大赤字率约1个百分点左右26 图49：拜登政府上任以来，美国各州居民薪资增速为负26 图50：从名义值看，美国名义GDP增速长期高于10年期美债利率27 图51：从实际值看，近期美国实际GDP增速低于10年期美债实际利率，但偏离幅度相对较小27 图52：截至2024年3月，外国投资者持有美国国债规模约8.1万亿美元，占存量债券的约24%28 图53：美国家庭部门杠杆率仍处于历史低位28 图54：今年年初以来，美股和美债利率同向变动29 图55：今年年初以来，美股和通胀预期走势出现背离29 图56：2024年3月，美国制造业PMI升至50.3，4-5月有所回落，但仍处于近一年高点29 图57：2024年1月至3月，美国库存同比增速持续反弹，指向美国即将进入补库阶段29 图58：美国财政部预计2024年二季度的净发债量为2430亿美元，较一季度明显回落30 图59：历史数据显示，二季度美债发债量会相对较低，三四季度将有所回升30 图60：美联储隔夜逆回购规模持续缩减，预计在下半年接近耗尽31 图61：2024年年初以来，美联储维持缩表操作不变31 图62：自2000年以来，标普500指数在选前表现往往低迷，直至选举结束后重回上涨区间31 图63：美国大选年，全球经济政策不确定指数往往抬升31 图64：2023年1月至今累计涨幅：信息技术>消费>工业>医疗>房地产32 图65：2023年标普500中消费股营收增速长期高于标普500成分股的均值，但2024年一季度出现反转32 图66：芯片补贴政策宣布后，市场反应积极，英特尔、微芯、格芯以及美光科技的股价短期内均有所抬升.33图67：标普500指数评级中，对信息技术、通信服务行业“买入”评级比例较高，日常消费类最低，为45%.33 图68：2024年二季度标普500分行业盈利预期中，信息技术、通信服务增幅较快33 图69：2022年《削减通胀法案》发布后，提振了美国电动汽车销售，2023年较2022年同比增长了50%34 图70：2023年电动汽车占全美汽车销量份额达到9.2%，接近IRA通过时市场预测的上限（9.4%）34 图71：2023年起至今，受益于新能源汽车销量业绩提振，美国本土车企股价平稳上行35 图72：截至2023年四季度，特斯拉、福特以及通用占美国电动汽车销售比重较高35 图73：标普500表现与美国财政强度往往同向变动35 图74：纳斯达克表现与美国财政强度往往同向变动35 图75：20