宏观专题研究：降息的预期与现实如何博弈？

宏观专题研究 降息的预期与现实如何博弈？ 2024年09月19日 历史经验来看，美联储的降息策略是：先行动，后观察 自1990年，美联储货币政策转向利率调控以来，总共有6轮降息周期，按照降息后的经济是否进入NBER定义的衰退，可以分为两组：第一组是，降息周期开启但经济没有进入衰退。总共有三次：1995年、1998年、2019年，尽管降息的原因各有不同，但最终美国经济并未陷入衰退。第二组是，降息周期开启，并一度连续降息，但美国经济最终仍陷入衰退，总共也有三次：1989年、2001年、2007年。对比6轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师吴彬 力，但降息是有可能实现经济软着陆的。即使是在经济衰退的降息周期中，美联储也倾向于先降息避免衰退风险，但最终能否避免衰退还取决于其他因素。 执业证书：S0100523120005邮箱：wubin@mszq.com 市场的降息预期往往存在“软着陆偏差” 相关研究 其一，降息周期开始前，市场往往容易有软着陆的预期，即低估了未来降息幅度 1.2024年9月美联储议息会议前瞻：25bp 的风险：一旦经济陷入衰退，降息节奏幅度或比市场预期要快的多。 的后手棋如何下？-2024/09/18 其二，降息周期刚开始时，不管经济是否衰退，市场降息预期都会加剧演绎，此时会导致在软着陆的情景下，市场高估了未来降息的幅度。 2.假期消费点评：中秋消费“打几星”？-202 4/09/18 3.宏观专题研究：产能周期行程近半？-2024 其三，降息周期开始一个季度后，市场预期才会回归“理性“：软着陆的降息周 /09/16 期内，市场后续降息预期的弱化；衰退的降息周期内，市场降息预期会加剧。 首次降息后一个季度才能确认经济是否软着陆 4.2024年8月金融数据点评：社融总量不弱静待政策加力-2024/09/145.2024年8月经济数据点评：8月经济：基 历史上的降息周期，市场对经济数据的反应可以归结为以下模式： 本面重估-2024/09/14 首先，首次降息前2-3个月，衰退担忧加剧，触发美联储降息：各类资产在非农日出现大幅波动，对通胀数据敏感度不高。其次，首次降息后的1-3个月内，就业数据仍成为焦点，市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径。最后，降息3个月以后，市场对“软着陆”还是“衰退”有了定论。后续的货币政策路径开始清晰，非农数据对资产价格影响降低，CPI数据再度成为焦点。 经济能否软着陆，大类资产表现截然不同。 其一，经济衰退的降息周期中，黄金、美债表现相对更好；在未衰退的降息周期中，美股、黄金的表现较好。其二，美股在经济衰退和不衰退的情景下，短期（首次降息后1个月）表现分化不显著，但中长期（首次降息后3个月及以上）分化显著。其三，如果经济面临衰退、美债利率下行幅度更大；如果经济不衰退，美债利率变动有限，甚至会有所上行。 以史为鉴，当前降息交易仍处于混沌期 其一，当前市场隐含的降息预期既不偏向软着陆，也不偏向于经济衰退，这也意味着降息预期朝两个方向都有很大的调整空间。其二，市场处于降息前后的混沌期，非农引发的资产价格高波动还将持续2-3个月，市场的降息预期仍将围绕单个数据的好坏大幅波动。其三，黄金或是现阶段表现最佳的资产，美股/美债仍需经济确认软着陆/衰退。 风险提示：美联储货币政策超预期，金融风险超预期 目录 1历史来看，美联储降息有可能实现软着陆3 2市场降息预期普遍存在“软着陆偏差”5 3首次降息后至少需要一个季度才能确认经济能否软着陆9 4经济能否软着陆，大类资产表现截然不同12 5以史为鉴，当前降息交易走到了哪一步？14 6风险提示17 插图目录18 1历史来看，美联储降息有可能实现软着陆 自1990年，美联储货币政策转向利率调控以来，总共有6轮降息周期，按照降息后的经济是否进入NBER定义的衰退，可以分为两组： 第一组是，降息周期开启但经济没有进入衰退，总共有三次，其中1995年、 1998年、2019年是三次典型的预防式降息： 1）1995年7月—1996年1月：短暂降息避免衰退。 美国GDP增速在1995年显著放缓，制造业PMI快速回落，失业率略有小幅上行，通胀水平窄幅波动。美联储为避免经济陷入衰退，中止加息，并在1995年 7月开始降息，本次降息周期中，美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。 2）1998年9月—1998年11月：提前降息预防金融风险。 长期资本管理公司破产、亚洲金融危机等一系列事件引发金融资产价格大幅波动，美联储开始降息预防风险蔓延，这一段时期美国经济数据并无太多波动，除制造业PMI有所下行，失业率等指标并没有明显恶化。 3）2019年8月—2019年10月：持续低通胀触发降息。 2019年上半年，美国增长动能放缓，GDP增速放缓，通胀水平持续维持在 2%以下。衰退预期主导下，迫使美联储7月开始降息，但降息转向过程并不顺利，鲍威尔并没有给出明确的降息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变相机决策。但好在美国失业率一度下行，美国经济在2019年并没有进入衰退。 第二组是，降息周期开启，并一度连续降息，但美国经济最终仍陷入衰退，总共也有三次： 1）1989年-1992年：缓步降息未能挽救经济。 1989年美国PMI持续位于50荣枯线以下，GDP增速下滑，但失业率并未上行，通胀压力仍在，美联储在1989年7月开始降息，在12月暂停降息。但由于1989年的储蓄和贷款危机、高利率以及伊拉克入侵科威特，1990年三季度开始，美国经济开始快速放缓，美联储重新降息，但短期内并未扭转经济下行的趋势,失业率在1992年6月达到7.8%的峰值。 2）2001年1月-2003年6月：股市泡沫压制经济表现。 互联网泡沫破裂，股市的低迷压制居民消费和企业投资，失业率快速上行，CPI同比快速下行，GDP同比增速一度跌至0值附近，美国经济进入了显著的经济衰退特征，并且在降息周期内持续恶化，直到降息尾声才走出衰退。 3）2007年9月—2008年12月：降息难抑制金融风险。 金融危机后降息周期一波三折。在降息初期，经济预期转弱，居民和金融机构 去杠杆，失业率缓慢抬升。降息后经济相对企稳，通胀压力有所上升，美联储将利率维持在2%近半年。但后续金融危机发酵，居民和金融机构大幅去杠杆，美国经济快速进入衰退。为应对经济风险，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实施大规模量化宽松。 对比6轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能力，但降息是有可能实现经济软着陆的。例如1995年、1998年的先降息预防衰退的策略最终奏效；但1989年、2007年，美联储均采取了类似的策略，最终经济还是进入了衰退。 经济是否进降息前联邦基首次降息时，美国经济数据（%） 首次降息时间最后一次降息降息周期长度（月）降息幅度（BP） 入衰退金利率（%）失业率CPI同比实际GDP同比制造业PMI服务业PMI房价同比 1989/6/6 1992/9/4 1989-1992 40 衰退 9.81 681 5.2 5.3 3.7 49.3 8.2 图1：1984年以来的降息周期的经济指标情况 1995/7/6 1996/1/31 1995-1996 7 不衰退 6.00 75 5.6 3.0 2.7 45.9 0.1 1998/9/29 1998/11/17 1998-1998 2 不衰退 5.50 75 4.5 1.6 4.1 49.3 52.2 7.6 2001/1/3 2003/6/25 2001-2003 31 衰退 6.50 550 3.9 3.4 2.2 43.9 57.5 -1.7 2007/9/18 2008/12/16 2007-2008 16 衰退 5.25 500 4.6 1.9 2.4 50.9 55.8 -3.0 2019/8/1 2019/10/31 2019-2019 4 不衰退 2.50 75 3.7 1.8 2.7 51.2 53.7 -5.9 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：1989年以来，美国降息周期内失业率图3：1989年以来，美国降息周期内CPI同比 （%） 16 14 12 10 8 6 4 2 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0 1989-19921995-19961998-1999 2001-20032007-20082019-2020 （%） 10 8 6 4 2 0 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 -2 1989-19921995-19961998-1999 2001-20032007-20082019-2020 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：1989年以来，美国降息周期内ISM制造业PMI图5：1989年以来，美国降息周期内GDP同比增速 1989-19921995-19961998-1999 2001-20032007-20082019-2020 80 70 60 50 40 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 30 1989-19921995-19961998-1999 2001-20032007-20082019-2020 10 8 6 4 2 0 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 -2 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2市场降息预期普遍存在“软着陆偏差” 除经济基本面的情况外，市场对降息的预期摇摆是影响降息周期内资产表现的一个重要变量。 降息落地前，市场预期往往倾向于软着陆的情形，而低估了经济衰退的风险：在经济未衰退的降息周期下，市场的降息预期基本符合实际降息路径；但在经 济衰退的降息周期下，市场降息预期会大幅低估实际降息幅度。 1989年以来的6轮降息周期中，在1995年、1998年、2019年这三轮降息周期，在首次降息落地前，市场预期的半年后的利率与实际情况偏离并不大，基本在1次降息（25BP）之内。 而1989年、2001年、2007年等三轮降息周期中，在首次降息落地之前，市场预期与实际情况会有较大的出入，比如1989年、2001年、2007年市场预期与实际情况偏离分别达到60BP、200BP、192BP。 图6：首次降息前，市场的预期利率路径与实际情况的偏差 经济情景 经济软着陆 经济衰退 实际-预期（%） 1995/7/6 1998/9/29 2019/8/1 1989/6/6 2001/1/3 2007/9/18 T -0.09 -0.27 0.14 -0.03 -0.92 -0.19 T+1 0.00 -0.35 -0.04 -0.21 -0.69 -0.31 T+2 0.17 -0.54 -0.19 -0.09 -1.13 -0.08 T+3 0.23 -0.46 -0.09 0.21 -1.47 -0.19 T+4 0.31 -0.39 -0.03 -0.10 -1.90 -1.38 T+5 -0.01 -0.20 0.00 -0.35 -2.07 -1.21 T+6 -0.19 0.06 -0.6