2024银行年度策略：双主线选股：优选业绩相对稳定+防御性高股息

在宏观经济缓慢复苏、资本市场存量博弈的大环境下，我们从2个角度入手，筛选相对有优势的投资标的： 主线1：从规模、息差、利润释放能力3个维度，筛选业绩相对稳定的标的。 哪家银行的规模增速有亮点？增速和结构预计与2023年接近，国有大行、优质区域城农商行或仍占优。 2023年数据复盘来看，社融增长主要依靠对公中长期+政府债拉动（合计占 比63%）。上市银行的资产增量也主要投向基建、制造业贷款和政府债（合 计占比53%）。展望2024年，上市银行资产增速和结构或与今年接近。大 对公项目（保障性住房、城中村改造、“平急两用”基础设施建设）和政府 债预计仍为主要拉动项，业务结构中基建+建筑+地产业务占比高，所处区 域增长强劲、债务负担小的银行规模增速有望保持领先，主要为国有大行、 优质区域城农商行。 2024年的或有变化：国有大行整体的贷款增速、总资产增速均在2023Q1 达到高峰，此后Q2、Q3逐季下降，而RWA增速则持续上行。近3年来， 大行对实体经济的支持力度达到前所未有的力度，而报表上呈现出来息差大 幅收窄（22A、23Q3分别累计下降13bps、22bps），利润增速逐年下降、 资本金占用越来越“重”的特征。在23Q3的货币政策执行报告中，央行提 到要“盘活存量资金，提高资金使用效率”，及“银行业要把握好信贷增长 和净息差收窄之间的平衡，亦需寻求新的信贷合理增长水平”，未来大行这 样的报表压力有望缓解，有助于夯实银行抵御风险的能力，在优先保障功能 性的基础上，实现商业可持续。 哪家银行息差有相对优势？按揭占比低、化债压力小、个人定期存款占比高的银行息差边际表现有望优于同业。 2024年影响息差的主要因素包括：资产端：LPR下降（6月、8月）、存量 按揭利率下调、城投化债等；负债端：存款利率下调（个人定期存款占比较 高的银行相对更受益）。我们综合分析上述因素，息差表现有望优于同业的 主要是多数农商行，以及城商行中的厦门、苏州、南京、上海、宁波银行等。 需要注意的是，1）银行自营盘持有的国债、政府债等期限较长，十年期国债 的利率缓慢下行，到期再投资带来的影响或将逐步有所体现。2）从成本收益 的角度来看，存款利率的进一步下调，或助于打开国债、政府债在交易环境 下的利率下限，进而影响银行自营配置盘的收益。 哪家银行的利润释放能力相对较强？资产质量报表指标稳定、不良生成率稳步下降，非信贷拨备充足的银行更具优势。 今年以来报表指标稳定，资产质量包袱持续出清：今年以来上市银行资产质 量报表指标保持稳定，23Q3末不良率较年初下降3bps至1.27%，拨备覆盖 率提升4pc至246%。2018-23H1上市银行累计核销贷款4.65万亿，是6月 末不良贷款的2.3倍，贷款余额的3%。随着资产质量包袱持续出清，当前 银行核销力度已经自然放缓，23H1核销规模（年化）/不良贷款较2020年高点下降16pc至39%。展望2024年，地产、城投、零售三个重点领域风 险预计可控，银行报表指标预计将继续保持稳定：1）地产：部分上市银行对 公地产不良率已经开始下降，当前“金融16条”延长至2024年底，预计地 产压力最大时点已过。2）城投：存量角度，特殊再融资债已发行1.37万亿， 未来展期等其他方式将陆续跟进，央行也提到“必要时提供应急流动性贷款 支持”、“债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目”。3）零 售：短期看随着延期还本付息政策逐步退出，经营贷或有一定风险暴露，但 长期看随着经济回暖，居民还款能力提升，零售不良压力有望缓解。 哪家银行的利润释放能力相对较强？2023上半年上市银行信贷减值损失同 比略多提2%，计提力度与2021年基本一致。非信贷减值损失则同比大幅少 提56%，是释放利润的“主力”。展望2024年，今年计提力度较高（明年 有下降可能），不良生成率稳步下降，以及非信贷拨备充足的银行相对更具 备利润释放空间，主要是国有大行和优质区域城商行表现较好。 主线2：存量博弈环境下，防御性、高股息策略的相关标的。 今年公募基金重仓持股银行比例逐季提升，板块内部估值分化有所收敛，低 估值、高股息的“中特估”概念股受增持较多，传统机构重仓股（招商银行、 宁波银行）减持较多。背后的原因主要是今年以来市场增量资金整体减少（新 发主动型基金同比少30%）。在存量博弈、交易受限的环境下，防御性高 股息策略更受关注。 我们根据低估值、机构持仓少，股息率高、分红比例稳定，核心一级资本充 足、再融资压力小，资产质量指标稳健四个维度进行筛选。综合比较来看， 国有大行中的交通银行、中国银行、农业银行，城商行中的南京银行，以及 农商行中的渝农商行、沪农商行相对更适合这一策略。 风险提示：财政政策对公司类贷款增长的带动不及预期；资产端利率调降政策超预期、存款利率调降效果不及预期；地产、城投风险超预期暴露。 一、选股主线1—业绩相对稳定：规模、息差、利润释放能力三维度 站在当前时点，国内宏观经济仍处于缓慢复苏状态，居民、实体企业的信贷需求相比大对公类贷款仍偏弱，银行自身在存量按揭下调、城投化债等影响下，净息差同比也仍有下行压力，短期来看上市银行业绩恢复向上仍需时间。我们从规模增长、息差表现和利润释放能力这三个维度来筛选出业绩增长相对更加稳定的银行，未来或存在一定估值修复空间： 1）规模增长维度：大对公项目（保障性住房、城中村改造、“平急两用”基础设施建设）和政府债预计仍为主要拉动项，业务结构中基建+建筑+地产业务占比高，所处区域增长强劲、债务负担小的银行规模增速有望保持领先，主要为国有大行和优质区域城商行。 2）息差表现维度：资产端，按揭贷款占比低、或按揭贷款主要投向一线城市（下调空间小），城投相关业务占比低、区域财政实力强（化债压力小）的银行预计表现更佳，负债端，个人定期存款占比高（利率更容易下调）、存款到期重定价快的银行对息差支撑作用更明显，综合来看农商行预计表现较好。 3）利润释放维度：在保持拨备覆盖率、核销处置力度不变的前提下，今年计提力度较高（明年有下降可能），不良生成率稳步下降，以及非信贷拨备充足的银行相对更具备利润释放空间，主要是国有大行和优质区域城商行表现较好。 值得注意的是，以上筛选主要是基于经济整体上处于缓慢复苏阶段，实体经济、居民消费需求对比大对公贷款均偏弱的假设。若后续刺激政策落地情况、实体经济需求回暖超预期，核心定价能力较强的银行有望率先迎来业绩改善，如宁波银行、常熟银行等。以及若居民端消费需求恢复较好，零售业务占优的招商银行、平安银行业绩表现也有望领先同业。 此外，对于非息收入，一方面其占总收入比重只有1/4左右，影响相对较小。另一方面目前看上市银行2024年非息收入也没有明显的向上弹性，因此我们在前述筛选业绩确定性更强的银行时，未将非息收入纳入考虑。简单分析来看： 截止2023Q1-Q3，上市银行非息收入占总收入25.5%，其中手续费净收入占14.3%，前三季度同比下滑5.7%，其他非息净收入占比11.2%，前三季度同比增长16.3%。展望2024年： 1）手续费净收入同比仍有下滑压力：在资本市场波动、消费疲软、减费让利等多重外部因素下上市银行截止23Q3手续费净收入已连续6个单季度同比负增长。预计2024年上市银行将继续减费让利（11月以来多家银行继续下调票据、信用卡等业务费率），叠加基金销售疲弱、理财业务收入尚不稳定且代销保险产品的费率下调（9月调整后平均降幅30%，部分银行或更多）等因素，手续费净收入或继续同比减少，但由于占营业收入的比重较小，影响不大。 2）其他非息收入：主要是投资收益+公允价值变动损益，与债市利率走势相关性较大，也与各家银行资产配置和交易策略有关。当前宏观经济仍处于缓慢复苏阶段，在2024年利率环境与今年差异不大的情况下，银行投资收益、公允价值变动损益对业绩变动的影响可能相对较小。 本文采用信贷减值损失/不良贷款生成额来估计。 1.1规模：增速和结构预计与2023年接近，国有大行、城商行或仍占优 在今年需求整体偏弱的背景下，社融增长主要依靠对公中长期+政府债拉动（合计占比63%）。上市银行资产增量也主要投向基建、制造业贷款（预计中长期大对公项目居多）和政府债（合计占比53%），此外由于优质资产稀缺，同业资产增量占比也接近20%。 展望2024年，考虑到当前宏观经济仍处于缓慢复苏阶段，预计政策基调仍然偏积极，上市银行资产增速和结构或与今年接近。在“三大工程”建设、城投化债等政策背景下，基建、建筑、地产业务占比高，所处区域财政实力较强的银行规模增速有望保持领先，国有大行、优质区域城商行或仍将占优。 1.1.12023年复盘：规模增速有所下滑，“资产荒”加剧下投放结构走弱 外部环境来看，由于需求持续偏弱，全国社融、信贷增速自2021年以来整体呈下行态势，结构上则以贷款尤其是对公中长期贷款+政府债为主。而近年上市银行响应“稳增长”政策号召，保持了较大的实体经济支持力度，2021年至2023Q1规模扩张速度稳步提升，但2023Q2以来受限于需求不足，增速也开始下滑。此外由于优质资产稀缺，上市银行资产增长结构走弱（同业资产占比提升），贷款内部也以“基建类”、制造业等（中长期贷款较多）为主，与全国社融信贷趋势一致。 外部环境：社融信贷增速下滑，增量结构中以对公中长期贷款+政府债为主。 1）社融信贷增速下行：社融增速由2020年的13.3%，逐步下行至2023年10月的9.3%，人民币贷款同比增速也由2020年的13.2%，下降至2023年10月的10.7%。 2）社融结构：新增社融中人民币贷款+政府债占比由2020年的81%，提升至2023年1-10月的88%，尤其贷款占比由57%大幅提高至64%。 3）贷款结构：对公中长期贷款占新增人民币贷款比重由2020年的45%，提升至2023年1-10月的60%，对公短期贷款+票据由17%略升至19%，零售贷款则由40%大幅下降至19%。 图表1：社融、贷款同比增速（%） 图表2：社融增量结构 保障性住房、“城中村”改造、“平急两用”公共基础设施建设 图表3：信贷增量结构 上市银行表现：今年增速逐季下降，结构持续走弱。银行内部也存在一定分化，国有大行、城商行增速相对较快，股份行则增长较弱。 1）上市银行整体：2021年以来响应稳增长号召，保持了较大的实体经济支持力度，总资产、总贷款同比增速分别由2021年的7.9%、11.4%提高至2023Q1的12.2%、12.0%，但2023Q2以来受限于需求不足，增速整体下滑至2023Q3的10.8%、11.3%。 2）分银行类型：国有大行、城商行受益于基建稳增长，增速相对较快，截止2023年9月总资产分别同比增长11.9%、12.6%，贷款分别同比增长13.1%、13.5%，股份行由于零售占比较高（2023H1达到42.4%），需求偏弱，9月末总资产、总贷款分别同比增7.3%、5.9%。 图表4：各类银行资产、贷款、RWA增速，零售贷款占比 图表5：上市银行总资产、总贷款、RWA同比增速 3）资产增量结构来看，与社融信贷趋势基本一致，贷款投向以大对公+政府债为主，同业资产占比也提升明显。2023上半年新增生息资产（除存放央行）中，贷款占比61%，与2022年基本持平，贷款内部也以对公贷款，尤其是基建类和制造业为主，其中2023上半年基建类、制造业贷款的增速较年初达到12.3%、18.5%，均已超过2022年全年的增速。而个人贷款中按揭、消费贷及信用卡均需求不足，仅个人经营贷增速较快。 2023上半年新增生息资产中投资类资产占比23%，较2022年下降9pc，主要是新增政府债占比由22%减少7.7pc至15%，与社融数据中政府债的发行节奏基本一致（2023年上半年社融口径下政府债发行3.38万亿，同比减少27%）。2023上半年上市银行同业资产增量占比大幅