互联网：2Q业绩总结及选股策略更新：确定性或仍为主线

2024年9月19日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 互联网 2Q业绩总结及选股策略更新：确定性或仍为主线 业绩后我们认为未来6个月的重要选股主线：1）公司基本面稳健，且未来营收及盈利增长确定性较高；2）公司有可持续的盈利能力且有意愿提升股东回报水平；3）新业务潜在体量大、业务探索在长期有望带来可观的资本回报。若三条逻辑在个股取得一定程度的兑现，市场或将持续给予相匹配的配置和估值。短期来看，回顾行业2Q业绩，股价表现验证了我们此前的投资主线逻辑观点（报告），即仅给出好于预期的业绩不足以拉动股价上涨，好于预期的3Q及全年展望、股东回报举措的进一步强化才是驱动个股股价增长的支撑。相较于追求成长性，目前市场依旧更偏好确定性，建议关注：1）基本面处于向好趋势、且有望受益于入通带来增量资金的公司，如阿里巴巴（BABAUS）；2）基本面具备韧性表现，全年盈利展望有所强化、且估值在适当区间的公司，如美团（3690HK）、携程（TCOMUS）；3）核心主业竞争格局稳固、基本面表现稳健、且有意愿提升股东回报的公司，如腾讯（700HK）；4）受益于新游发布带来确定性增长的哔哩哔哩（BILIUS）；5）估值相较盈利增长潜力或已超调、且具备第二增长曲线的拼多多（PDDUS）。 2Q复盘：宏观逆风下精细化运营带来亮眼利润端表现。交易类平台（如电商、本地生活、在线旅游）利润端表现亮眼，背后底层支撑是持续进行供给端优化满足质价比和追求体验的消费需求，驱动因素为用户分层运营带动核心用户提频、精细化运营收缩低效补贴带动下行业竞争趋缓；在线广告平台营收和利润增长韧性源于持续提升商业化效率（如广告算法优化），以及广告加载率水平提升；在线音乐平台良好的盈利增长则得益于付费率及ARPPU持续提升，以及杠杆效应释放。尽管市场开始交易降息预期、但互联网板块交易的关注重点或仍阶段性地集中在分子端而非分母端，地产风险化解支撑下的长周期消费复苏或仍是板块估值中枢中长期提升的关键驱动因素，短期促消费举措的出台及实际实施效果或是驱动投资从首选高确定性的公司转向增长性公司的关键。 2H24展望：确定性或仍为主线。从基本面的韧性角度来看，我们相对偏好 本地生活（竞争态势阶段性进一步转好，基本面支撑下股价提升或可持续）、在线游戏（1H24游戏公司基本面仍处于磨底阶段，新产品推动2H24基本面复苏）、在线旅游（国内游表现具备韧性、出境游持续恢复）。电商板块整体受到社会消费品零售总额偏弱的影响，但行业内各家均在追求高ROI的情况下开展增量投资或主要聚焦国际扩张，或无需过度担忧国内竞争格局恶化。在线广告板块，我们预计不同平台表现分化，中短视频平台广告收入增长维持韧性，传统社交媒体及搜索平台广告收入增长则相对承压，广告主预算进一步向具备高ROI解决方案的头部广告平台集中。 具备吸引力且可持续的股东回报水平有望为估值提供支撑。以净现金/市值 口径计算，中国互联网公司平均比例已经达到31.8%（图2），在主业逐步进入成熟期后，除积极探索第二增长曲线外，提供可持续的具备吸引力的股东回报或将有助于推动市场重估账上净现金的价值、为估值提供支撑，而可持续性的支撑来自核心主业竞争格局稳固且具备稳健的增长前景。建议关注阿里巴巴、腾讯。 中国互联网行业 贺赛一,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬,CFA luwentao@cmbi.com.hk 相关报告链接： 1.快手(1024HK)2024投资者日：驱动盈利韧性增长 2.Meituan(3690HK)-Anupbeat2Qwithenhancedfull-yearearningsoutlook–29Aug 3.Trip.comGroup(TCOMUS)-Resilienttraveldemandamidpeaksummerseasontoeasemarketconcern–28Aug 4.Pinduoduo(PDDUS)-2Qearningsbeat;investmentopportunitiesarisewithoverreactiononsoftenedoutlook–27Aug 5.CloudMusic(9899HK)-Solidonlinemusicbusinessfuelsrobustearningsgrowth–26Aug 6.Weibo(WBUS)-Softconsumptionsentimentcontinuestopressureadrevenuegrowth–26Aug 7.IQiyi(IQUS)-Short-termheadwindcontinues–26Aug 8.NetEase(NTESUS)-Intactqualitygameportfoliodespiteshort-termgrowthdeceleration–23Aug 9.Baidu(BIDUUS)-MoreaggressiveinGen-AIempoweredadsbusinesstransformation–23Aug 10.BiliBIli(BILIUS)–Stronggamesandadsbusinesstopavewayforbreakevenin3Q24E–23Aug 11.Kuaishou(1024HK)-Intactearningsgrowthoutlook;softconsumptionweighsone-commercebusiness–21Aug 12.TongchengTravel(780HK)-Drivingforbalancedbusinessgrowthwithmorecontrolledmarketingspend–21Aug 13.JD(JDUS)-StringentROItargetoninvestmentsbringsbetter-than-expected2Qearningsgrowth–16Aug 14.Alibaba(BABAUS)-Drivingformonetizationimprovementwhilemaintainingstabilizingmarketshare–16Aug 15.Tencent(700HK)-Inline2Q24results;gamesbusinesstodriverevenuegrowthaccelerationin2H24E–15Aug 16.TME(TMEUS)-Inline2Q24results;focusonbalancedgrowthofmusicsubsandARPPUin2H24E 17.Beike(BEKEUS)-Solidmarketsharegainsamiduncertainenvironment–13Aug 18.互联网-1Q24行业业绩总结及三条投资布局主线–19Jun 敬请参阅尾页之免责声明1 目录 互联网行业选股策略更新3 获纳入港股通有望带来增量资金流入，为估值提供支撑3 互联网：行业估值及基本面比较5 细分赛道行业发展总结及未来趋势分析8 本地生活：行业竞争格局进一步阶段性转好，基本面改善趋势或可持续8 内容付费：看好在线音乐平台基本面韧性11 在线旅游：国内业务高基数下同比增长具备韧性，出境游延续稳步恢复13 在线游戏：新产品推动2H24业绩复苏14 电商：消费复苏及股东回报或仍为关键估值驱动因素，注重ROI基调下国内竞争加剧或无需过度担忧15 在线广告：广告预算份额持续向具备高ROI的头部广告平台集中17 互联网行业选股策略更新 展望2H24，综合行业景气度、公司基本面以及估值水平，我们对于板块内标的推荐排序如下：1）阿里巴巴：变现率提升逐步进入兑现阶段、新业务运营效率提升有望支撑利润率表现、入通后有望带来增量资金；2）美团：竞争态势阶段性进一步转好，社团业务盈利能力持续优化，其他新业务逐步进入稳定盈利期，推动基本面韧性表现及估值重估；3）携程：基于具备黏性的核心用户群及受益于布局领先的出境游业务持续快于行业的恢复，业绩韧性及长期增长性相较同业或更优；4）腾讯：核心主业竞争格局稳固，高毛利率业务（游戏 /视频号广告/直播电商）拉动盈利稳健增长，支撑较高的股东回报水平；5）哔哩哔哩：受益于新游戏发布，收入增长加速且盈利改善，短期业绩弹性高且有望超预期；6）拼多多：估值相较盈利增长潜力或已超调、具备第二增长曲线。 图1：互联网行业：子行业景气度打分 子行业 国内业务线上化渗透进一步提升的空间 营收增速 盈利增速 盈利增长确定性 行业竞争格局是否较优 抵御经济逆风的韧性程度 整体股东回报水平 本地生活 ★★★☆☆ ★★★☆☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★☆☆ ★★★☆☆ ★★☆☆☆ 在线音乐 ★☆☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★☆☆☆ 在线旅游 ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★☆☆ ★☆☆☆☆ 在线游戏 ★☆☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★★☆ ★★★☆☆ ★★★★☆ ★★★☆☆ 电商 ★☆☆☆☆ ★☆☆☆☆ ★☆☆☆☆ ★★★☆☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★★★☆ 在线广告 ★☆☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★☆☆ ★★☆☆☆ ★★★☆☆ 资料来源：国家统计局，中国互联网络信息中心（CNNIC），艾瑞咨询，招银国际环球市场 注：本地生活/在线旅游/电商线上化渗透率提升空间基于线上GTV渗透率水平判断，在线广告基于线上广告收入份额判断，在线音乐/游戏基于线上用户渗透率判断；营收和盈利增速基于招银国际对2H24展望；行业竞争格局基于CR5市场份额等数据判断；韧性程度基于收入增速与GDP或社会零售额增速相关度等因素判断 获纳入港股通有望带来增量资金流入，为估值提供支撑 9月9日上交所及深交所发布通知，因恒生综合指数实施成份股调整，阿里巴巴、云音乐等标的被调入沪港通。入通后，增量资金流入有望提升阿里巴巴及云音乐流动性，推动估值提升。从美团/快手/哔哩哔哩历史上入通后的表现看，平均超额收益在第11个交易日达到峰值（+16%），日均交易额平均提升53%。互联网板块其他未入通标的，则需要在满足要求后，后续有望被纳入港股通：1）需从二次上市状态转换为双重上市状态，如：网易、京东、携程、百度、微博；2）提升港股流动性/市值，如：贝壳、BOSS直聘。 图2：互联网行业：股东回报统计 现金流水平 股东回报 股息 股份回购 公司 股票代码 上市地 港股通 收盘价 市值 FY23净现金 (US$mn) 自由现金流/净现金/市值市值 FY24EFY23 股息+回购-股权激励 股息率 回购金额/市值 股权激励/市值 每股股息（交易货币） FY24EFY23 股息支付率FY24E 股份回购（百万美元） (交易货币) (百万美元) FY24E FY24E FY24E FY24E FY24EFY23FY22 中国唯品会 VIPSUS ADR 否 12.9 6,898 3,549 12.3% 51.5% 12.5% 3.8% 11.8% -3.2% 0.500.43 24.3% (815)(699) (931) 京东 JDUS 二次上市 否 26.9 42,849 28,524 12.5% 66.6% 10.2% 2.8% 9.1% -1.7% 0.750.76 26.5% (3,900)(356) (271) 微博 WBUS 二次上市 否 7.4 1,808 520 24.9% 28.8% 5.1% 7.5% 3.2% -5.7% 0.560.82 42.6% (58)NA (58) 阿里巴巴 BABAUS 双重上市 是 84.7 203,059 81,186 10.5%40.0% 3.6% 0.9% 5.0% -2.3% 0.73- 12.0% (10,226)(10,909) (9,542) 网易 NTESUS 二次上市 否