港股市场一周回顾

1 港股市场一周回顾 2024年9月20日 港股市场一周回顾 20/9/2024 美国降息周期开始人民币兑美元和港元汇率或开始进入升值周期 香港银行同业市场利率跌幅较大 美联储宏观经济趋势预期变化跟踪 一、美国降息周期开始人民币兑美元和港元汇率或开始进入升值周期 过去5年，美元利率周期影响人民币兑美元汇率周期。在3/2020-3/2022，美元零利率周期，人民币兑美元进入升值周期。3/2022-7/2023，美国加息周期，人民币兑美元进入贬值周期；8/2023-8/2024，美联储停止加息但维持高利率期间，人民币贬值周期停止，人民币兑美元汇率窄幅波动（见图1）。我们结合美联储对2024-25年利率走势的预期，我们预计人民币兑美元升值周期（或美元兑人民币贬值周期）将开始并持续至少12个月。 图1：在岸人民币汇率（美元兑人民币）（12/2019–9/2024）在3/2020-3/2022，美元零周期期间，人民币兑美元进入升值周期。3/2022-7/2023美元加息周期期间，人民币兑美元进入贬值周期。在8/2023-8/2024美联储停止加息，但维持高利率期间，人民币兑美元汇率贬值周期停止并开始窄幅波动来源：彭博、农银国际证券 基于香港的联系汇率机制，香港利率周期将跟随美国进入下行周期。因此，如果美国在第四季度继续降息25-50bp，并在2025年再降息100bp，港元将在6至12个月内兑人民币持续贬值，亦即港元兑人民币进入贬值周期（或人民币兑港元升值周期）（见图2）。 图2：离岸人民币汇率（人民币兑港元）（12/2019–9/2024）来源：彭博、农银国际证券 从周期变化趋势来看，恒生中国企业指数波动周期与人民币兑美元汇率波动周期有联动性 图3：恒生中国企业指数波动周期与人民币兑美元汇率波动周期来源：彭博、农银国际证券 （见图3）。2022年至今，当人民币汇率处于升值趋势时，恒生中国企业指数有很高的概率走高；相反，当人民币汇率处于贬值趋势时，恒生中国企业指数有很高的概率走低。若美国未来12-15月处于降息周期，人民币汇率处于升值趋势时，恒生中国企业指数走高的概率将上升。 二、香港银行同业市场利率跌幅较大 虽然美联储本周才公布降息，但利率市场在8月初已开始反映市场对美联储加息的预期。在 美联储降息预期下,港元银行同业拆息(HIBOR)市场已提前做出反应。自7月末（即7月美联储议 息会议后）以来截至9月19日（即9月美联储议息会议公布降息50基点后），1个月及3个月港元HIBOR已分别下跌约90基点及67基点至3.614%及3.902%；1个月HIBOR跌幅大于3个月HIBOR，并低于3个月HIBOR。这些现象反映出两个因素。首先，香港利率将跟随美元利率走低。1个月及3个港元HIBOR下跌反映港元金融市场对美联储行动前的市场提前反应。其次，短期港元流动性供应相对充足，导致1个月港元HIBOR低于3个月港元HIBOR。 5.1 4.6 4.4 4.1 3.93.4 3.13.1 2.92.92.82.9 2.6 银行间市场方面，7月底以来，港元HIBOR下降速度快于美元SOFR。美元SOFR与港元HIBOR之间的利差正在扩大。例如，1个月美元SOFR与1个月港元HIBOR之间的利差从6月末的0.73个百分点，扩大至9月19日的1.306个百分点（见图4）。3个月美元SOFR与3个月港元HIBOR之间的利差从6月末的0.57个百分点，扩大至9月19日的0.85个百分点（见图5）。这些现象应该会鼓励银行借入港元并贷出美元来赚取更多利息收入，即做空港元和做多美元，此举将对港元汇率造成下行压力。然而，过去两个月港元兑美元小幅升值。这意味着对港元的需求增加，抵消了银行卖出港元和买入美元的潜在影响。然而，若利差扩大趋势持续，做空港元和做多美元的交易将大幅增加，将导致HIBOR回升或港元兑美元贬值压力加大。 图4:上图：1个月美元SOFR与1个月港元HIBOR（%）下图：1个月美元SOFR与1个月港元HIBOR之间的利差（百分点） 5.55.04.54.03.53.02.52.0 2024第四季度2025第四季度 2026第四季度 2027第四季度长远预期 03/2024时的预测 06/2024时的预测 09/2024时的预测 来源：彭博、农银国际证券 5.1 4.6 4.4 4.1 3.93.4 3.13.1 2.92.92.82.9 2.6 图5:上图：3个月美元SOFR与3个月港元HIBOR（%）下图：3个月美元SOFR与3个月港元HIBOR之间的利差（百分点） 5.55.04.54.03.53.02.52.0 2024第四季度2025第四季度2026第四季度2027第四季度长远预期 03/2024时的预测06/2024时的预测09/2024时的预测 来源：彭博、农银国际证券 历史统计数据告诉我们，美港利率差在窄幅波动已维持港元联系汇率稳定。例如，过去5年， 1个月SOFR与1个月HIBOR之间的利差波动范围在-2个百分点至+2个百分点之间，平均值为 0.23个百分点。简单来说，大部分时间，1个月HIBOR维持略低于同期限SOFR25bp的水平左右。目前，差距为1.31个百分点,这意味着HIBOR需要大幅反弹，或SOFR将进一步大幅下跌，以缩小差距并维持港元汇率机制的稳定。又例如，过去5年，3个月SOFR与3个月HIBOR之间的利差范围在-1.5个百分点至+1.5个百分点之间，平均值为0.01个百分点。简单来说，大部分时间，3个月HIBOR与同期限SOFR在非常接近水平。目前，差距为0.85个百分点,这意味着HIBOR需要大幅反弹，或SOFR将进一步大幅下跌，以缩小差距并维持港元汇率机制的稳定。 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.8 1.8 1.8 三、美联储宏观经济趋势预期变化跟踪 每年的3、6、9及12月的美联储议息会议，美联储均在会后公布最新的经济及利率展望。在9月18日的议息会议后，美联储公布2024-2027年第四季度的经济及利率展望。值得注意的是虽然美联储降息50基点，降息后联邦基金利率区间下调至4.75-5.00%，但美联储未有改变收缩资产负债表的步伐。这反映美联储留有灵活性希望未来通过调整流动性供应去应对特发经济风险。 总体来说，我们认为以下几点需注意。一是，美联储的经济及利率展望不一定准确，但它能影响市场预期。例如，美联储预期降息周期持续至2025-26年，换句话说，美国国债价格有较大上升空间，将吸引流动性持续流入美国债，这对美国经济有利。二是，美联储的工作目标是控通胀稳就业，所以经济软着陆及持续增长是美联储预期工作的结果。三是，美联储的失业率趋势预期反映未来两年工作以阻止失业率进一步走高为主。四是，美联储对PCE通胀率趋势的判断，反映美联储的认为持续降息也不会让通胀会升。五是，美联储预期2024-25年核心PCE通胀高于总体PCE通胀，反映美联储预期能源和食品通胀放缓步伐较快。 图6:美联储预期联邦基金利率的中位数（%）美联储预期降息周期持续至2026年，长远利率将降至2.9%左右 5.5 5.1 5.0 4.64.4 4.5 3.94.1 4.03.53.0 3.4 3.13.12.9 2.92.82.9 2.6 2.52.0 2024第四季度2025第四季度 2026第四季度 2027第四季度长远预期 03/2024时的预测 06/2024时的预测 09/2024时的预测 来源：美联储预期、农银国际证券 图7:美联储预期GDP的中位数(同比增长%)美联储预期经济成功软着陆，经济增速稳定在2%左右 2.22.01.81.61.4 2024第四季度2025第四季度 2026第四季度 2027第四季度长远预期 03/2024时的预测 06/2024时的预测 09/2024时的预测 来源：美联储预期、农银国际证券 图8:美联储预期失业率的中位数（%） 美联储对失业率趋势的判断，反映美联储的货币政策希望控制失业率在4.4%或以下 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 4.4 4.4 4.3 4.2 4.2 4.24.2 4.14.14.1 4.04.04.0 2024第四季度2025第四季度2026第四季度2027第四季度长远预期 03/2024时的预测06/2024时的预测09/2024时的预测 来源：美联储预期、农银国际证券 图9:美联储预期PCE个人消费支出通胀的中位数(%) 美联储对PCE通胀率趋势的判断，反映美联储的认为持续降息也不会让通胀会升 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 2.6 2.4 2.3 2.3 2.2 2.1 2.02.02.02.02.02.02.0 2024第四季度2025第四季度2026第四季度2027第四季度长远预期 03/2024时的预测06/2024时的预测09/2024时的预测 来源：美联储预期、农银国际证券 图10:美联储预期核心PCE个人核心消费支出通胀的中位数(%) 美联储预期2024-25年核心PCE通胀高于总体PCE通胀，反映美联储预期能源和食品通胀放缓步伐较快 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 2.8 2.6 2.6 2.3 2.2 2.2 2.02.02.0 2.0 2024第四季度2025第四季度2026第四季度2027第四季度 03/2024时的预测06/2024时的预测09/2024时的预测 来源：美联储预期、农银国际证券 权益披露 分析员陈宋恩作为本研究报告全部或部分撰写人，谨此证明有关就研究报告中提及的所有公司及/或该公司所发行的证券所做出的观点，均属分析员之个人意见。分析员亦在此证明，就研究报告内所做出的推荐或个人观点，分析员并无直接或间接地收取任何补偿。此外，分析员及分析员之关联人士并没有持有研究报告内所推介股份的任何权益，并且没有担任研究报告内曾提及的上市法团的高级工作人员。 评级的定义 评级定义 买入股票投资回报≥市场回报(约7%) 持有负市场回报(约-7%)≤股票投资回报<市场回报(约7%) 卖出股票投资回报<负市场回报(约-7%) 注：股票收益率=未来12个月股票价格预期百分比变化+总股息收益率 市场回报率=自2005年以来的平均市场回报率（恒指总回报指数于2005-23年间平均增长率为 7.4%） 股票评级可能与所述框架有所偏离，原因包括但不限于：公司治理、市值、相对于相应基准指数的历史价格波动率、相对于股票市值的平均每日成交量、公司于相应行业的竞争优势等。 免责声明 该报告只为客户使用，并只在适用法律允许的情况下分发。本研究报告并不牵涉具体使用者的投资目标，财务状况和特殊要求。该等信息不得被视为购买或出售所述证券的要约或要约邀请。我等并不保证该等信息的全部或部分可靠，准确，完整。该报告不应代替投资人自己的投资判断。文中分析建立于大量的假设基础上，我等并不承诺通知阁下该报告中的任何信息或观点的变动，以及由于使用不同的假设和标准，造成的与其它分析机构的意见相反或不一致。分析员(们)负责报告的准备，为市场信息采集、整合或诠释，或会与交易、销售和其它机构人员接触。农银国际证券有限公司不负责文中信息的更新。农银国际证券有限公司对某一或某些公司内部部门的信息进行控制，阻止内部流动或者进入其它部门及附属机构。负责此研究报告的分析员的薪酬完全由研究部或高层管理者(不包括投资银行)决定。分析员薪酬不取决于投行的收入，但或会与农银国际证券有限公司的整体收入(包括投行和销售部)有关。报告中所述证券未必适合在其它司法管辖区销售或某些投资人。文中所述的投资价格和价值、收益可能会有波动，历史表现不是未来表现的必然指示。外币汇率可能对所述证券的价格、价值或收益产生负面影响。如需投资建议、交易执行或其它咨询，请您联系当地销售代表。农银国际证券