宏观周见系列20240917

宏观｜周见系列20240917_原文 2024年09月17日21：09 发言人00：07 大家好，欢迎参加申万宏源宏观周建系列会议第一期电话会议。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报我们的声明，声明完毕后，主持人可以直接开始发言，谢谢。 发言人00：20 请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 发言人00：52 大家好，我是申万宏源证券首席经济家赵伟。这个是我们电话会议系列当中周建系列的第一期。我们这个系列的话主要是定位每周国内外重要信息的回顾，以及一些热点专题问题的思考。按照会议的流程的话，首先是由我的组员陈达飞介绍海外的最新的一些的信息，以及关于降息交易的一个思考。随后由我的组员图强的话，主要来介绍一下最新的一些的国内经济基本面层面的一些的信息变化。然后最后由我来介绍一下我们团队在过去一段时间路演过程当中，市场反馈的关注度比较高的一些热点话题。我这周主要介绍像最近的时间市场对对对这个政策预期层面存在的一些的问题，以及可能未来演绎的路径等等，下面环节先交给陈达飞。 发言人01：52 好，谢谢赵博。各位投资者朋友上午好，我是申万宏观的陈大飞，首先祝大家中秋快乐。今天我的汇报分三个模块。第一部分是海外的关键数据和重要丨事件的回顾，第二部分是我们对于九月FMC例会的一个前瞻，第三部分的话是基于对于后续联储降息这样的一个主线的把握去谈一下，或者说从中观的视角去谈一下哪些行业可能会有更显著的弹性，当然这个落脚点肯定是我们的一个出口链和一些资产全球资产的一些价格。 发言人02：40 首先海外数据的话，当然上周其实最核心的数据还是美国的CPI但是的话一会儿我会在FMC例会前瞻当中去重点去讲一下这个CPI。除了CPI之外的话，像美国大选也是进入到最后的不到两个月的时间，而且的话特朗普又是也遭逢到了遭遇到了一个叫暗杀未遂的这么一个事件。但市场对此跟第一次在滨州遭枪击事件的这种反应和关注度已经明显下降了。 发言人03：18 从民调的角度来讲的话，最近这一周没有太大的变化，还是全国民调也好，哈里斯仍然是不能说遥遥领先两个点左右的这种领先优势还是维持下去了。因为一般情况下，这个民调它是有自己的这种政治倾向的，所以两个点左右的这种领先的并不足以显著拉开他和他和特朗普之间的距离。美国民调的这种偏差不太一样。我们一般认为三个点左右算是一个比较显著的这种差距和遥遥领先的这么一个差距，而在摇摆州的民调当中，也是两个候选人他们重点去做一些布局的地方，仍然是比较焦灼，没有明显的这种倾向性。 发言人04：10 除了CPI之外的话，还有一个PPI，PPI的数据可以说是啊内外冷热不均。海外的PPI数据包括日本、欧洲、美国等等。整体而言的话，同比增速都已经处在一个上零以上的位置，或者说是处在一个从很低的负值向零收敛的快速收敛的这么一个状态你像上次上个月的这个八月，最终需求的PPI美国的同比是1.8%，环比是0.2%，这个也是略超预期的。并且的话基于这个PPI还有进口价格的一些指数，其实可以只是后续的通胀粘性仍然是值得关注的一个风险点。 发言人04：57 除了这个数据之外，我们第二部分去简单的去做一个九月FMC例会的前瞻。北京时间的9月19号凌晨两点，美联储将发布他九月例会的一个决议。虽然说降息预期是降息是一致预期，但是降息的幅度和后续的这个节奏仍然是有悬念有悬念。那市场关注的点在哪呢？就是包括在例会前waler的一个讲话，也是提到了这个降息节奏可能前置的这么一个选项。那么到底是不是会这样落地？因为在应对通胀，也就是在加息周期的这个过程当中，连续几次75BP的加息是一个显著的加息前置，史无前例的。在近期经济基本面数据只是最大就业这个风险向下的这么一个，或者说向下最大就业的风向下的风险占优的这种情况下，降息是否也会前置，以及当前市场的这个降息交易是否过度，是我我们分析的一个重点。首先我们对于九月例会，虽然市场当前降息50BP的概率是占优的，但是我们觉得9月25BP的降息仍然是我们的一个基准。记着这个市场的包括期货市场的一些数据它有一些博弈的成分，并不一定会代表一致性语气。 发言人06：38 虽然说这个到了60%的概率，而且比较有意思的一点在哪？就是以往当这个时间越来越接近开会的时间的时候，是市场是更容易形成一致预期的。比如你像我们觉得这个25BB的概率更高，市场会逐渐的把25B的概率从一个低到百分之百这个方向去收敛。但是这一次就是一个分道扬镳的状态。我们会在明天的这个微信公众号当中会推一篇我们关于九月例会前瞻的一些详细的，包括这个25，为什么说是25BB可能性会更大一些，但是实际上除了 25BB之外，这个降息的幅度之外，更为关键的另外一个信息是经济预测摘要。也就是美联储对于后续经济基本面数据的预测和联邦和低于这个预测所做出的联邦基金利率的指引，我们认为的话美联储对于GDP和PC通胀数据的预测基本维持不变，但是会小幅上修失业率的预期。在六月份的预期预测当中，他预测年底的失业率水平是4%4%。 发言人07：57 我们倾向于认为它会上升到4.2左右的一个水平。并且在这个基础之上，它会下修美联储联邦基金利率的目标区间。因为在六月份的例会当中，他的这个年底给的目标是5.1，这也就意味着全年降息一次。在九月的这个降息之后，它应该是会下休年底的目标值。我们倾向于认为年内给的降息指引是三次，也就是说年底的目标值可能会下降到4.6%，到2025年我们依然维持三次降息的这个基准，所以2025年底的目标只给了3.9。 发言人08：46 这个实际上是跟今年3月份的联储的整个利率的指引是相比较是比较匹配的比较匹配的。因为整个二季度的时 候，无论是这个经济的数据还是通胀的数据，都是指引所谓的全年不降息的这个比较极端的假设。所以三季度26月份的这个例会当中，把这个经济预测摘要这个目标值是向上上修了的。所以九月份例会我们倾向于认为它会回修到3月份的这个基准，可能会有一点点变化。 发言人09：20 但是在这个基础之上，我们需要加一个风险提示，其实就是降息之后的二次通胀风险。其实八月份的CPI通胀可以就看作是一个风险提示。这个八月份的通胀率，包括后续的通胀，主要来自于几个方面。一个是租金通胀，第二个就是耐用品的通胀，第三个就是叫核心非耐用品的通胀。租金的通胀的话主要来自于前期的房价增速的反弹，然后耐用品的话又是会显著受到联储降息之后的这种正，所以的话也会是后续关注的重点，包括像进口价格，PPI价格等等，这个其实都是对于耐用品通胀的一个传导的路径，传导的屋顶。 发言人10：13 然后另外一个值得关注的点，也是我们在录影当中反复去强调的。我们都清楚现阶段的美债收率，像两年期的到10年期的甚至都出现了。对，两年期到10年期在半个月之前还是偏平的状态。但是现在的话两年期已经低于十年期大概5个BP的水平。并且两者的话基本都是在3.6到3.7这么一个很狭窄的区间去反复的去做交易。在当前的整个的期货市场上，已经计价年内100BP加的美联储降息至明年底已经交易200BP加。这个很显然跟我们这个跟联储的指引以及跟我们的基准场景，其实都有一些偏差的一些偏差的。 发言人11：05 所以的话大家会去讨论说在美联储降息之后，是不是就是反向去做美债收益率曲线走票化，或者说长端美债收益率往上行。实际上我们从客观的数据上去看啊，这个长端美债收益的反转和美联储降息的节奏是高度相关的。一般情况下，如果我们去跟历史上的一些经验去深挖的话，你会发现每一次经济软着陆背景之下，美联储降息区间里面，常德美债手里反转时间可能都不太相同不太相同。它的低点往往是出现在联储快速降息的那个区间的，例如说如果这一次它的降息节奏是先快后慢，那么它很可能会出现在由快到慢转折的那个时间点。反之如果是先慢后快，那么他们他也会出现在后面那个快的那个尾声。 发言人12：12 所以实际上到底是说降息早期出现反转，中期出现反转，还是尾声出现反转，最关键的信息还是美联储它的这个降息的节奏最快的地方是出现的。如果是先快后慢，那就是上半场，如果是匀速的，有可能是在中间。如果是先慢后快，那有可能是出现在尾声。这个我们在前面的一篇报告当中也有讲到过。而我们在九月例会当中九月例会的前瞻报告当中，也将会重新去对他做一些刻画。 发言人12：46 那么降息之后的一个偏中期的问题就是哪些中观行业，哪些宏观经济的部门对降息更为敏感。我们基于这个脉冲响应的一个分析，发现美国的零售销售、住房销售、建筑投资、设备投资、固定资产投资按照这样一个排序的去做了一个刻画，发现像3到5个月或者3到6个月之内，100DP的降息，对于这些指标的同比增速会有0.2到0.3个点左右的这种上行，并且的话我们还跟我们策略团队一起合作去梳理了一下像主营业务，主营收入更多公司调研添加微信号S130970。在海外盈利水平有竞争力，库存压力低等等这样的一些水平，这样的一些指标去做筛选，我们也有一些推荐的一些中观行业，像这个地产上游产业链和周期品，然后地产后周期的消费链，如这个衣食住行相关的，尤其是像家电家居用品等等。然后第三的话，像中游这个制造和设备工具为代表的再工业化的产业链。因为今年美国的制造业投资当中，这个设备投资的同比增速是一阶导向上的明显。因为去年的话整个厂房建设有一波投资的高快速上行，今年逐渐的传导到设备这一块，这个具体我就不展开。这个信息我们有一些相关的材料，如果老师们有感兴趣的，可以联系到我们对口销售或者我本人。 发言人14：36 好，赵波，我就先汇报这么多，谢谢。下面有请朱强。好的，谢谢达飞总。发言人14：51 各位领导大家好，我是申万宏观组的朱强。我这边主要跟各位领导汇报一下，近期国内宏观的一些新的变化，包括说我们看到的这些中秋假期，最新的一些高频的表现。我的汇报大致从四个方面展开，分别是这个八月份的出口数据、经济数据、通胀数据，以及最后我们提一嘴这个假期消费高频的一些表现。 发言人15：21 那么还是先看一下这周公布的最超预期的八月份的出口数据。像之前市场对于八月份美元计价的出口增速预测是7.0%左右。七月份也是这样的一个读数水平，但是八月份出来的数据是8.7%，所以确实看到了我们的出口增速好像再度又迎来了一轮小的反弹。但是这个反弹可能并不能并不能说明是外需转好导致的。这里面我们看两个证据，第一，我可以看到其实八月份全球制造业PMI，它还是在50以下的收区间，而且是低位进一步的下滑。这里面包括了像美国、欧盟等地方，其实表现还是一般的。所以第一个知道TMI好像并不能够去佐证全球外需改善的这个逻辑。 发言人16：13 第二个我们去看一下这个代表性国家的出口。其实在八月份，无论是韩国也好，越南也罢，都出现了出口增速的明显回落。所以第一个我们好像没有充足的证据去说明是因为这个外需进一步八月份改善，然后推动我们出口超预期强劲。所以我们的观点可能是八月份出口的重新的一轮小幅的反弹，可能更多反映的还是供给层面的变化，这里面表现为三个主线的影响，第一个是短期供给的变化。主要是因为七月份，有一些其实有挺多，因为当时台风集中天气导致的一些贸易订单，他在七月份递延了，它更多集中在八月份的释放，所以在八月份的出口形成了一个腾挪性式的一个影响。那这里我们去看一个数据，其实，从七月上旬，我可以看到港口货物吞吐量是非常反季节性的下滑，也跟当时很多港口台风，包括说强降雨天气的影响是一个对应的时间段。在八月份，其实这个台风的影响天气上是缓和的。所以，可能就有一部分，因为七月份，因为天气递延的订单，他在八月份释放了。 发言人17：29 所以我们再看第二个数据，我们知道出口的环比，虽然说八月份出口环比很强，但是如果说我们剔除这个台风影响，我们78月份出口环比合计平均来看，其环比还是差。换句话说，天气因素只能在两月之间形成一些腾挪转移