宏观专题研究：降息的预期与现实如何博弈？

宏观专题研究 降息的预期与现实如何博弈？ 2024年09月19日 历史经验来看，美联储的降息策略是：先行动，后观察 自1990年，美联储货币政策转向利率调控以来，总共有6轮降息周期，按照降息后的经济是否进入NBER定义的衰退，可以分为两组：第一组是，降息周期开启但经济没有进入衰退。总共有三次：1995年、1998年、2019年，尽管降息的原因各有不同，但最终美国经济并未陷入衰退。第二组是，降息周期开启，并一度连续降息，但美国经济最终仍陷入衰退，总共也有三次：1989年、2001年、2007年。对比6轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuanmszqcom分析师吴彬 力，但降息是有可能实现经济软着陆的。即使是在经济衰退的降息周期中，美联储也倾向于先降息避免衰退风险，但最终能否避免衰退还取决于其他因素。 执业证书：S0100523120005邮箱：wubinmszqcom 市场的降息预期往往存在“软着陆偏差” 相关研究 其一，降息周期开始前，市场往往容易有软着陆的预期，即低估了未来降息幅度 12024年9月美联储议息会议前瞻：25bp 的风险：一旦经济陷入衰退，降息节奏幅度或比市场预期要快的多。 的后手棋如何下？20240918 其二，降息周期刚开始时，不管经济是否衰退，市场降息预期都会加剧演绎，此时会导致在软着陆的情景下，市场高估了未来降息的幅度。 2假期消费点评：中秋消费“打几星”？202 40918 3宏观专题研究：产能周期行程近半？2024 其三，降息周期开始一个季度后，市场预期才会回归“理性“：软着陆的降息周 0916 期内，市场后续降息预期的弱化；衰退的降息周期内，市场降息预期会加剧。 首次降息后一个季度才能确认经济是否软着陆 42024年8月金融数据点评：社融总量不弱静待政策加力2024091452024年8月经济数据点评：8月经济：基 历史上的降息周期，市场对经济数据的反应可以归结为以下模式： 本面重估20240914 首先，首次降息前23个月，衰退担忧加剧，触发美联储降息：各类资产在非农日出现大幅波动，对通胀数据敏感度不高。其次，首次降息后的13个月内，就业数据仍成为焦点，市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径。最后，降息3个月以后，市场对“软着陆”还是“衰退”有了定论。后续的货币政策路径开始清晰，非农数据对资产价格影响降低，CPI数据再度成为焦点。 经济能否软着陆，大类资产表现截然不同。 其一，经济衰退的降息周期中，黄金、美债表现相对更好；在未衰退的降息周期中，美股、黄金的表现较好。其二，美股在经济衰退和不衰退的情景下，短期（首次降息后1个月）表现分化不显著，但中长期（首次降息后3个月及以上）分化显著。其三，如果经济面临衰退、美债利率下行幅度更大；如果经济不衰退，美债利率变动有限，甚至会有所上行。 以史为鉴，当前降息交易仍处于混沌期 其一，当前市场隐含的降息预期既不偏向软着陆，也不偏向于经济衰退，这也意味着降息预期朝两个方向都有很大的调整空间。其二，市场处于降息前后的混沌期，非农引发的资产价格高波动还将持续23个月，市场的降息预期仍将围绕单个数据的好坏大幅波动。其三，黄金或是现阶段表现最佳的资产，美股美债仍需经济确认软着陆衰退。 风险提示：美联储货币政策超预期，金融风险超预期 目录 1历史来看，美联储降息有可能实现软着陆3 2市场降息预期普遍存在“软着陆偏差”5 3首次降息后至少需要一个季度才能确认经济能否软着陆9 4经济能否软着陆，大类资产表现截然不同12 5以史为鉴，当前降息交易走到了哪一步？14 6风险提示17 插图目录18 1历史来看，美联储降息有可能实现软着陆 自1990年，美联储货币政策转向利率调控以来，总共有6轮降息周期，按照降息后的经济是否进入NBER定义的衰退，可以分为两组： 第一组是，降息周期开启但经济没有进入衰退，总共有三次，其中1995年、 1998年、2019年是三次典型的预防式降息： 1）1995年7月1996年1月：短暂降息避免衰退。 美国GDP增速在1995年显著放缓，制造业PMI快速回落，失业率略有小幅上行，通胀水平窄幅波动。美联储为避免经济陷入衰退，中止加息，并在1995年 7月开始降息，本次降息周期中，美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。 2）1998年9月1998年11月：提前降息预防金融风险。 长期资本管理公司破产、亚洲金融危机等一系列事件引发金融资产价格大幅波动，美联储开始降息预防风险蔓延，这一段时期美国经济数据并无太多波动，除制造业PMI有所下行，失业率等指标并没有明显恶化。 3）2019年8月2019年10月：持续低通胀触发降息。 2019年上半年，美国增长动能放缓，GDP增速放缓，通胀水平持续维持在 2以下。衰退预期主导下，迫使美联储7月开始降息，但降息转向过程并不顺利，鲍威尔并没有给出明确的降息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变相机决策。但好在美国失业率一度下行，美国经济在2019年并没有进入衰退。 第二组是，降息周期开启，并一度连续降息，但美国经济最终仍陷入衰退，总共也有三次： 1）1989年1992年：缓步降息未能挽救经济。 1989年美国PMI持续位于50荣枯线以下，GDP增速下滑，但失业率并未上行，通胀压力仍在，美联储在1989年7月开始降息，在12月暂停降息。但由于1989年的储蓄和贷款危机、高利率以及伊拉克入侵科威特，1990年三季度开始，美国经济开始快速放缓，美联储重新降息，但短期内并未扭转经济下行的趋势失业率在1992年6月达到78的峰值。 2）2001年1月2003年6月：股市泡沫压制经济表现。 互联网泡沫破裂，股市的低迷压制居民消费和企业投资，失业率快速上行，CPI同比快速下行，GDP同比增速一度跌至0值附近，美国经济进入了显著的经济衰退特征，并且在降息周期内持续恶化，直到降息尾声才走出衰退。 3）2007年9月2008年12月：降息难抑制金融风险。 金融危机后降息周期一波三折。在降息初期，经济预期转弱，居民和金融机构 去杠杆，失业率缓慢抬升。降息后经济相对企稳，通胀压力有所上升，美联储将利率维持在2近半年。但后续金融危机发酵，居民和金融机构大幅去杠杆，美国经济快速进入衰退。为应对经济风险，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实施大规模量化宽松。 对比6轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能力，但降息是有可能实现经济软着陆的。例如1995年、1998年的先降息预防衰退的策略最终奏效；但1989年、2007年，美联储均采取了类似的策略，最终经济还是进入了衰退。 经济是否进降息前联邦基首次降息时，美国经济数据（） 首次降息时间最后一次降息降息周期长度（月）降息幅度（BP） 入衰退金利率（）失业率CPI同比实际GDP同比制造业PMI服务业PMI房价同比 198966 199294 19891992 40 衰退 981 681 52 53 37 493 82 图1：1984年以来的降息周期的经济指标情况 199576 1996131 19951996 7 不衰退 600 75 56 30 27 459 01 1998929 19981117 19981998 2 不衰退 550 75 45 16 41 493 522 76 200113 2003625 20012003 31 衰退 650 550 39 34 22 439 575 17 2007918 20081216 20072008 16 衰退 525 500 46 19 24 509 558 30 201981 20191031 20192019 4 不衰退 250 75 37 18 27 512 537 59 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：1989年以来，美国降息周期内失业率图3：1989年以来，美国降息周期内CPI同比 （） 16 14 12 10 8 6 4 2 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0 198919921995199619981999 200120032007200820192020 （） 10 8 6 4 2 0 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2 198919921995199619981999 200120032007200820192020 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：1989年以来，美国降息周期内ISM制造业PMI图5：1989年以来，美国降息周期内GDP同比增速 198919921995199619981999 200120032007200820192020 80 70 60 50 40 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 30 198919921995199619981999 200120032007200820192020 10 8 6 4 2 0 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2市场降息预期普遍存在“软着陆偏差” 除经济基本面的情况外，市场对降息的预期摇摆是影响降息周期内资产表现的一个重要变量。 降息落地前，市场预期往往倾向于软着陆的情形，而低估了经济衰退的风险：在经济未衰退的降息周期下，市场的降息预期基本符合实际降息路径；但在经 济衰退的降息周期下，市场降息预期会大幅低估实际降息幅度。 1989年以来的6轮降息周期中，在1995年、1998年、2019年这三轮降息周期，在首次降息落地前，市场预期的半年后的利率与实际情况偏离并不大，基本在1次降息（25BP）之内。 而1989年、2001年、2007年等三轮降息周期中，在首次降息落地之前，市场预期与实际情况会有较大的出入，比如1989年、2001年、2007年市场预期与实际情况偏离分别达到60BP、200BP、192BP。 图6：首次降息前，市场的预期利率路径与实际情况的偏差 经济情景 经济软着陆 经济衰退 实际预期（） 199576 1998929 201981 198966 200113 2007918 T 009 027 014 003 092 019 T1 000 035 004 021 069 031 T2 017 054 019 009 113 008 T3 023 046 009 021 147 019 T4 031 039 003 010 190 138 T5 001 020 000 035 207 121 T6 019 006 060 200 192 市场降息预期 基本符合预期 低估 基本符合预期 低估 大幅低估 大幅低估 资料来源：wind，民生证券研究院；注：1、T指首次降息当月，T1首次降息后1个月，并依次类推；2、1995年首次降息之前，1996年1月联邦基金期货合约还未开始交易 随着降息周期正式开启，市场预期并不会更加“准确”。 首次降息落地后，市场对于接下来的2次降息路径会更加清晰。历史上看， 在降息落地后的1个月之后，市场预期接下来两次降息的幅度与实际情况偏离幅 度基本都在1次降