华南水泥龙头，水泥骨料双轮驱动，高分红低估值显优势

2024年09月19日 华润建材科技（01313）证券研究报告 华南水泥龙头，水泥骨料双轮驱动，高分红低估值显优势 华南水泥龙头，传统/新型建材两点开花 公司是华南水泥龙头，传统建材与新型建材双开花。一方面，公司水泥收 投资评级 行业地产建筑业/建筑 6个月评级买入（首次评级） 当前价格1.49港元 目标价格2.08港元 入占六至八成，23年底水泥年产能达9020万吨，近三年产能利用率逐年 下滑，23年同比下滑10pct至72%，而此次淡季两广地区水泥实现涨价， 当前水泥盈利底部或已逐步压实，后续有望带动盈利向上修复。另一方面，公司在2021年开始拓展骨料及其他新型建材业务，22年以来骨料业绩贡献渐显，23年骨料业务贡献营收/毛利分别达16.2/8.8亿元，毛利占比同比+17pct达23.3%，未来贡献业绩有望进一步提升。 水泥：广东需求空间仍存，广西新增产能进入尾声，当前再掀涨价潮 基本数据 港股总股本(百万股)6,982.94 港股总市值(百万港元)10,404.58 每股净资产(港元)6.94 资产负债率(%)36.89 一年内最高/最低(港元)2.24/1.03 公司水泥产能主要布局在两广地区，需求端来看，19年年初中央印发《粤 港澳大湾区发展规划纲要》，广东地区需求增势预期渐显。23年广东固投/ 基建/地产投资同比分别+3%/+4%/-10%，较22年分别由负转正/增速提升2pct/降幅收窄4pct。24年下半年广东仍有交通、城建等重点项目储备，中长期看大湾区建设仍将带动广阔需求空间。供给端来看，受西江水系治理 （19年底西江干线西津二线工程全面施工）及广西政府补贴政策（19年出 台广西招商引资激励办法，20年推进三企入桂）影响，自20年起水泥企业纷纷通过置换项目在广西建厂，20-23年四年间广西地区新增熟料产能2464万吨，在全国各省排名中遥遥领先。随着22年底西津二线建成通航，同时23年广西政府对外销水泥给予物流补贴和过闸费减免福利，广西水泥外销力度加大，23年长洲枢纽过闸货运量同比+18.2%达1.8亿吨。我们认为经过前期较多的新增产能和市场竞争后，23年盈利空间已被大幅压缩，或遏制了企业新进入市场的步伐，当前新增产能或已结束。两广水泥市场格局相对集中，广东/广西地区CR3各约50%，公司在两广地区市占率约20%，具有较高议价权。今年Q2以来各企业对利润诉求显著提升，预计企 业竞合关系向好。长期来看，公司有望凭借沿江布局和头部企业资金优势，进一步拓展市场份额。价格端来看，23年两广水泥价格持续下跌，今年6月以来各先后进行两轮推涨，我们认为此次淡季涨价主要受供给端边际变 化催化，前期价格下滑较多导致企业亏损面扩大，伴随着新增产能进入尾声，头部企业改变策略，推涨价格意愿较强，下半年来看或具备较高盈利修复空间。 非水泥：骨料业绩贡献渐显，新型建材业务布局广泛 2021年开始公司亦大举进军骨料建设，通过竞拍、并购、参股等方式，在 广东、广西、福建、海南、重庆、陕西等地取得11座矿山资源，23年公司骨料产能增加至9250万吨，销售4500多万吨骨料实现16.2亿元收入。当前公司仍有较多在建产能，全部建成年产能预计将达1.48亿吨。随着两广地区骨料需求的阶段性增长，公司骨料产能有望不断释放，24-25年或将显著贡献利润增量。2021年公司将业务重新划分成基础建材、结构建材、功能建材和新材料四大业务板块，紧密布局新型建材业务，长期来看亦奠定良好业务转型基础。 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价2.08港元 公司近五年分红率保持在45%~50%高位水平，当前PB估值仅0.26x，处近 十年6%分位数水平，具备较高估值性价比。我们预计公司24-26年收入分别为233.2/236.9/250.4亿元，同比分别-8.7%/+1.6%/+5.7%，测算归母净利润分别为8.6/12.3/15.2亿元，同比分别+33.6%/+42.9%/+23.6%。我们选取港股水泥公司（中国建材、海螺水泥、西部水泥、华新水泥）作为可比公司，参考可比公司估值，给予公司24年0.3xPB，对应目标价2.08港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：粤港澳大湾区建设节奏不及预期、两广水泥供给超预期、水泥涨价持续性不及预期、骨料产能建设和销量不及预期、原材料价格上涨超预期、文中测算具有一定主观性等。 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 华润建材科技恒生指数 2% -7% -16% -25% -34% -43% -52% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《华润水泥控股-公司深度研究:系列报告一：华南龙头，引吭高歌》2018-08-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 29,332 25,550 23,316 23,689 25,040 增长率(%) -18.4% -12.9% -8.7% 1.6% 5.7% 除税前溢利(百万元) 2,039 914 1,115 1,594 1,970 归属母公司净利润(百万元) 1,729 644 860 1,229 1,519 增长率(%) -72.8% -62.8% 33.6% 42.9% 23.6% EPS(元/股) 0.25 0.09 0.12 0.18 0.22 市盈率(P/E) 6.74 14.68 12.09 8.47 6.85 资料来源：Wind、天风证券研究所 内容目录 1.华润建材科技：华南水泥龙头，传统/新型建材两开花5 2.水泥：广东需求空间仍存，广西新增产能落幕，当前再掀涨价潮10 2.1.需求：大湾区建设稳步推进，需求空间相对充盈10 2.2.供给：广西新增产能落幕，两广错峰力度加大14 2.3.价格：23H2后价格低位徘徊，近期已现边际回暖19 3.非水泥：骨料业绩贡献渐显，新型建材业务布局广泛22 3.1.骨料：产能将达亿吨级别，24-25年有望显著贡献利润增量22 3.2.新型建材：产能布局未雨绸缪，奠定长期业务转型基础23 4.估值：高分红低市净率，安全边际凸显25 5.盈利预测与投资建议26 6.风险提示28 图表目录 图1：华润建材科技历史沿革5 图2：公司股权结构（截止23年末）6 图3：2008年-2023年公司分产品营收占比6 图4：2008年-2023年公司分产品毛利占比6 图5：公司2006-2023年营业收入及同比增速7 图6：公司2006-2023年归母净利润及同比增速7 图7：公司2004-2023年毛利率和净利率7 图8：公司2004-2023年各项费用率7 图9：公司2016-2023年水泥产量及同比增速8 图10：公司2016-2023年水泥销量及同比增速8 图11：2017-2023年公司水泥产能及产能利用率8 图12：公司水泥熟料产能分布（截止2024年6月）9 图13：2023年公司各地区水泥销量占比9 图14：2023年公司各地区水泥价格9 图15：2023年公司各地区水泥收入占比9 图16：2018年至今广东地区水泥产量及同比增速10 图17：2018年至今广西地区水泥产量及同比增速10 图18：2018-2023年广东固投、地产、基建投资增速同比增速11 图19：2018-2023年广西固投、地产、基建投资增速同比增速11 图20：粤港澳大湾区城际铁路建设规划示意图13 图21：西江黄金水道贯通两广市场13 图22：2020-2023年广西地区各年新投产熟料年产能15 图23：2020-2023年四年间各省市新增熟料产能情况15 图24：西江干流流向及沿江城市15 图25：2022年华润和海螺在广西厂址布局15 图26：2019年广西建厂的其他水泥企业（除海螺和华润）15 图27：2022年广西建厂的其他水泥企业（除海螺和华润）15 图28：长洲枢纽过闸货运量及同比增速16 图29：华南主要水泥企业毛利率走势16 图30：华南主要水泥企业净利率走势16 图31：广东各水泥企业产能占比17 图32：广西各水泥企业产能占比17 图33：2018年至今全国及两广地区产能利用率19 图34：2020年至今全国及两广地区水泥价格走势19 图35：2024年以来两广地区水泥价格走势19 图36：2018-2023年公司水泥产品在两广地区市占率情况20 图37：沿西江水泥产线布局20 图38：2022年华润和海螺在广西厂址布局20 图39：公司骨料产能及销量22 图40：公司各业务毛利润占比23 图41：公司各业务毛利率23 图42：公司经营性现金流净额+投资性现金流净额25 图43：公司资本性支出及同比增速25 图44：公司历史PE(TTM)-Band25 图45：公司历史PB(LF)-Band25 图46：2019年-2023年公司分红总额及分红率26 表1：2024年下半年广东省部分重点项目11 表2：《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出加快基础设施互联互通规划内容12 表3：2020年以来华南地区新增熟料产能14 表4：华南地区撤销及停建熟料项目17 表5：2023年和2024年广东、广西水泥熟料错峰停窑计划及执行情况18 表6：华润水泥在两广地区水泥产线21 表7：公司部分骨料项目建设情况22 表8：公司结构建材（混凝土预制件）产能建设情况24 表9：公司功能建材（人造石材、瓷砖胶、白水泥、饰面用大理石）产能建设情况24 表10：公司新材料（氧化钙）产能建设情况24 表11：公司业绩预测核心假设26 表12：公司利润表拆分及盈利预测27 表13：可比公司估值表28 1.华润建材科技：华南水泥龙头，传统/新型建材两开花 公司是华南地区水泥龙头，09年于港交所上市，逐步拓展区域和业务版图。公司最早起家于东莞一个小粉磨站，1998年东莞华润水泥厂正式建成投产，投产当年销量仅20万吨，后于2001年通过并购成立红水河水泥。2003年华润水泥控股有限公司正式成立，2004年 第一条日产5000吨新型干法熟料产线在广西平南投产，彼时公司确立“两点一线”（“两点”即位于广西和广东珠三角的市场点位，“一线”则指连接两点的西江物流通道）战略定位。2008年公司先后进入福建和海南市场，2009年于港交所上市，筹集资金64.75亿港元。2010-2012年公司进一步扩张区域版图，先后进入山西、内蒙、云南、贵州等市场。2021年公司开始逐渐拓展新型建材业务，当年9月公司收购陕西鑫华达建材公司95%股权，在陕西省第一个骨料项目正式落地，10月分别在德庆县和封开县布局白水泥和瓷砖胶项目。2022年公司在广西竞得首个玄武岩矿，首个千万吨级新型环保高端骨料项目在南宁竣工试生产，2023年公司更名为“华润建材科技有限公司”。 图1：华润建材科技历史沿革 资料来源：公司公告、水泥网APP公众号、天风证券研究所 公司实控人为国资委，大股东持股比达69%。截止2023年底，公司第一大股东为华润集团(水泥)有限公司，持股比例为68.63%，股权结构较为集中。公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会，董事会主席为纪友红先生。截止2023年底，公司持有唯一子公司华 润水泥控股(香港)有限公司100%股份，共持有150家参控股公司，其中有38家控股孙公司和1家合营企业主要从事水泥生产与销售，55家控股孙公司主要从事混凝土生产与销售，其余参控股公司从事开采骨料、预制建材生产与销售、人造石生产及加工等业务。 图2：公司股权结构（截止23年末） 资料来源：Wind、天风证券研究所 公司主营业务为水泥