AI大时代先进封装核心供应商

证券研究报告 非金融公司|公司深度|通富微电（002156） AI大时代先进封装核心供应商 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月20日 证券研究报告 |报告要点 根据芯思想研究院统计，2023年公司是全球第四大、中国大陆第二大的半导体封测厂商，服务于AMD、恩智浦、意法半导体等多家海内外半导体巨头。公司是AMD最大的封测供应商，占其订单总数的80%以上。AMD是算力芯片和AIPC处理器行业的核心参与者之一，公司作为AMD及其他全球龙头客户的核心供应商，有望受益于相关产业的快速发展。 |分析师及联系人 熊军 王晔 SAC：S0590522040001SAC：S0590521070004 请务必阅读报告末页的重要声明1/27 非金融公司|公司深度 2024年09月20日 通富微电(002156) AI大时代先进封装核心供应商 行业： 电子/半导体 投资评级：买入（首次） 当前价格：18.30元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,518/1,517 流通A股市值(百万元) 27,768.85 每股净资产(元) 9.42 资产负债率(%) 58.16 一年内最高/最低(元) 27.60/17.11 股价相对走势 通富微电 40% 沪深300 20% 0% -20% 2023/92024/12024/52024/9 相关报告 扫码查看更多 投资要点 先进封装产业链地位愈加突出 根据Yole的数据，2021年全球先进封装市场规模约为374亿美元，2027年预计增长至650亿美元。后摩尔时代，通过提升芯片制程来提高芯片性能的难度和成本越来越高，包括Chiplet在内的先进封装技术发挥的作用将愈加突出，在保证性能前提下提升产品良率，实现降本增效。因此，欧美地区纷纷加码先进封装，2023年11月美国芯片法案发布了约30亿美元的首个重大研发投资计划《国家先进封装制造计划的愿景》。 作为核心供应商有望受益于AMD的AI产业机遇 自2016年完成AMD苏州和AMD槟城各85%股权的交割工作以来，公司与AMD形成了“合资+合作”的强强联合模式，建立了紧密的战略合作伙伴关系。公司是AMD最大的封测供应商，占其订单总数的80%以上。公司来自于第一大客户的收入节节攀升，占比从2018年的42.97%提升至2023年的59.38%。AMD是算力芯片和AIPC处理器行业的核心供应商之一，公司作为AMD封测环节核心供应商，有望受益于相关产业的快速发展。 全面布局先进封装并逐步实现产业化落地 公司先后从富士通、卡西欧、AMD获得技术许可，快速切入高端封测领域。截至目前，公司在先进封装领域步步为营，实现了较为全面的技术布局，并且不断推进存储、显示驱动、功率半导体等领域研发的落地。公司超大尺寸2D+封装技术、3维堆叠封装技术、大尺寸多芯片chiplast封装技术已验证通过；在存储器产品方面，通过了客户的低成本方案验证；在SiP产品方面，实现国内首家WB分腔屏蔽技术研发及量产。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为258.46/306.64/360.57亿元，同比增速分别为16.06%/18.64%/17.59%；归母净利润分别为9.52/12.16/17.05亿元，同比增速分别为461.95%/27.75%/40.20%；3年CAGR为115.91%，EPS分别为0.63/0.80/1.12元，对应PE分别为29/23/16倍。鉴于公司半导体封测业务增速快，先进封装技术领先，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险、终端需求复苏不及预期风险、国际贸易摩擦风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21429 22269 25846 30664 36057 增长率（%） 35.52% 3.92% 16.06% 18.64% 17.59% EBITDA（百万元） 4068 4577 3614 4365 5334 归母净利润（百万元） 502 169 952 1216 1705 增长率（%） -47.53% -66.24% 461.95% 27.75% 40.20% EPS（元/股） 0.33 0.11 0.63 0.80 1.12 市盈率（P/E） 55.3 163.9 29.2 22.8 16.3 市净率（P/B） 2.0 2.0 1.9 1.8 1.6 EV/EBITDA 8.8 10.0 11.3 9.7 8.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年09月18日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 根据芯思想研究院统计，2023年公司是全球第四大、中国大陆第二大的半导体封测厂商，服务于AMD、恩智浦、意法半导体等多家海内外半导体巨头。公司是AMD最大的封测供应商，占其订单总数的80%以上。AMD是算力芯片和AIPC处理器行业的核心参与者之一，公司作为AMD封测环节核心供应商，有望受益于相关产业的快速发展。 核心假设 核心客户业务驱动苏州和槟城厂收入规模稳定增长。 存储和显示驱动产品业务快速增长。 崇川工厂等老厂区随着稼动率提升和行业复苏逐步提升盈利能力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为258.46/306.64/360.57亿元，同比增速分别为 16.06%/18.64%/17.59%；归母净利润分别为9.52/12.16/17.05亿元，同比增速分别为 461.95%/27.75%/40.20%；3年CAGR为115.91%，EPS分别为0.63/0.80/1.12元，对应PE分别为 29/23/16倍。鉴于公司半导体封测业务增速快，先进封装技术领先，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看AMD在AI算力、AIPC等领域产品的产业化进度及公司的订单份额。 中期看公司在先进封装领域的技术研发和产业化进度。 长期看逆全球化周期中半导体封测环节的战略定位。 正文目录 1.半导体先进封装领军者之一6 1.1收购AMD苏州和槟城封测厂打开新格局6 1.2近年来营收规模快速提升6 2.先进封装是半导体产业升级的重要抓手8 2.1半导体封测市场空间广阔8 2.2后道制程愈发重要，Chiplet发挥关键作用10 2.3先进封装产业成为兵家必争之地12 3.前瞻布局迎接半导体封测产业新机遇14 3.1提供全面的集成电路封测方案14 3.2七大生产基地+拟收购京隆科技完善产业布局15 3.3作为AMD核心供应商有望受益于AI产业发展17 3.4研发力度长期处于行业领先地位20 4.盈利预测、估值与投资建议22 4.1盈利预测22 4.2估值与投资建议23 5.风险提示25 图表目录 图表1：公司前十大股东（截至2024年中报）6 图表2：公司营业总收入（亿元）&同比7 图表3：公司归母净利润（亿元）&同比7 图表4：可比公司销售毛利率对比8 图表5：可比公司销售净利率对比8 图表6：全球OSAT市场规模（亿美元）8 图表7：中国集成电路封测市场规模（亿元）8 图表8：全球集成电路封装技术发展历程9 图表9：全球先进封装市场规模（亿美元）10 图表10：全球先进封装市占率情况10 图表11：不同制程芯片开发成本（亿美元）10 图表12：基于Chiplet的异构架构应用处理器的示意图11 图表13：AMDZen1处理器示意图12 图表14：Chiplet对AMDZen1处理器的提升12 图表15：Chiplet市场规模及预测（亿美元）12 图表16：2023年全球委外封测市场占有率13 图表17：2018年安靠制造和研发设施区域及占比13 图表18：2023年安靠制造和研发设施区域及占比13 图表19：公司主要封装技术品种15 图表20：公司第一大客户收入情况15 图表21：公司第一大客户收入占比情况15 图表22：公司七大生产基地16 图表23：京隆科技合并财务报表的主要财务数据17 图表24：公司收入和AMD收入季度同比增速趋势18 图表25：AMD近年来收入情况18 图表26：AMD营业收入2023年结构占比18 图表27：AMD四大业务部门主要产品19 图表28：数据中心AI加速器的市场规模（亿美元）19 图表29：AMDRyzen8040系列AIPC处理器19 图表30：公司主要行业领域及代表客户20 图表31：公司研发费用（亿元）20 图表32：公司研发人员数量及占比20 图表33：可比公司研发费用率对比21 图表34：公司新增申请专利数量21 图表35：公司营收测算汇总（亿元）22 图表36：基本假设关键参数23 图表37：FCFE估值明细（单位：百万元）24 图表38：FCFE估值敏感性测试（单位：元）24 图表39：可比公司估值对比表24 1.半导体先进封装领军者之一 通富微电是集成电路封装测试服务提供商，是中国集成电路封装测试的领军企业，为全球客户提供设计仿真和封装测试一站式服务。公司的产品、技术、服务全方位涵盖人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G等网络通讯、信息终端、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等领域。 1.1收购AMD苏州和槟城封测厂打开新格局 公司正式成立于1997年，华达微与富士通（中国）签订了《南通富士通微电子有限公司合资合同》。2016年公司完成对AMD苏州和槟城封测厂85%股权的收购。2007年公司在深交所上市，经过多年发展，公司在南通、合肥、厦门、苏州、马来西亚槟城布局了七大生产基地，为全球客户提供快速和便捷的服务，成为国内半导体封装领域的领军企业。 截至2024年6月30日，公司前两大股东分别为南通华达微电子集团股份有限公司、国家集成电路产业投资基金股份有限公司，持股比例分别为19.90%、11.26%。前十大股东持股比例共计43.67%。 图表1：公司前十大股东（截至2024年中报） 排名 股东名称 占总股本比例 1 南通华达微电子集团股份有限公司 19.90% 2 国家集成电路产业投资基金股份有限公司 11.26% 3 香港中央结算有限公司陆股通 3.46% 4 苏州工业园区产业投资基金(有限合伙) 3.36% 5 华夏国证半导体芯片交易型开放式指数证券投资基金 1.58% 6 国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司 1.35% 7 国联安中证全指半导体产品与设备交易型开放式指数证券投资基 金 0.97% 8 中证500交易型开放式指数证券投资基金 0.83% 9 国泰CES半导体芯片行业交易型开放式指数证券投资基金 0.61% 10 德邦半导体产业混合型发起式证券投资基金 0.35% 合计 43.67% 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 1.2近年来营收规模快速提升 公司作为国内半导体封测领军企业，前瞻性布局融入了全球半导体产业链。客户资源覆盖国际巨头企业以及各个细分领域龙头企业，大多数世界前20强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设计公司都已成为公司客户。技术方面公司大力开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术并扩充其产能，积极布局Chiplet、2D+等顶尖封装技术，形成了全面的封装技术布局。 收入稳步增长，归母净利润存在波动。公司营业收入逐年提升，2023年达到222.69亿元，同比增长3.92%，2018-2023年复合增速约为25%；2024年上半年收入110.80亿元，同比增速11.83%。归母净利润2023年约为1.69亿元，同比下滑66.24%，2018-2023年间受行业周期性波动影响，公司净利润波动较大；2024年上半年归母净 利润3.23亿元，同比由负转正。 图表2：公司营业总收入（亿元）&同比图表3：公司归母净利润（亿元）&同比 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 毛利率保持相对稳定水平。公司毛利率保持相对稳定，波动性显著低于可比公司，2