制冷剂行业景气提升，公司业绩改善，看好公司氟化工一体化布局

三美股份（603379.SH） 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月18日 制冷剂行业景气提升，公司业绩改善，看好公司氟化工一体化布局 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,771 3,334 4,682 5,535 6,375 增长率yoy（%） 17.8 -30.1 40.4 18.2 15.2 归母净利润（百万元） 486 280 840 1,154 1,472 增长率yoy（%） -9.4 -42.4 200.4 37.4 27.5 ROE（%） 8.5 4.7 12.7 15.1 16.4 EPS最新摊薄（元） 0.80 0.46 1.38 1.89 2.41 P/E（倍） 35.2 61.0 20.3 14.8 11.6 P/B（倍） 3.0 2.9 2.6 2.2 1.9 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：2024年8月27日，三美股份发布2024年半年报。公司2024年上半 年收入为20.40亿元，同比上升17.51%；归母净利润为3.84亿元，同比上升195.83%；扣非净利润为3.74亿元，同比上升197.83%。对应公司2Q24营业收入为10.82亿元，环比上升12.84%；归母净利润为2.29亿元，环比上升48.68%。 点评：制冷剂行业景气提升，公司制冷剂量价齐升，公司业绩同比改善。供给方面，随着三代制冷剂配额制的正式实施，供给端约束逐步落地。需求方 面，下游主要应用领域产品产量同比提升。根据国家统计局数据，1H24我国房间空气调节器产量15705.6万台，同比增长13.8%；家用电冰箱产量5051.0万台，同比增长9.7%；家用冷柜产量1346.3万台，同比增长18.4%；汽车产量1,396.0万辆，同比增长5.7%。供需格局的优化带来了制冷剂产品价格的提升，1H24公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢均价分别为2.49/1.66/0.76万元/吨，YoY分别为16.29%/-27.31%/2.37%。我们认为随着制冷剂前期库存的逐步消化以及家电设备以旧换新政策的落地，制冷剂供需格局将进一步改善，主流产品价格仍有上行空间。 产销量方面，1H24公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢产量分别为 8.78/0.75/7.12万吨，YoY分别为12.52%/-8.89%/14.32%。销量分别为 6.61/0.51/3.56万吨，YoY分别为5.83%/14.21%/2.61%， 原材料方面，萤石与硫酸价格上涨较为明显。1H24公司萤石粉/偏氯乙烯/三氯乙烯/四氯乙烯/氯仿/硫酸/二氯甲烷采购均价分别为3206.65/6212.31/4203.45/4082.11/2539.41/323.67/2467.13元/吨，YoY分别为14.25%/-25.10%/-25.39%/-19.88%/15.87%/31.26%/-0.92%。 1H24公司销售费用同比下降19.45%，销售费用率为1.14%，同比下降 0.52pcts；财务费用同比上升19.67%，财务费用率为-3.11%，同比上升 1.43pcts；管理费用同比下降2.85%，管理费用率为3.53%，同比下降 0.74pcts；研发费用同比上升94.63%，研发费用率为1.74%，同比上升0.69pcts。 1H24公司各项现金流净额变化较大。1H24经营性活动产生的现金流净额为 买入（维持评级） 股票信息 行业基础化工 2024年9月13日收盘价（元）27.96 总市值（百万元）17,068.99 流通市值（百万元）17,068.99 总股本（百万股）610.48 流通股本（百万股）610.48 近3月日均成交额（百万元）173.16 股价走势 三美股份沪深300 62% 51% 40% 29% 18% 7% -4% -15% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 联系人林森 执业证书编号：S1070123060039邮箱：linsen@cgws.com 相关研究 1、《三代制冷剂价格向上，持续看好制冷剂行业景气度提升》2024-05-30 2、《3Q23业绩符合市场预期，看好三代制冷剂行业景气度回升》2023-11-07 1.61亿元，同比下降62.53%；投资活动产生的现金流净额为-5.55亿元，同比下降152.36%；筹资活动产生的现金流净额为-1.41亿元，同比上升3.49%；期末现金及等价物余额为25.98亿元，同比下降27.23%。应收账款同比上升 22.82%，应收账款周转率有所上升，从2023年同期的4.91次上升到5.89次；存货同比上升17.36%，存货周转率有所下降，从2023年同期的3.12次下降到2.84次。 公司多个项目即将投产，推进氟化工一体化布局。根据公司2024年8月27 日投资者交流纪要披露，公司6000t/a六氟磷酸锂项目预计将于2024年10月进入试生产；5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目预计将于2024年12月左右进入试生产；盛美锂电正在开展年产3,000 吨（折固）双氟磺酰亚胺锂项目的技改工作。根据公司2024年8月26日对 外投资公告披露，公司计划投资21.90亿元，新建氟化工一体化项目（一期、 二期），其中一期项目包括废盐综合利用30万吨/年离子膜法制造烧碱装置，二期项目包括5万吨/年电石干法乙炔制二氟乙烷(R152a)装置及配套电石干法乙炔装置、1.5万吨/年三氟乙酸(TFA)装置、0.5万吨/年三氟乙酸乙酯(ETFA)装置，项目的实施将进一步保障原材料供给与调配、降低成本、优化公司的业务及产品结构。我们看好公司在氟化工一体化领域的上下游布局，预计公司在氟化工领域综合竞争力将进一步提升。 投资建议：我们预计三美股份2024-2026年收入分别为46.82/55.35/63.75 亿元，同比增长40.4%/18.2%/15.2%，归母净利润分别为8.40/11.54/14.72亿元，同比增长200.4%/37.4%/27.5%，对应EPS分别为1.38/1.89/2.41元。结合公司9月13日收盘价，对应PE分别为20/15/12倍。我们基于以下三个方面：1）我们认为随着制冷剂前期库存的逐步消化以及家电设备以旧换新政策的落地，制冷剂供需格局将进一步改善，主流产品价格仍有上行空间；2）我们看好公司在氟化工一体化领域的上下游布局，预计公司在氟化工领域综合竞争力将进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：安全环保风险、行业周期性波动风险、新产品替代风险、生产配额紧缩风险、外贸风险、汇率波动风险。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4733 4283 6158 6722 8113 营业收入 4771 3334 4682 5535 6375 现金 3501 3187 4477 5292 6095 营业成本 4004 2887 3352 3735 4131 应收票据及应收账款 370 279 632 445 796 营业税金及附加 21 20 21 25 31 其他应收款 38 25 63 41 79 销售费用 65 56 74 85 98 预付账款 16 13 27 21 34 管理费用 166 163 183 213 257 存货 547 543 723 688 873 研发费用 38 53 55 69 82 其他流动资产 261 236 236 236 236 财务费用 -161 -124 -79 -84 -143 非流动资产 1696 2446 2684 2772 2834 资产和信用减值损失 -19 17 -24 -18 -19 长期股权投资 189 402 395 387 380 其他收益 18 12 16 14 15 固定资产 696 1113 1362 1457 1507 公允价值变动收益 14 2 25 25 16 无形资产 243 340 383 429 481 投资净收益 -2 -13 3 -3 -4 其他非流动资产 568 591 544 499 466 资产处置收益 0 2 1 1 1 资产总计 6430 6729 8842 9494 10946 营业利润 647 299 1097 1511 1930 流动负债 701 820 2215 1809 1898 营业外收入 4 86 36 40 41 短期借款 0 0 1318 816 821 营业外支出 8 9 18 20 14 应付票据及应付账款 331 608 482 732 611 利润总额 643 375 1115 1531 1958 其他流动负债 370 212 415 261 466 所得税 158 96 275 377 486 非流动负债 19 16 16 16 16 净利润 486 280 840 1154 1472 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 19 16 16 16 16 归属母公司净利润 486 280 840 1154 1472 负债合计 720 836 2231 1826 1914 EBITDA 684 391 1197 1643 2059 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.80 0.46 1.38 1.89 2.41 股本 610 610 610 610 610 资本公积 1553 1584 1584 1584 1584 主要财务比率 留存收益 3582 3716 4283 5056 5992 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 5710 5892 6610 7668 9032 成长能力 负债和股东权益 6430 6729 8842 9494 10946 营业收入（%） 17.8 -30.1 40.4 18.2 15.2 营业利润（%） -9.2 -53.9 267.2 37.8 27.7 归属母公司净利润（%） -9.4 -42.4 200.4 37.4 27.5 获利能力毛利率（%） 16.1 13.4 28.4 32.5 35.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） 10.2 8.4 17.9 20.9 23.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 8.5 4.7 12.7 15.1 16.4 经营活动现金流 629 484 399 1606 1052 ROIC（%） 7.5 3.3 9.9 12.9 14.1 净利润 486 280 840 1154 1472 偿债能力 折旧摊销 111 127 157 193 222 资产负债率（%） 11.2 12.4 25.2 19.2 17.5 财务费用 -161 -124 -79 -84 -143 净负债比率（%） -61.0 -53.8 -47.7 -58.4 -58.6 投资损失 2 13 -3 3 4 流动比率 6.7 5.2 2.8 3.7 4.3 营运资金变动 90 59 -514 347 -504 速动比率 5.9 4.5 2.4 3.3 3.8 其他经营现金流 102 130 -1 -8 2 营运能力 投资活动现金流 1242 -715 -365 -259 -270 总资产周转率 0.8 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 429 649 401 289 292 应收账款周转率 9.5 10.3 10.3 10.3 10.3 长期投资 1662 -116 7 8 8 应付账款周转率