价值投资新范式（一）：四位一体挖掘“现金流创造”机遇

证券研究报告|2024年4月26日 价值投资新范式(一) 四位一体挖掘“现金流创造”机遇 策略研究·深度报告 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cn S0980523090002 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 从宏、中、微观层面逻辑理解现金流：1）宏、中观层面上，经营性现金流用于观察企业的产能周期，投资性现金流用于观测企业的投资扩张速度、资产流动性和资产质量；筹资性现金流用于观测企业的债务结构和潜在分红现金流，对应到资产负债率、ROE、分红比例等中观指标；2）微观层面上，产生现金流的能力决定企业的估值，从战略层面的设计到战术层面的执行，首先影响的便是企业的现金流，现金流进而直接影响利润，利润表现影响企业后续商业模式和扩张进程，形成“现金流→利润→资产结构”的传导路径，而利润表现和资产结构进一步对现金流形成动态反馈，企业自由现金流是扣除运营成本和投资后，能够给到股东和债券人支配的现金总额。3）现金流量表与企业盈利具备一般性关系，经营性现金流净额占营收比较高的企业，长期以来有更好的业绩表现；4）现金流周期的触底领先于盈利周期。 总量层面上现金流的趋势与核心特征：A股当前已形成充沛的自由现金流，全A非金融企业自由现金流在2004年以来的变化可以分为两段，其一是2013年前，全A非金融自由现金流围绕0附近波动，而2014年以来自由现金流显著回正，同时在疫情三年开启了一轮更快速的增长；以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为统计口径看，A股上市企业“克制粗放扩张”最明显的时期主要集中在2013-2016年，经济增长放缓后，企业不再倾向于用长期资本开支来扩张产能。EBIT是自由现金流的核心正向贡献项，疫情以来上市企业通过降本+控费实现EBIT的提升，与此同时资本开支下降、△NWC收敛同样作用于自由现金流提升。 上中下游产业链现金流长期趋势与特征：1）上游板块现金流相对充裕，△NWC对上游板块现金流影响较小，2020年后板块扩张性投入比例低于过往；2）中游制造业自由现金流高点出现在2020年，2020年后处于温和扩张周期，自由现金流小幅下行主要原因在于资本开支增速快于息前税后利润与折旧摊销增速下滑，但在费用及成本控制上有所提升；3）必选消费自由现金流持续创新高，2020年后进一步增长背后是息前税后利润及折旧摊销增速快于开支，同时板块整体控费能力进一步优化；4）可选消费2019年以来自由现金流维持高位运行，主要受益于△NWC下滑和费用控制提升，成本占营收比重中枢变化不大；5）TMT2021年后现金流转负，核心原因在于扩张加快；6）房建板块过往FCFF受△NWC高企拖累，2021年后探寻新平衡；7）支持性行业自由现金流相对丰沛，2015年后对EBITDA贡献度提升。 一级行业现金流长期趋势与特征：1）现金流位于历史高位，且扩张性开支意愿不强的行业：煤炭、有色、石油石化、化工、零售、家电、美护、纺服、食品饮料、通信、传媒；2）现金流位于相对高位，有一定的扩张性开支意愿：医药、公用事业、电力设备；3）现金流趋势性下滑的行业：钢铁、汽车、军工、机械、社会服务、轻工、电子、计算机、环保；4）现金流波动较大，但营运效率有提升的行业（包括主动提升和被动提升）：农业、房地产。 “四位一体”挖掘现金流扩张投资机遇：1）在“不开支”的行业和红利资产里做现金流增强，考虑自由现金流的持续改善与经营性现金流长期为正；2）制造业、新兴产业、有开支周期的行业，综合考虑“外部融资、营商条件、开支变化、营运效率”四位一体评价体系，2020-2022年以来先后挖掘汽车、航海装备、其他电子、电池、航空装备、乘用车、电网设备、两轮车行业长期投资机遇，相较于全A、新兴产业、主动股基累计超额收益分别达到19.2%、37.57%和32.77%。 风险提示：业绩对股价解释能力有限、海外货币政策不确定性、自上而下评价体系外推至行业层面存在局限性 01 现金流量表：企业盈利的晴雨表 02 03 总量层面的现金流的趋势与核心驱动上中下游大类行业现金流特征 04 一级行业层面的现金流特征 05如何挖掘现金流扩张下的投资机遇 从财务分析框架看，经营性现金流用于观察企业的产能周期(考虑除营业收入、营业成本外其他的现金净流入）；投资性现金流用于观测企业的投资扩张速度、资产流动性和资产质量；筹资性现金流用于观测企业的债务结构和潜在分红现金流，对应到资产负债率、ROE、分红比例等中观指标。 从现金流量表的直接法计算口径出发，三表的勾稽关系能够对行业景气程度作出交叉印证。由经营状况驱动的行业景气上行的标志对应到PMI扩张、工业企业利润总额增加或增速上行；利润改善驱动企业扩张预期，体现在资本开支增加；资本开支的增加对企业的偿债周期带来潜在影响，更多的现金开始导致企业筹资需求增加，影响企业的债务结构及分红水平。 图1：三表相互关系与宏、中观影响因素 现金流量表 资产负债表 利润表 +销售商品、提供劳务收到的现金 -购买商品、接受劳务支付的现金 +收到的租金-经营租赁所付现金 +收到的增值税销项税额和退回的增值税款 -缴纳增值税、所得税等所付现金 -支付给职工的现金 -支付其他于经营活动有关的现金 -购建固定资产、无形资产支付的现金 +投资与投资收益 +取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 +发行债券收到的现金+取得借款收到的现金 –偿还债务支付的现金 债务融资 +吸收投资收到的现金–分配股利支付的现金股权融资 实际含义 股东权益：股本、资本公积、盈余公积、未分配利润 债务： 短期债务、长期债务 金融资产： 现金储备、交易性金融资产、持有至到期收益、可供出售金融资产、公允价值计量的投资性房地产 长期股权投资 营运资本需求： 营运资产(营运现金、存货、营收） 减：营运负债(应付、预收) 长期资产： 固定资产、在建工程、无形资产、研发支出、长期待摊费用、商誉 经营资产 债务融资活动 筹资性现金流 股权融资活动 理财型投资活动 投资性现金流 战略投资1：购建与并购战略投资2： 联营和合营股权投资 经营性现金流 现金流入 现金流出 筹资性现金流 M2 长端利率 投资性现金流 固定资产投资社融 经营性现金流 PMI 工业企业利润 工业企业盈利增速 直接法 营业利润：营业收入减：营业成本 管理费用销售费用资产减值损失营业外收支营业所得税 来自联营企业和合营企业的投资收益 利息收入与投资收益(不含联营企业和合营企业投资收益的部分)公允价值变动损益减：金融资产收益所得税 股权资金成本债务资金成本 资料来源：WIND，《财务报表分析与股票估值》，国信证券经济研究所整理 从微观层面上看，产生现金流的能力决定企业的估值，从战略层面的设计到战术层面的执行，首先影响的便是企业的现金流，现金流进而直接影响利润，利润表现影响企业后续商业模式和扩张进程，形成“现金流→利润→资产结构”的传导路径，而利润表现和资产结构进一步对现金流形成动态反馈。 从现金流的计算公式出发，企业自由现金流是扣除运营成本和投资后，能够给到股东和债券人支配的现金总额。 自由现金流 股权自由现金流 债权自由现金流 图2：DCF估值法图3：自由现金流如何转化为净利润 产生现金流的能力从分子端影响企业估值 𝐶𝐹�∗(1+𝑔) �−�∗(1+𝑅)� � EBIT*(1-TC) D&A CapEx △NWC 𝐶𝐹� （营业总收入−营业税金及附加）−（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+销售费用+管理费用+研发费用+坏账损失+存货跌价损失）+其他收益 NPV=෍(1+𝑅)�+ t=1 其中： NPV为企业的净现值 EBIT Tc 风险偏好从分母端影响 所得税/利润总额 固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 构建固定无形和长期资产支付的现金 （期末流动资产−货币资金−无息流动负债）−（期初流动资产−货币资金−无息流动负债） 企业估值 D&A CapEx CFn为企业在第n年时产生的净现金流R为WACC即公司的资本成本 △NWC g为公司的永续增长率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 经营性现金流作为企业现金的重要来源，和企业盈利往往有着密不可分的关系，对于A股上市企业我们发现，经营性现金流净额占营收比较高的企业，长期以来有更好的业绩表现。 而销售商品、提供劳务收到的现金流占比较高的企业，长期视角下业绩往往较差，供给侧结构性改革以来，这一规律的有效性进一步增强。全产业链视角下，盈利能力更强的企业往往不急于通过“卖产品、卖服务”的方式回笼资金，对于亟待通过项目回款弥补流动性缺口的企业，长期看往往盈利能力较弱。 图4：2005年来，利润增速分档下的现金流分析 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 注：经营性现金流占营收比、销售收到的现金流占营收比均为2005年至今各组别取平均 图5：供给侧结构性改革以来，利润增速分档下的现金流规律同样适用 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 注：经营性现金流占营收比、销售收到的现金流占营收比均为2015年至今各组别取平均 从现金流与利润的增速的关系看，现金流周期与盈利周期基本呈现错位关系，现金流周期的触底领先于盈利周期。 而对于企业估值而言，2013年以前企业估值主要受盈利驱动，估值走势基本与盈利同频变化，或者说抢跑的时间不会超过一年；但2013年以后，伴随利率走低，经济增速下台阶，企业盈利周期被熨平，叠加外部环境影响，企业盈利与估值出现较强的周期性错位，2013-2022年这10年间现金流和企业估值变化更同频。 图6：经营性现金流与企业估值图7：经营性现金流与利润增速 我们以“经营性现金流/利润”这一指标作为观测口径，考虑到剔除季节性后的“经营性现金流/利润”这一指标回升往早于企业盈利的修复，我们分别计算了不同领先期数下这一指标与盈利周期的相关性，从近20年的拟合结果看，经营性现金流指标自身的周期大约领先盈利4期左右，即大样本口径下企业现金流的好转往往早于盈利一年左右。 图8：现金流指标领先盈利约4期图9：现金流指标与盈利周期的匹配程度测算 01 现金流量表：企业盈利的晴雨表 02 03 总量层面的现金流趋势与核心驱动上中下游大类行业现金流特征 04 一级行业层面的现金流特征 05如何挖掘现金流扩张下的投资机遇 A股当前已形成充沛的自由现金流，截至2022年末，自由现金流到达历史高位。基于科普兰教授的计算公式，自由现金流FCFF拆分如下：FCFF=息税前经营利润EBIT*(1-所得税率Tc)+折旧摊销D&A-资本开支CapEx-净营运资本增加△NWC，我们对2004年来全A非金融的自由现金流情况进行拆解，剔除已退市标的，同时仅考察个股上市后的财务指标。 基于对全A非金融企业自由现金流的刻画拆解，我们发现，全A非金融企业自由现金流在2004年以来的变化可以分为两段，其一是2013年前，此时全A非金融自由现金流围绕0附近波动，而2014年以来自由现金流显著回正，同时在“疫情三年”开启了一轮更快速的增长。 从整体的贡献分项上看，A股资金运用效率改善。过去10年A股“息前税后利润/资本开支”中枢上台阶，背后反映的是两条演绎路径：1）在盈利质量变化不大的前提下缩减开支；2)开支一定的情况下，单位开支的价值创造效应放大。无论是两条路径中的哪一条，背后反映的都是A股上市企业资金运用效率的改善。以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为统计口径看，A股上市企业“克制粗放扩张”最明显的时期主要集中在2013-2016年，经济增长放缓后，企业不再倾向于用长期资本开支来扩张产能。 图10：202