2024年9月份美联储议息会议点评：货币政策框架重新校准，首次降息50bp落地

货币政策框架重新校准，首次降息50bp落地 ——2024年9月份美联储议息会议点评 国投安信期货研究院 朱赫期货投资咨询号Z0015192靳顺柔子期货投资咨询号Z0014424 事件：美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间从5.25%到5.50%降至4.75%至5.0%，降幅50个基点。美联储进行了更加侧重就业的货币政策框架“重新校准”。降息50bp略超市场预期，发布会上鲍威尔对于后续降息路径和降息节奏的表述对于市场偏鸽的定价进行了一定的矫正。会议决议后三大美股指刷新新高，短债美债收益率跳水，黄金创出新高，在发布会后美股和贵金属高位回落。 点评： 一、会前关注点：通胀与就业双双降温下降息幅度的选择 7月份的议息会议上，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间保持在5.25%到5.50%，符合市场预期。在会后声明方面有较多修改，整体上来看是肯定通胀回落的成果，并释放政策会向侧重就业边际转向。市场理解为美联储在为9月份首次降息铺路，传递了偏鸽派的信号。 7月份议息会议后，美国通胀数据稳步下降，就业数据快速降温，增长有支撑但整体放缓，市场一致预计9月将开启降息。就业方面，7-8月非农就业人口增长连续不及预期，6-8月月均新增非农就业降至11.6万人，明显低于3-5月21.5万人的均值，8月失业率从去年年底的3.7%攀升至4.2%。通胀方面，二季度通胀稳步回落，美国8月CPI同比上涨2.5%，与市场预期持平，连续5个月回落，是2021年2月以来同比的最小涨幅；核心CPI虽同比下行受阻、环比小幅反弹，但从整体趋势来看，今年以来核心CPI的下行总体较为顺利，通胀压力明显降温。整体来看，尽管近期各类经济数据仍有上下波动，但总体指向通胀降温、就业市场压力加大这一趋势，市场普遍预计9月FOMC将开启降息。 虽然9月降息已是一致预期，但会前市场关于降息的幅度（25bp或50bp）尚未形成共识，且分歧较大。截至9月17号，CME观察显示大幅降息50个基点的概率高达63%，远超一周前的30%，小幅降息25个基点的可能性仅为37%，预计分歧也将 出现在美联储内部。从市场观点来看，25个基点的较小降息幅度的支持者认为：最近公布的经济数据“好坏参半”，无论是通胀还是就业数据，“软着陆”仍是美国经济的基准假设，降息过快可能会引发市场追逐风险，进而维持较高的通胀水平。从25个基点开始降息是阻力最小的途径，可以避免大幅降息引发市场恐慌，在美联储渐进式降息的政策框架下，小幅降息也足以达到其短期政策目标。50个基点的较大降息幅度的支持者认为：当前市场定价年内降息超过100bp，在只剩下三次会议的情况下以25个基点的幅度开场意味着晚些时候会有更大幅度降息，较早采取这种行动可以保护美国经济不陷入潜在的衰退，近期鲍威尔和沃勒的讲话也明显传递了美联储希望阻止增长和就业市场较快下行的信号。降息落地后，由于美国经济将在一段时间内保持在下行趋势，需求端也不足以推升通胀发生显著反弹。与此同时，美国大选正在进行中，尽管美联储一向强调其独立性，但舆论不乏关于大选将如何影响美联储货币政策走向的讨论，当前劳动力市场暴露出一定的脆弱性意味着经济仍面临着潜在风险，较快降息可以避免在大选期间面对经济恶化而引发被动大幅降息的挑战。 除了25bp或50bp的落地之外，本次会议还将公布新的点阵图和经济预测。点阵图方面，预计2024年降息次数可能从1次调整为3-4次。由于一季度去通胀进程反复叠加当时美国经济韧性较强，6月会议和3月份相比降息力度大幅下降，2024年全年降息次数由3次下调至1次。当前美国对抗通胀取得良好效果而劳动力市场加速走弱，我们认为年内降息次数将明显上调。宏观预测方面，预计美联储将下修增长和通胀预测，并上修失业率预测。6月FOMC以来美国增长动能整体不及二季度，就业市场明显放缓，预计失业率将从4.0%有所上修，2024年GDP同比增速预测将从2.1%小幅下修。此外，6月FOMC以来，通胀整体维持偏弱态势，预计2024年PCE和核心PCE同比增速将从6月预测的2.6%和2.8%小幅下修。除了对点阵图和宏观预测进行调整外，美联储可能会修改其会后声明，进一步表达对通胀管理的信心，并再次强调其维持最大化就业的承诺。 二、会议内容-货币政策框架重新校准，首次降息50bp落地 美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间从5.25%到5.50%降至4.75%至5.0%，降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周 期以来首次降息。自2023年7月以来连续八次会议按兵不动，将政策利率保持在2001年来高位。本次会议前，期货市场预计美联储本周降息50个基点的概率为63%，一周前只有34%，降息25个基点的概率从一周前的66%降至37%。 会后声明方面，和7月份议息会议相比，主要有以下变动：其一，对于通胀的回落信心增强，删去了上次声明中“过去一年通胀有所放缓，但仍然有些高企”、“在对通胀持续向2%迈进更有信心以前，不适合降低目标范围”等表述，改为“通货膨胀在朝着委员会的2%目标进一步推进，但仍略高于目标”，并且加上了“委员会对通胀可持续接近2%的信心有所增强”的表述。其二，对于政策方面更加侧重就业，将实现就业和通胀目标方面的风险从“持续趋向”平衡，改为“大体”平衡，加入了“坚定承诺支持充分就业”的表述。 点阵图来看，相比于6月份的预测，本次联储官员将24-25年三年的降息力度大幅提升，具体来看：2024年利率预期中位值从上次的5.125%降至4.375%，2025年的利率中位值从4.125%降至3.375%，降幅均为75个基点，后年的利率预期中位值从3.125%降至2.875%，降幅25个基点。这也意味着，在本次会议50bp落地后，年内仍有50bp的降息（两次25bp或者一次50bp）幅度。 经济数据层面，相对于利率预测的大幅调整，经济数据预测调整幅度较小，整体思路是相对大幅下调通胀预期，上调失业率预测，经济预测相对稳定：将今年的GDP增长预期小幅下调0.1%（9月2.0%VS6月2.1%），2025-2026两年的GDP预期不变，今年的失业率预期上调0.4%（9月4.4%VS6月4.0%），2025-2026两年的上调0.2%，今年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期增速分别下调0.3%（9月2.3% VS6月2.6%）和0.2%（9月2.6%VS6月2.8%），明年的分别下调0.2%和0.1%。从发布会的要点来看：第一，关于此次降息幅度的问题，鲍威尔表示并不是因为7 月份未降息导致了美联储落后于曲线，从而使得此次会议降息加快，而此前对降息保持克制恰恰是因为等待数据相信通胀回落至2%，随后即开始的50bp降息恰恰是“美联储不落后于经济形势的承诺的体现”；第二，关于未来降息节奏的问题，鲍威尔明确地表示，投资者不能假设50bp就是未来新的节奏，降息过程随着时间的推移而发展，美联储没有处于任何的预设模式中，数据将推动货币政策选择，降息将根据需要加快、放 慢或者暂停，鲍威尔比较强调美国经济的韧性，表示美联储的经济预测摘要没有任何内容表明其基于完成降息；第三，关注美国经济的就业和通胀两个维度的评价，他表示就业的下行风险已经加重，通胀的上行风险已经消退。他表示不会说通胀的问题已经彻底解决，但是美联储对取得的进展感到鼓舞。 总的来看，9月份开启的降息落地符合市场预期，美联储进行了更加侧重就业的货币政策框架“重新校准”。降息50bp略超市场预期，但由于近一周美联储有一定的引导市场亦有一定的提前消化。鲍威尔对于后续降息路径和降息节奏的表述对于市场偏鸽的定价进行了一定的矫正。会议决议后，三大美股指刷新新高，短债美债收益率跳水，黄金创出新高，在发布会后美股和贵金属高位回落。 三、市场展望—关注流动性，关注国内政策回归思路 7月份的议息会议后，我们提出未来在三个方向上跟踪宏观上的矛盾：第一，关注日元升值力量带来的收缩效应和美元指数压低带来的扩张效应的此消彼长问题，观察美日股市大幅波动后市场的企稳机制；第二，继续关注地缘局势的反战，中东巴以问题又有再度升温迹象；第三，关注中国经济的政策传导问题，三中全会和政治局会议传递的“长短兼顾”的政策目标也意味着虽然政策积极但是也不会对经济进行短期的强刺激，因此在战略性保持乐观的过程中，耐心跟踪政策对于国内基本面数据的传导。（《政策目标更加侧重就业，为9月份降息落地铺路——2024年7月份美联储议息会议点评》）。从宏观状态的实际发展来看，7月份议息会议后，关于美国的“衰退交易”一度有所兴起，但也快速得到了平复，美国通胀数据降温的成果继续得到巩固，美国经济数据有所降温，但整体来说服务业保持了一定的韧性。国内经济方面，8-9月份增量的经济政策尚无发力，信用因子的收缩惯性较大，增长延续回落趋势。 整体来看，7月份议息会议后，进入到8-9月份后大类资产的定价和运行受到以下力量的驱动：进入到8月份后，在美联储降息落地明朗的同时，出现了一轮日元升值和美日股票波动的行情，这种波动一度引发了对于美国经济短期即进入衰退的担忧。实质上这种波动是一种循环机制的自我实现，一方面市场觉得特朗普上台美联储快速降息，日本投资者存在美日利差快速收缩的预期，日美之间的套息交易的资金平仓引发了这样的波动，而另一方面这一阶段美国的就业数据有一定降温的迹象，助推了市场预期美国 经济此刻可能会出问题。但实际上来看，随着日本央行维稳，以及更多披露的美国经济数据显示美国的消费服务仍然较有韧性，到了8月下旬这个冲击开始缓和，外围市场整体开始积极地定价美联储降息能够平稳落地。国内外市场的定价的结构分化特征明显，国际定价品种在海外“衰退交易”起落的过程中有较大的波动弹性，而国内市场定价的品种主要反映国内信用收缩惯性下的压力而弱势寻底。总的来看，美联储降息的最终落 地，且在大选关键阶段落地50bp，表明今年美联储的流动性维稳的年度主线“.去通胀” 成果得到巩固的同时，也使得经济增长因子边际降温，因此大类资产的定价上来看，和流动性密切相关的债市和贵金属维持强势的同时，和增长相关的大宗商品品种则延续了Q2后期以来的弱势状态。而美中股市的分化，仍然反映了这样的一个事实：美元流动性的扰动对于强势的美国的信用因子冲击较小，而人民币汇率尽管向强势转换，但国内信用因子收缩的力量仍然较强。 后续来看，在美联储9月份议息会议后，未来可以从以下三个维度观察宏观主要矛盾的演化：第一，美联储向降息转换正式拉开帷幕后，对于美国经济正向的支持情况，即经济中前期降温的惯性因素仍然存在，而降息后会对利率敏感性经济部门提供支撑，观察二者力量的对比情况，决定是否Q4后会有偏乐观的再通胀的时间窗口；第二，观察地缘局势的演化，基准情景是在美国大选尘埃落定之前，既有的博弈状态仍然延续，即既不会有明显的停战和协议朝着积极方向推进，也不会有明显的朝着大幅恶化的方向发展，更多的是跟踪边际变化；第三，关注国内经济政策的出牌思路，如果美联储落地后，国内仅有货币政策落地同时伴随着存量LPR下调幅度相对保守，那么对于当前国内市场格局扭转力度有限，如果在货币政策回归，存量LPR下调力度积极，与此同时在财政和地产方面有超预期的增量政策组合，那么会对于当前的风险资产带来提振。 金融品方面，进入到8月份之后，全球债市表现偏强势的背景下，国内债市整体跟随了全球债市的趋势，由于国内推进了债市去杠杆，长债波动有所放大，收益率曲线陡峭化更为确定。股指而言，则呈现明显的内外分化，以及A股和港股的分化，即港股受益于外围市场美元流动性在降息预期下的提振，而A股则受制于自身的信用因子回落，后续来看，如果美联储降息落地带来国内政策回归，关注A股潜在的止跌并向港股进行补涨的机会；商品方面，此前也呈现出对应的分化结构，即贵金属延续强势，并带领有 色板块筑底反弹，定价的是降息平稳落地带来的商品估值修复，但另一方面国内需求抑制和油价成本回落还是给相应板块带来压力，后续继续关注联储降息周期打开对估值提振的延续性，并关