策略深度报告20240921：美联储首次降息后，买什么？

策略深度报告20240921 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 美联储首次降息后，买什么？2024年09月21日 事件 海外市场回顾（8月19日-9月19日）：股市：欧美股指涨幅靠前，德国DAX、标普500涨幅领先，而亚太股市表现不佳，日股、韩股涨幅相对落后；商品：软着陆预期升温下，铜价表现优异，其次是降息影响的黄金，而原油价格表现不佳；外汇：受9月降息预期影响，美元持续回落，其余货币如英镑、日元等相应走强。 观点 我们观察的全球投资趋势： 9月美联储正式降息50bp，意味着美国开始进入宽松周期。降息落地后，后续资产如何演绎？ 以史为鉴：我们认为本轮更接近预防式降息。 复盘1980年以来降息周期，大致可以分为预防式降息和衰退式降息。其中，衰退式降息通常发生在经济出现明显衰退时，旨在刺激经济，降息幅度往往更高；而预防式降息多发生在经济基本面走弱，存在下行风险时，以防经济出现大规模衰退，降息幅度和持续时间通常程度较轻。 本次降息为预防式降息的理由：1）通胀方面，本轮去通胀相对顺利，CPI同比相对于历史平均更低，核心通胀也与历次预防式降息平均读数较为接近；2）就业方面，就业市场表现出较高景气度，失业率远低于历史平均，新增非农就业人数也维持在中位水平；3）经济层面，本轮降息前实际GDP环比折年率维持在3%左右，与预防式降息平均4.3%的增速较为接近，远高于衰退式降息平均增速。 综上，本轮经济景气度不低，并未呈现出衰退迹象，可以看作是一次预防式降息周期。 预防式降息下，一般美股表现更为突出： 美股：通常降息后1个月是美股上涨的重要窗口，受益于降息带来的流动性宽松和估值抬升。但此后不同类型降息周期有所分化，长期来看预防式降息更利好权益资产，历次预防式降息美股涨幅均靠前。在美国经济软着陆的情况下，降息有助于进一步降低企业融资成本，改 善盈利能力。 美债、美元：1）美债通常抢跑降息周期，由于对经济和利率下行的预期，在降息前美债价格倾向于快速上升，而降息打开后1-2月内涨幅则有所收窄，尤其是在预防式降息阶段，由于经济基本面相对更强，一定程度会压制债市表现，相反在衰退式降息背景下美债表现则“一骑绝尘”。2）美元往往伴随美债收益率下行而有所回落，但经济基本 面的走势也可能会支撑美元走势，例如2014年，降息开启，美国经济 软着陆，经济表现强劲，美元指数走势相对平稳。 商品：1）铜：在大部分降息周期内下跌；2）黄金：在降息周期中随着利率和美元的下行，黄金价格多数上涨，在衰退以及避险情绪快速升温的区间更明显，黄金价格涨幅更大，比如2008年金融危机，但在经济企稳的区间中黄金并不是最优选择。3）原油：并未呈现明显规律， 一定程度上取决于供求格局和地缘政治冲突的变化。 此次降息后，各类资产如何交易？ 1、美股：回溯过去3轮预防式降息，我们发现在降息前后，信息技术、医疗保健等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优，对利率变动更加敏感，更加受益于降息带来的流动性宽松。 基于此，我们认为未来，美股相对确定的投资主线是： 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《香港市场早先一步走出底部》 2024-09-19 《强势板块轮动的信号意义》 2024-09-17 1/16 东吴证券研究所 1）利率敏感型：小盘成长&生物科技、金融、地产。 风格上，小盘成长可能会跑赢大盘。一方面，降息减弱中小企业短期债务压力，提升盈利预期及估值；另一方面，在降息的背景下，美国经济“软着陆”提振中小盘情绪，因此通过复盘，以罗素2000成长为主的小盘成长，在降息开启后的3、6、12个月后的升幅分别是1.8%、 12.1%和47.7%，基本都高于大盘（标普500）的2.3%、7.3%和7.8%。 行业上，最大的“赢家”可能是生物科技股。一是降息后所带来的确定性高，结合目前仓位结构来看，生物科技仍处于较低分位水平，因此生物科技具有有利的仓位结构，或是降息交易弹性最大的交易；二是受益于AI兴起，biotech已成为全球投资的重要方向。 另外，金融、地产直接受利率影响较大，有盈利支撑，两大行业后续可能仍有不错涨幅。 2）防御型：公用事业。公用事业行业既受益于利率下行带来的电力投资上升，同时也可对冲经济放缓的风险。 相对有顾虑的是科技行业，最大的担心是去杠杆。虽然从折现角度，美联储降息有利于美股抬估值。不过：1）科技企业目前有大量在手现金，降息对其再融资的影响偏小。2）以英伟达为首的科技股可能再次出现去杠杆。3）从情绪的角度来看，虽然近一个季度以来，“美股7姐妹” 仍是最拥挤的交易，但是看多情绪已经在不断减弱，从7月的70%下降至9月的不到50%。 2、美债：预计先下后上。美债利率对于降息周期的“感知”通常最为敏感，复盘1994年以来各轮降息周期，10年期美债收益率均出现明显下行。而在降息靴子落地后，考虑到此前降息预期打得过于饱满，美债收益率下行动力明显不足，反而会出现回调。 3、美元：中枢回落，但幅度有限。降息周期，美元通常回落。不过考虑到美国经济基本面较为有韧性，相较于中、欧经济的表现仍强，所以在一定程度上支撑美元中枢，回落的程度上可能较为有限。 4、黄金：阶段性谨慎。1）考虑本次降息拟为预防式降息，2024年美国经济若实现“软着陆”，黄金上涨空间可能会低于市场预期。回溯历史，在预防式降息背景下，黄金的涨幅明显低于衰退式降息。2）通胀可能比政策利率冷却得更快，实际利率将保持相对高位，一定程度上也会拖 累金价上涨。3）比特币可能会继续分散黄金配置。现货比特币ETF已成为重要资产配置类别，机构投资者逐渐将“数字黄金”（比特币）列入投资组合，这也会分流一定的黄金配置需求。 风险提示：地缘政治风险超预期；美联储降息超预期；美国经济硬着陆；历史经验不代表未来等。 2/16 东吴证券研究所 内容目录 1.市场回顾5 2.历史上，降息后资产如何演绎？5 2.1.以史为鉴：我们认为本轮更接近预防式降息5 2.2.预防式降息下，一般美股表现更为突出7 3.此次降息后，各类资产如何交易？9 4.风险提示13 5.附录：全球股、债、商、汇表现14 3/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：近一月以来大类资产表现5 图2：历次降息周期一览6 图3：本轮降息更接近预防式降息6 图4：预防式降息下，美股弹性更高7 图5：预防式降息更加利好股市表现7 图6：美债收益率通常抢跑降息周期8 图7：美元指数在降息后涨跌不一8 图8：降息开启后，出于经济下行风险，铜价回落8 图9：降息+避险情绪快速升温，金价涨幅更大8 图10：软着陆降息区间美股各行业表现9 图11：降息前后医药等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优9 图12：降息后，小盘成长股表现好于大盘10 图13：相较于信息科技，目前生物科技的拥挤度较低11 图14：美股科技7巨头的交易拥挤度意愿在减弱11 图15：前期降息预期打得太满，美债利率存在一定超调12 图16：软着陆的经济背景下，黄金涨幅不如衰退时期下的黄金涨幅12 图17：比特币现货ETF大量“吸金”，钱很大一部分是从黄金ETF里流入13 图18：全球主要股指表现（月度）14 图19：全球主要国债收益率表现（月度）14 图20：全球主要大宗商品表现（月度）14 图21：全球主要汇率表现（月度）15 4/16 1.市场回顾 海外市场回顾（8月19日-9月19日）：股市：欧美股指涨幅靠前，德国DAX、标普500涨幅领先，而亚太股市表现不佳，日股、韩股涨幅相对落后；商品：软着陆预期 升温下，铜价表现优异，其次是降息影响的黄金，而原油价格表现不佳；外汇：受9月降息预期影响，美元持续回落，其余货币如英镑、日元等相应走强。 图1：近一月以来大类资产表现 %区间涨跌幅（2024年8月19日-9月19日） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.历史上，降息后资产如何演绎？ 9月美联储正式降息50bp，意味着美国开始进入宽松周期。降息落地后，后续资产如何演绎？ 2.1.以史为鉴：我们认为本轮更接近预防式降息 复盘1980年以来降息周期，大致可以分为预防式降息和衰退式降息。其中，衰退 式降息通常发生在经济出现明显衰退时，旨在刺激经济，降息幅度往往更高；预防式降息多发生在经济基本面走弱，存在下行风险时，以防经济出现大规模衰退，降息幅度和持续时间通常程度较轻。 5/16 东吴证券研究所 图2：历次降息周期一览 历次降息周期一览 降息周期 首次降息 最后一次降息 持续时间(日) 降息幅度（bp） 降息类型 1981/6-1982/12 1981/6/1 1982/12/15 562 1150 衰退式降息 1984/9-1986/8 1984/9/20 1986/8/21 700 563 预防式降息 1987/11-1988/2 1987/11/4 1988/2/11 99 81 预防式降息 1989/6-1992/9 1989/6/6 1992/9/4 1186 681 衰退式降息 1995/7-1996/1 1995/7/6 1996/1/31 209 75 预防式降息 1998/9-1998/11 1998/9/29 1998/11/17 49 75 预防式降息 2001/1-2003/6 2001/1/3 2003/6/25 903 550 衰退式降息 2007/9-2008/12 2007/9/18 2008/12/16 455 500 衰退式降息 2019/8-2019/10 2019/8/1 2019/10/31 91 75 预防式降息 2020/3 2020/3/3 2020/3/16 13 150 衰退式降息 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本次降息为预防式降息的理由：1）通胀方面，本轮去通胀相对顺利，CPI同比相对于历史平均更低，而核心通胀也与历次预防式降息平均读数较为接近；2）就业方面，就业市场表现出较高景气度，失业率远低于历史平均，新增非农就业人数也维持在中位水 平；3）经济层面，本轮降息前实际GDP环比折年率维持在3%左右，与预防式降息平均4.3%的增速较为接近，远高于衰退式降息平均增速。 综上，本轮经济景气度不低，并未呈现出衰退迹象，可以看做一次预防式的降息周 期。 图3：本轮降息更接近预防式降息 历次降息周期一览 降息周期 首次降息 最后一次降息 降息类型 制造业PMI （%） CPI （%） 核心CPI （%） 失业率 （%） 非农（千人） GDP环比折年率 （%） 1981/6-1982/12 1981/6/1 1982/12/15 衰退式降息 50.70 9.70 9.40 7.50 194.00 -2.90 1984/9-1986/8 1984/9/20 1986/8/21 预防式降息 50.00 4.30 5.30 7.30 312.00 3.90 1987/11-1988/2 1987/11/4 1988/2/11 预防式降息 58.80 4.50 4.20 5.80 234.00 7.00 1989/6-1992/9 1989/6/6 1992/9/4 衰退式降息 47.30 5.20 4.50 5.30 114.00 3.10 1995/7-1996/1 1995/7/6 1996/1/31 预防式降息 50.7 2.8 3.0 5.7 91.0 0.7 1998/9-1998/11 1998/9/29 1998/11/17 预防式降息 48.7 1.4 2.4 4.6 198.0 5.1 2001/1-20