债券周报：理解当前市场走势的三个分歧

一、理解当前市场走势的三个分歧

• 利率和信用走势分化：利率率先企稳并下行，而信用品种整体修复节奏偏慢。信用表现偏弱的原因包括：四季度投资者对流动性诉求提升、中期投资者对金融监管持观望态度、信用利差中的流动性溢价仍在重新定价。利率和信用表现分化也与利率整体走势偏强有关，包括资产荒环境依然存在，银行配债需求仍偏强，以及央行公开市场“买短卖长”的操作。
• 利率内部长端和短端走势分化：10y-1y期限利差大幅走阔，带动长端下行，利差随后小幅收窄。大行跟随央行操作方向，二级市场由“卖长”转为“买短”，带动短端国债表现明显偏强。但短端和长端的分化并非持续，短端快速下行打开利差空间后长端会跟随下行，且长端突破阻力位后，下行速度明显加快。
• 1Y存单和短端国债走势分化：近期存单延续震荡走势，短端国债明显下行带动下存单-短端国债利差明显走扩。机构行为层面，国有行和其他机构成为短国债的重要配置增量，存单配置机构未有显著变化。从EVA比价及风险指标的角度考虑，大行配置短端国债具有一定优势。绝对利差视角观察，国债10y-存单利差收窄至历史偏低水平，存单-国债1y利差处于相对高位，后续利差走势或主要在于大行配置行为的变化。

二、债市策略：维持哑铃型组合，等待市场变化

• 策略思考：新的货币政策框架下，短端政策利率向长端市场利率传导合意锚是多少？10年期国债下行突破2.1%的定价下沿，引发市场对于定价锚的再思考。新的10年期国债定价锚是什么？新的货币政策框架下，短端政策利率到长端传导的利差区间，或需要观察和甄别。
• 操作建议：关注账户流动性，优先考虑10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略。如后续总量宽松操作落地，可以阶段性止盈。

三、利率债市场复盘：货币宽松预期演绎，短端下行打开长端空间

• 资金面：央行OMO大幅净投放，资金面先紧后松。
• 一级发行：国债、政金债、地方债净融资增加，同业存单净融资减少。
• 基准变动：国债期限利差走扩、国开债期限利差收窄。

四、风险提示

• 流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。