中秋跟踪点评：受益白酒消费价格带下移，业绩有望延续高增

买入（维持） 股价（2024年09月18日）49元 受益白酒消费价格带下移，业绩有望延续高增 ——迎驾贡酒中秋跟踪点评 公司研究|动态跟踪迎驾贡酒603198.SH 目标价格55.35元 52周最高价/最低价79.4/46.6元 总股本/流通A股（万股）80,000/80,000 A股市值（百万元）39,200 中秋白酒消费整体平淡，预计迎驾贡酒有望延续上半年强势业绩表现。今年中秋白酒由于团购需求下降、终端对压货接受度低、送礼需求减少等原因，整体销售平 淡。酒企普遍正视市场现状，积极支持商家动销出货，提供更优惠的金融政策支持、配套更有力的奖励政策。部分酒企在打款要求上亦相对柔性，会考虑商家回款意愿和现实经营表现进行回款，尽量保证渠道的良性运转。当前时点，建议优先关注业绩确定性更强的酒企。24H1迎驾贡酒实现营业收入37.9亿元，同比增长20.4%，实现归母净利润13.79亿元，同比增长29.6%。其中，以洞藏系列和迎驾金银星系列为主的中高档白酒实现收入29.5亿元（yoy+24.5%），保持强劲增长。我们预计迎驾贡酒在中秋、国庆将延续上半年强势表现。 100-300元价格带洞6\9势能突出，受益安徽白酒消费价格带下移。在今年中秋白酒的消费中，100-300元价格带销售最好，且200元价格带表现突出。具体到迎驾 贡酒所在的安徽白酒市场，安徽今年白酒消费价格带呈现下滑趋势，原来选择300- 500元价格带的消费者转向200-300元价格带消费，价格下移利好在100-300元具 备本土竞争优势的徽酒。迎驾贡酒主力大单品洞6、洞9稳扎100-300元价格带，在消费者中口碑良好，有望成为安徽白酒消费价格带下移的主要受益标的。 营销组织下沉精耕市场，渠道利润率提高竞争力。当前白酒消费背景下，经销商也更加看重现金流、周转率、利润率三个关键指标，迎驾贡酒重视经销商与终端利润 维护。洞藏系列的经销商和终端利润率高，且迎驾贡酒相关返利费用如扫码红包、再来一瓶等投入较大，因此渠道推力和终端动销拉力强。同时，疫情以来，农村居民可支配收入增速高于城镇居民的差额拉大，下沉市场白酒消费更具韧性。迎驾贡酒的洞藏系列采取小商制经销模式，得益于渠道的扁平化，公司在下沉市场具备优势，尤其是对县及乡镇渠道的覆盖力强。我们预计后续迎驾贡酒将持续受益下沉市场精耕，其收入将更具韧性。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司24-26年每股收益为3.69、4.65、5.46元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年15倍市盈率，对应目标价为55.35元，维持买入评级。 风险提示：白酒消费不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年09月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.9 -3.39 -19.04 -33.43 相对表现% -1.43 1.83 -8.48 -18.5 沪深300% -0.47 -5.22 -10.56 -14.93 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505 6,720 8,216 10,081 11,614 同比增长(%) 19.6% 22.1% 22.3% 22.7% 15.2% 营业利润(百万元) 2,281 3,014 3,874 4,882 5,728 同比增长(%) 25.3% 32.2% 28.5% 26.0% 17.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,705 2,288 2,956 3,722 4,372 同比增长(%) 23.0% 34.2% 29.2% 25.9% 17.5% 每股收益（元） 2.13 2.86 3.69 4.65 5.46 毛利率(%) 68.0% 71.4% 73.2% 74.8% 75.8% 净利率(%) 31.0% 34.0% 36.0% 36.9% 37.6% 净资产收益率(%) 26.3% 30.0% 30.1% 30.3% 30.5% 市盈率 23.0 17.1 13.3 10.5 9.0 市净率 5.7 4.7 3.5 3.0 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们维持预测公司24-26年每股收益为3.69、4.65、5.46元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年15倍市盈率，对应目标价为55.35元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2024/9/18 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 古井贡酒 000596 140.60 8.68 11.08 13.62 16.41 16 13 10 9 今世缘 603369 36.06 2.50 3.03 3.66 4.36 14 12 10 8 洋河股份 002304 72.16 6.65 6.82 7.23 7.80 11 11 10 9 伊力特 600197 13.76 0.72 0.83 0.98 1.14 19 17 14 12 金徽酒 603919 15.59 0.65 0.79 0.97 1.17 24 20 16 13 老白干酒 600559 16.35 0.73 0.95 1.19 1.44 22 17 14 11 调整后平均 18 15 12 10 数据来源：WIND、东方证券研究所 风险提示 白酒消费不及预期风险。若宏观经济疲软等原因导致白酒行业整体消费不及预期，则可能导致公司收入不及预期，渠道及价盘管理出现风险。 市场竞争加剧的风险。安徽省内不同价位带白酒品牌增多，加剧市场竞争，可能挤压公司产品的市场份额。 食品安全事件风险。若行业内发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司业绩、估值带来不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,137 2,239 4,418 5,364 6,619 营业收入 5,505 6,720 8,216 10,081 11,614 应收票据、账款及款项融资 90 44 78 101 100 营业成本 1,760 1,924 2,203 2,540 2,808 预付账款 7 12 15 18 21 营业税金及附加 826 1,035 1,216 1,512 1,742 存货 4,010 4,451 5,099 5,881 6,500 营业费用 505 581 708 869 1,001 其他 2,526 2,276 2,278 2,281 2,284 管理费用及研发费用 252 286 344 422 486 流动资产合计 7,771 9,022 11,889 13,646 15,524 财务费用 (1) (8) (23) (35) (43) 长期股权投资 0 22 22 22 22 资产、信用减值损失 0 (1) 0 0 0 固定资产 1,746 1,768 2,361 2,938 3,470 公允价值变动收益 2 2 5 3 3 在建工程 175 409 244 177 151 投资净收益 76 74 70 73 72 无形资产 174 244 285 325 363 其他 40 35 30 34 31 其他 195 224 128 120 127 营业利润 2,281 3,014 3,874 4,882 5,728 非流动资产合计 2,290 2,667 3,040 3,582 4,133 营业外收入 2 4 3 3 3 资产总计 10,060 11,689 14,928 17,228 19,657 营业外支出 33 19 15 23 19 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,249 2,999 3,862 4,863 5,712 应付票据及应付账款 901 805 921 1,063 1,175 所得税 541 706 900 1,133 1,331 其他 2,064 2,341 2,504 2,708 2,875 净利润 1,708 2,293 2,962 3,730 4,381 流动负债合计 2,964 3,146 3,426 3,771 4,050 少数股东损益 3 5 6 8 10 长期借款 0 25 25 25 25 归属于母公司净利润 1,705 2,288 2,956 3,722 4,372 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.13 2.86 3.69 4.65 5.46 其他 130 140 137 136 137 非流动负债合计 130 165 162 161 163 主要财务比率 负债合计 3,094 3,311 3,588 3,931 4,213 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 37 41 48 56 66 成长能力 股本 800 800 800 800 800 营业收入 19.6% 22.1% 22.3% 22.7% 15.2% 资本公积 1,261 1,261 1,261 1,261 1,261 营业利润 25.3% 32.2% 28.5% 26.0% 17.3% 留存收益 4,867 6,275 9,231 11,179 13,318 归属于母公司净利润 23.0% 34.2% 29.2% 25.9% 17.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,966 8,378 11,340 13,297 15,445 毛利率 68.0% 71.4% 73.2% 74.8% 75.8% 负债和股东权益总计 10,060 11,689 14,928 17,228 19,657 净利率 31.0% 34.0% 36.0% 36.9% 37.6% ROE 26.3% 30.0% 30.1% 30.3% 30.5% 现金流量表 ROIC 26.5% 29.9% 29.9% 30.1% 30.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,708 2,293 2,962 3,730 4,381 资产负债率 30.8% 28.3% 24.0% 22.8% 21.4% 折旧摊销 156 166 204 257 328 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (8) (23) (35) (43) 流动比率 2.62 2.87 3.47 3.62 3.83 投资损失 (76) (74) (70) (73) (72) 速动比率 1.27 1.45 1.98 2.06 2.23 营运资金变动 410 (585) (408) (466) (345) 营运能力 其它 (357) 407 73 2 (8) 应收账款周转率 115.1 160.9 190.6 190.9 185.5 经营活动现金流 1,840 2,198 2,738 3,415 4,240 存货周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 (343) (467) (657) (807) (871) 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6