债券周报：理解当前市场走势的三个分歧

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月17日 【债券周报】 理解当前市场走势的三个分歧 ——债券周报20240917 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】如何看待近期信用表现分层？— —信用周报20240916》 2024-09-16 《【华创固收】螺纹去库斜率创新高——每周高频跟踪20240916》 2024-09-16 《【华创固收】赎回扰动或已结束，修复有何特征？——可转债周报20240909》 2024-09-09 《【华创固收】机构行为视角观察，调整后债市回到什么位置？——债券周报20240908》 2024-09-08 《【华创固收】存单周报（0902-0908）：银行“缺长钱”，存单供给偏积极》 2024-09-08 一、理解当前市场走势的三个分歧 1、利率和信用的走势分化：利率率先企稳后下行空间进一步打开，信用品种整体修复节奏偏慢。（1）信用表现偏弱：一是四季度投资者对流动性诉求边际提升；二是中期投资者对金融监管持观望态度；三是信用利差中的流动性溢价 仍在重新定价，考虑到信用利差既包含信用溢价，也包含流动性溢价，目前信用品种利差或不足以反应流动性溢价，市场整体正在经历定价纠偏的过程。（2）信用和利率表现分化，也是利率整体走势偏强带来的：一是资产荒依然存在，银行配债需求仍偏强，8月商业银行债券投资规模单月增量由3834亿大幅升 至1.66万亿，累计配债进度由32.34%升至49.59%，依旧慢于2020-2023平均水平64.21%；二是央行公开市场“买短卖长”，也使得市场对利率品种更青睐。 2、利率内部，长端和短端走势分化：10y-1y期限利差大幅走阔，此后利差带动长端下行，利差小幅收窄。（1）大行跟随央行操作方向，二级市场由“卖长转为“买短”，带动短端国债表现明显偏强。8月末以来，大行由净卖出中长端国债，转为净买入短端国债。其中8月5日-8月16日，国有大行和政策行 二级累计净卖出2138亿，其中7-10年期国债净卖出1396亿；8月16日-9月 14日，国有大行和政策行二级累计净买入3934亿，其中3年以下国债净买入 4238亿。（2）但需要注意的是，短端和长端的分化并不是持续的，短端快速下行打开利差空间后长端会跟随下行；且长端突破阻力位后，下行速度明显加快，后续期限利差或继续在均衡位置波动。 3、1Y存单和短端国债的走势分化：近期存单延续震荡走势，短端国债明显下行带动下存单-短端国债利差明显走扩。（1）机构行为层面：今年以来国有行和其他机构（或主要是外资）成为短国债的重要配置增量，且8至9月，大行 配置速率明显加快；存单主要配置机构未有显著变化，二级市场的核心支撑依旧在于农村机构，且节奏上未见加速。（2）EVA比价及风险指标：扣除税收和资本占用之后，1年期存单的实际收益率在0.9%附近，短端国债与之价差仍有 一定压缩空间；此外，对于LCR、NSFR等风险考核指标而言，由于存单不属于合格优质流动性资产，临近季末配置短端国债也相对占优。（3）绝对利差视角：国债10y-存单利差收窄至10bp左右的历史偏低水平，存单-国债1y利差处于60bp的相对高位，但相较极值水平仍有一定空间，后续利差走势或主要 在于大行配置行为的变化。 二、债市策略：维持哑铃型组合，等待市场变化 1、策略思考：货币政策框架更新，短端政策利率向长端市场利率传导合意锚是多少？（1）10年期国债下行突破2.1%的定价下沿，引发市场对于定价锚的再思考。此前MLF作为中期政策利率，10Y运行的一般下限是MLF-30bp新的政策框架下，将MLF利率换锚至OMO利率作为参考，按照7月降息之 前的70bp利差水平，10年期运行的下沿在2.1%附近。并且，10年期活跃券收益率接近2.1%附近时，央行积极进行干预，至9月12日之前，10年期波动基本未突破该关键点位。但近日收益率快速下行向2.0%靠近，也引发我们的 思考。（2）新的货币政策框架下，短端政策利率到长端传导的利差区间，或需要观察和甄别。当前10年期国债2.04%位置，如果按照MLF定价锚仍处在合意区间内（MLF-30，目前利差下限是2.0%）。但考虑到未来MLF政策地位淡 化，是继续按照MLF作为定价锚观察，还是短端向长端传导有新的合理水平，是债券市场中长期需要思考的问题。 2、操作建议：关注账户流动性，优先考虑10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略。8月金融数据、经济数据表现均偏弱，储备政策加码的概率较高，货币宽松的交易已经在兑现。具体操作上，在收益率曲线陡峭化程度较难进一步加 深的情况下（10-1y期限利差在70bp，今年以来最大值在78bp），依然建议维持哑铃型策略，等待市场变化。如总量宽松操作落地，可以阶段性止盈。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、理解当前市场走势的三个分歧5 （一）利率和信用的走势分化5 （二）利率内部，长端和短端走势分化8 （三）1Y存单和短端国债的走势分化9 二、债市策略：维持哑铃型组合，等待市场变化11 （一）策略思考：货币政策框架更新，短端政策利率向长端市场利率传导合意锚是多少？11 （二）操作建议：关注账户流动性，优先考虑10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略13 三、利率债市场复盘：货币宽松预期演绎，短端下行打开长端空间14 （一）资金面：央行OMO大幅净投放，资金面先紧后松16 （二）一级发行：国债、政金债、地方债净融资增加，同业存单净融资减少16 （三）基准变动：国债期限利差走扩、国开债期限利差收窄17 四、风险提示18 图表目录 图表1基本面数据偏弱，收益率曲线继续走陡5 图表2本轮调整各阶段品种收益率表现情况（单位：BP）6 图表3本轮调整前，信用债收益率及利差均已压缩至历史极低水平7 图表4中小银行自营累计配债规模7 图表5商业银行单月配债增量（亿元）7 图表69月以来各券种成交笔数中信用债占比回落8 图表7国债成交笔数中3y以内占比升至年内高位8 图表89/6-9/12，短端下行速度快于长端，呈现“牛陡”走势8 图表9大行/政策行二级净买入：分券种9 图表10大行/政策行二级净买入：分期限9 图表1110年期国债收益率突破2.1%后，下行速度明显加快9 图表12存单和短端国债利差明显走扩10 图表131-3Y短端国债机构累计净买入情况10 图表14存单机构累计净买入情况10 图表15考虑资本占用及税收之后的存单定价或可作为短国债的下沿11 图表16国债10y-存单利差处于历史偏低位置11 图表17存单-国债1y存单处于历史偏高位置11 图表18国债10y-MLF回到30bp的下沿位置12 图表19货币政策框架改革，淡化MLF政策利率地位，MLF-30bp作为10年期国债定价下沿是否依旧有效？13 图表20考虑3个月骑乘收益后，综合收益情况13 图表21国开老券-新券利差收窄（%，BP）15 图表22国债期货上涨、国开现券收益率下行（元，%）15 图表23央行OMO大幅净投放16 图表24资金面先紧后松16 图表25国债净融资大幅增加16 图表26政金债净融资大幅增加16 图表27地方债净融资大幅增加16 图表28同业存单净融资大幅减少16 图表29国债收益率曲线变化（%）17 图表30国开债收益率曲线变化（%）17 图表31国债期限利差变动（%，BP）17 图表32国开期限利差变动（%，BP）17 图表3310年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表345年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 9月第二周，央行公开市场买短卖长，短端下行后打开长端下行空间，基本面数据延续偏弱，叠加人大常委会未有增量政策出台，货币宽松预期演绎，10y国债收益率下破2.1%的关键点位。全周来看，7y国债活跃券收益率下行8BP至1.9%，10y国债活跃券收益率下行9.25BP至2.04%，30y国债下行12.45BP至2.1830%。 具体看，央行OMO大幅净投放，叠加央行公开市场延续“买短卖长”，资金面先紧后松，隔夜、7D资金价格边际回落，1y国股行存单发行价格回落至1.95%下方，1年期国债活跃券收益率下行12.5BP报1.3050%。周一，8月通胀数据不及预期，指向内需不足，主要期限国债收益率下行0-3BP左右，尾盘大行继续卖出24续作特别国债01，扰动有限。周二，8月出口强于预期、进口偏弱，内需不足的特征仍在，债市情绪走强，央行继续“买短”叠加降准预期发酵，1-3年国债活跃券下行4-5BP，收益率曲线走陡。周三，宽松预期推动下债市情绪偏强，短端继续表现强势，10y国债活跃券收益率下破2.1%，收于2.1025%。周四，债市表现出现分化，前期涨幅较大的2-5y品种出现回调，尾盘降低存量房贷利率消息再起，10y国债活跃券收益率下破2.1%至2.0925%。周🖂，人大常委会未提及增量政策，政策预期阶段性落空，叠加金融数据延续偏弱，债市涨幅扩大，10y国债活跃券收益率进一步下至2.067%，续创新低。周六，调休日债市成交清淡，8月外部扰动增多，基本面数据延续偏弱，债市收益率继续下行至2.04%。 图表1基本面数据偏弱，收益率曲线继续走陡 资料来源：Wind，华创证券 一、理解当前市场走势的三个分歧 8月债市赎回扰动调整后，市场走势出现一些分歧，主要表现在利率和信用行情分化，利率品种内部短端表现相较长端更为强势，存单与1Y国债利差大幅走阔。一方面债市调整后，投资者偏好出现变化；另一方面央行操作也持续影响市场判断。 （一）利率和信用的走势分化 9月以来，利率、信用品种收益率走势出现背离，利率率先企稳后下行空间进一步打开，信用品种整体修复节奏偏慢。（1）利率品种：在央行“买短卖长”的操作下，国债收益率曲线呈现“陡峭化”的特征，9月以来的两周，国债短端品种收益率快速下行后，长端品种跟随，当前各期限国债均已修复至8月调整前的位置；国开债除1y外其余期限也均 已完成修复。（2）信用品种：机构“钱多”逆转，相较本轮调整高点而言，中高等级中短票收益率已累计下行5-18BP，低等级品种修复偏慢，3y、5yAA-中短票仍在调整中；各 品种均尚未修复至8月调整前的位置，二永债仍有3-16bp的距离，信用债仍有3-30bp的距离。 图表2本轮调整各阶段品种收益率表现情况（单位：BP） 调整区间 利率带动信用调整 利率企稳，信用负反馈明显 调整基本结束，信用开始修复 信用修复节奏偏慢，利率表现更好 0829以来累计涨跌幅 0802以来累计涨跌幅 2024-08-05 2024-08-13 2024-08-29 2024-09-09 2024-08-12 2024-08-28 2024-09-06 2024-09-14 持续时间 6 12 7 6 1Y国债 13.82 -3.20 -6.11 -10.42 -16.53 -5.91 3Y国债 12.91 -10.82 -14.42 -10.80 -25.22 -23.13 5Y国债 11.70 -8.06 -7.62 -7.81 -15.43 -11.79 7Y国债 17.77 -6.60 -6.25 -9.47 -15.72 -4.55 10Y国债 12.31 -8.35 -2.85 -9.63 -12.48 -8.52 2