理解当前市场走势的三个分歧20240918

理解当前市场走势的三个分歧20240918_原文 2024年09月19日21：03 发言人00：01 各位投资者，大家晚上好。欢迎大家参加华创Q收团队每周一晚上八点的周观点交流会。今天是中秋假期后的第一个交易日，我们也和大家分享一下，我们对于当前市场在九月份以来展现出来的一些分歧的情况。包括这个利率的大的市场，信用品种以及转债，同时的话八月的经济数据也在这个节假日期间公布。好，那我们也看一看八月的这个数据，对于我们后续的储备性的政策出台可能会有哪些方向的影响，这是我们今天的主要内容。 发言人00：39 首先我给大家汇报一下，我们对于当前市场看到的一些走势的分析和大家讨论比较多的这个问题第一个就是我们看到债券市场，现在的利率和信用的走势是明显分化的。那么从八月下旬开始，信用债的这个表现一直是偏弱的，也不能说持续下跌，但是就是涨不回来。中低等级的信用品种的调整可能就更多了。我们对于这个信用和这个利率的走势分化，就可能从这两个品种维度来看的话，信用表现的弱，可能有短中长期的几个问题。短期的话肯定是大家在进入到四季度之后，对于这个账户的流动性管理要求提升，所以肯定会更偏好利率的。中期的话，因为大家也关注到最近可能还是有一些金融监管的政策，在逐步的酝酿的过程中，比如说大家可能比较关注的公募基金的这个审计完了以后，对于银行和基金的合作，以及对于券商的一些投顾业务，后续的一些监管的要求会不会有变化。很多的投资者，对于中期内金融监管的对债券市场的影响，特别是信用债市场的影响，也是持一个观望的态度。那么也是出现了一个预防式的调仓。 发言人01：53 在长期来看，我觉得可能主要还是因为对于这个信用品种的溢价的一个重新的定价过程。钱信用利差特别的薄。如果说从这个信用风险的角度去识别的话我觉得确实就是对于从去年开始的华债的持续推进，城投的这种信用的信用溢价本身明显走低，应该是一个合理的现象。但是信用债本身它的利差除了反映信用溢价，是否也应该反映一部分的流动性溢价呢？这个我觉得确实是我们在中长期内去思考这个信用债投资策略的一个非常重要的要点。所以信用的走势偏弱，我觉得从短中长期可能有这些原因。那么在信用市场内部的这个具体的格局的一些分化一会儿我们的同事张晶晶也会给大家做一个系统性的汇报。 发言人02：42 那么信用和利率的走势的这个偏偏差，我觉得除了信用本身，利率肯定也是一个很重要的，本身就强的一个要点。因为利率我们看到一方面就是从这个机构的配债的一个进程来看，今年由于这个利率整体的一个供给量相对偏慢，所以包括像这个大型的银行以及中小的金融机构，他们在这个债券的配置进程和往年相比来看，其实都还是有一定的欠缺的。所以所谓的资产方的格局，在大家的风险偏好，特别是对流动性偏好改变以后资产方本身并没有出现明显的逆转，那么就导致大家会更多的去配置利率。另外一个方面八月份的央行也公告了，它有一个买短卖长的操作，所以至少让大家觉得就算是在央行的这个监管控制下可能短端品种的这个交易也是相对比较安全的。那么在这个利率方面，大家可能在八月底到9月初的时候，对于短端的交易也非常的火爆。这个就导致了共同的导致了这个信用和利率出现了一个走势的分化。 发言人03：48 大家的一个问题是这个分化会走到什么程度呢？我们觉得一个非常简单的一个可参考的标准，就是在去年的八月底到9月份的这一波，市场的这个流动性以及提前赎回的调整过程中，信用的这个调整大概是20到30个BP那么和目前的信用的调整幅度相比的话，大概是要多个10到20个P。所以如果说参考这个信用本身的调整，或者是信用利差的一些调整，我觉得如果信用再有出现10到20个BP的调整，它对于配置盘而言的配置价值应该是有一个非常明显的提升的。那么在这种情况下，我觉得信用和利差的信用和利率的进一步的走势分化，可能就不会再延续了，所以这是我们对于市场的第一个分歧的探讨，就是利率和信用。 发言人04：36 市场的第二个分歧的探讨，是利率的内部短端和长端的一个走势分化。其实这个走势的分化更多的是反映在了10和1，在这个八月份，整个的八月份和9月第一周的一个走势的差异。因为在央行买短卖长之后，大家对于短端的利率品种可能青睐度更高。而十年期的国债本身就是一个央行管理性的品种，所以在它下行突破2.1的这个央行操作关键点位之前大家的操作是比较谨慎的。但是其实短端和长端的走势分化问题，在上周，包括今天我们看到已经出现了一些逆转了。这个逆转就是当我的期限利差足够高的时候，其实短端带动长端下行的这个力量，这个逻辑链条还是成立的，它并没有出现改变。特别是在这个十年期下行突破2.1，也就是8月5号，央行操作的这个关键点位之后长端的这个阻力位被突破以后，它的这个利差压缩就显得特别的顺畅了。 发言人05：41 接下来的一个问题是短端向长端传导的合意水平是多少呢？我们之前的话从这个短端向长端定价，比如说一年期国债、十年期国债的利差。现在来看70个BT是不是会成为一个比较合理的波动水平，这个可能是我们需要关注的一个焦点。因为在七月月份降息之前，其实大家看那个OMO和麻辣粉的利差也正好是在70个BP左右。 发言人06：05 当然目前有一个问题，就是这个十年期的品种，它在下行突破2.1，接近2.0之后，我们不一定要思考，就十年期 国债它的这个定价毛到底是多少呢？如果我们按照我们在今年3月份以来和大家去交流的，用麻辣粉下线30个BP麻辣粉就是第一天30个BP定价，那现在定出来应该2.3减30BP正好就是2.0，是作为十年期国债的一个波动下限。但是如果考虑七月份央行说到我们的这个中长端的麻辣粉的政策利率，它的地位应该是有所淡化的。如果是按照这个角度来考虑的话，那我们就按照七月份降息之前OMO和麻辣粉的利差，把麻辣粉对标成OMO加70个BP作为一个政策。那这个时候十年期的下限其实应该是在2.1，那现在已经突破了。 发言人06：59 所以现在的问题就是当我的短端政策利率的地位进一步强化之后，短端向长端传导的这个政策合意的期限利差水平到底是多少？我们可能需要对于这个十年期国债重新去找一个定价毛，那现在来看的话，如果还是跟着马化腾走，在未来我们认为麻辣粉可能有啊基于这个银行负债成本下行利率招标的环境下更大幅度降低的可能性。那么十年期国债如果是跟着麻辣粉，那是不是能够压缩的空间进一步的被打开，这个可能是我们去思考的一个问题，所以这是市场的第二个分歧，短端和长端的走势分化它是阶段性的，但是它反映了中长期的一个结构性的一个需要思考的问题。就是短端政策利率重新定价之后，短端向长端传导的利差。 发言人07：50 第三个市场分化的问题，我觉得也非常有意思。就是大家在讨论为什么存单和一年期国债的这个价差差了这么多呢？其实现在大概是在60个GP左右的利差。从历史上来看，这样的一个利差其实属于一个历史极高水平，但不是极值水平。我们看这个存单和一年期的国债，它的这个利差的极值水平其实出现在20年4月份，也就是疫情之后的资金极度宽松环境中。那个时候的利差大概是在90个BP左右，所以现在我处在一个绝对高位，但不是极值水平的这么一个状态。那那也就是说现在这个利差我也能接受。但是我自己觉得国债和这个存单的差异，可能更多的还是从机构行为的视角去解释包括像农村金融机构，就是一些银行，它在配置短资产的时候，考虑这个EVA之后的，这个资本占用，还有其他的一些免税指标之后可能这个一年期的国债，它的性价比比一年期的存单还是要更高一点。 发言人08：54 但是在这个里面会有一个问题，就是我们不仅要关注到国债和存单的利差是比较高的。我们也要看到就是存单本身它的定价毛相较于以前，其实已经出现了非常明显的下降。以前的话我们去看一年期国股行承担它的定价下沿大概是在DR007加70个BP左右。但是今年定价下沿一直都处在D2007加上十到20个GP左右。也就是说不仅国债被大家买下去了，实际上存单也被大家买下去了。 发言人09：26 这背后一个非常重要的原因就是今年在手工补息的政策逐步的强化之后存款外流到了非常多的现金管理类的资管产品，现金替代类的资管产品。我们知道银行它如果是自营配债，它虽然也要配一些短期性的品种，但是它综合来看，它的整体的是一个资金池。自营内部的资金池，它对于这个期限配置是比较均衡的。但是如果外流成了现金替代类的资管产品，比如说货币基金、银行理财，那么它对于期现在偏好就会更加的严格，趋向于短端品种。所以我们现在所面临的其实是基于机构行为或者是资管产品的整个的流动带来的对于不同品种的定价的差异。 发言人10：14 这三点我觉得其实是非常有意思的。虽然它反映出来都是一些短端的短期限的市场的分歧变化。但它背后所蕴含的是我们在低利率的环境中，在整个的货币政策传导转型的过程中，我们需要去思考的一些中长期的定价，债券市场的一个重定价的一个矛的问题。所以对于这些内容我们团队也会持续的去进行一个跟进，后续的话我们也通过这个周观点的交流会不断的给大家去汇报我们最新的一些研究成果。 发言人10：47 以上就是我对于近期市场的一个思考。接下来请我们同事见小航给大家汇报一下从八月份的经济数据，我们看到的一些可关注的要点。好的，各位领导晚上好。然后我这边简单汇报一下我们对于八月数据的看法。还有就是进入到9月之后，我们看到高频其实也发生了一定的改变，就这两个主题给大家做一个汇报。 发言人11：12 先来看一下八月的今一些数据的特点，非常大的一个整体上的特征，就是会看到整个经济动能形式环比7月而言是在继续走弱的。因为八月份其实我们在上一期讲8月PMI的时候已经讲过，就是因为有一些极端天气的外部的扰动，再加上本身经济动能就比较弱，所以共振就导致了八月的这个数据的一个进一步的走低。拆结构来看的话，其实这个数据分化也是在进一步的加大的那像工业跟这个服务业生产的增速，虽然说也有一定的下滑，但是还是保持在4.5到5这个区间里面。但是像内需这一边的这个弱项的弱势是在继续的加剧的。 发言人11：58 那么我们从八月的这个数据去推导整个GDP的一个走势。我们用生产法去构建一个月度GDP的这个框架，然后可以得到就是说八月的这个GDP增速大概是月度的是对应到4.4%左右。那考虑到9月份的，其实各项的这个经济指标的基数跟八月份是基本上是持平的。所以如果是按照这样的一个经济增长强度外推九月的话，然后再去推到我们整个三季度的这个经济增速，那大约就是在4.6%附近。这个水平可以说应该是比较低于我们5%的这样一个目标下的这个要求的那在考虑到四季度同期的这个基数和三季度是基本持平的。好，那么外需的弹性可能也比较难进 一步的去超预期的。所以说如果说没有这个储备政策的一个追加的话，我们说全年去实现5%的难度应该说是比较大的。 发言人12：54 这个是对于GDP的这样一个看法，怎么样才能够实现全年5%的目标呢？那需要四季度倒推过来算，四季度GDP大概是需要达到5.2%以上才能够去去实现。这个要求应该说是很很困难的。如果说没有储备政策的这个追加的话，应该说实现的概率是不大大的。 发言人13：14 那么储备政策的话可能会有哪一些？就从当前的这个经济运行的弱项来看的话，我们发现其实投资和消费它都有一个进一步提升的空间。我们觉得如果说接下来储备政策要推的话，可能会针对这一些弱项去做一些针对性的提升。同时的话在我们做这个稳增长的同时，也会有发货币的一个政策去配合，连着这个降准降息应该说也是可以去期待的。 发言人13：43 我们这边展望了几个可能我们认为会推的这个储备政策。第一个就是以旧换新，继续去落实，去推去去兑现我们的一个经济的增量。因为我们看到8月份其实家电的零售增速是有一个改善的。从7月25号的以旧振兴的以旧换新新的这个政策加码之后，这个效果开始慢慢的释放。那年内的话，可能各地方也会加紧的去抓紧落实，然后让这个经济增量的加速的去兑现，这是第一个点。 发言人14：12 第二个点就是我们大家之前也讨论非常多的就是降低存量房贷利率的这个政策。其实我们在这个区域这个金融运行报告的内容里面能够看到，就是说央行