宏观周报：9月降息幅度仍存争议

期货研究报告金融研究 宏观周报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 9月降息幅度仍存争议 报告日期：2024年9月17日 报告内容摘要: ⯁国内：经济整体依然处于下行趋势。按照这种滑坡态势，年内的GDP目标完成怕是有难度。近期政策面反复透露出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的决心，似乎表明政策正在酝酿中。按照以往的经济节奏，我们 发现疫情后通常会在四季度迎来一波小的回升。从21年到23年，这个时 间点都发生在10月中上旬，或许我们可以拭目以待。 ⯁国内债市：由于央行“买短卖长”，债市短期收益率先行下探，收益率曲线陡峭化。此后长债跟随，收益率曲线较前一周呈现平行下移状态。下一个10年期国债收益率的关口将来到2.0%，而30年期已经突破2.2%，未来观 察2.1%是否会形成有效突破。 ⯁美国：CPI数据公布后，我们几乎可以判断美联储降息25bp。但此后峰回路转，美联储传声筒Nick的撰文让市场开始不再走降息50bp是经济恶化的预期，而是认为即使出现50bp的降幅，也不过是一个正常的举动。从Nick 的表述中，唯一可以确定的是美联储内部存在分歧。在当前市场预期降息50bp概率高达60%以上的情况下，美联储利率决定公布时怕又将迎来大的波动 ⯁风险提示：国内经济超预期走强，美国经济超预期走弱 目录 一、 经济整体仍在探底 3 (一) 经济数据保持走弱态势 3 (二) 债市收益率迎来新低 4 二、 降息幅度仍存在博弈空间 6 (一) 通胀理应是牵绊 6 (二) 联邦基金利率期货预期降息50BP 6 表目录 表1：上周经济数据普遍不及预期（绿底代表低于预期）3 表2：美国8月CPI及分项6 图目录 图1：失业率上升（%）4 图2：就业市场预期不佳4 图3：经济回升节奏继续延后4 图4：10年期国债收益率创历史新低（%）5 图5：30年期国债收益率创历史新低（%）5 图6：债券收益率的下行顺序——先短后长5 图7：联邦基金利率期货显示降息50bp概率大大降低7 一、经济整体仍在探底 (一)经济数据保持走弱态势 继制造业PMI低于预期，并连续5个月保持下行趋势后，上周经济数据密集公布，但大部分数据都超预期回落。目前除了外需依然保持强劲外，内需的方方面面基本都呈现走弱态势。供给方面，工业增加值已经从年初的7%回落至4.5%，固定资产累计同比增速则从4.2%下行至3.4%，其中制造业增速依然较高，8月累计同比增速仅较年初下降0.3个百分点，地产的跌势仍未止步，累计同比增速从-9.0%回落至-10.2%，基建有了明显回落，广义和狭义分别从年初的8.96%和6.3%下降至7.87%和4.4%。社零同比增速本身就不高，但降幅依然大，从年初的5.5%下滑至3.4%。 此外，我们观察到失业率连续2个月走升。目前城镇调查失业率已升至5.3%（年初政府工作报告中定的目标是5.5%以内），31个大城市城镇调查失业率升至5.4%，大城市失业率更高。且从调查预期来看，居民团体均非常悲观。 表1：上周经济数据普遍不及预期（绿底代表低于预期） 公布日期 经济数据 预期 实际 前值 9月9日 PPI同比 -1.50% -1.80% -0.80% 9月9日 CPI同比 0.70% 0.60% 0.50% 9月10日 出口同比 6.60% 8.70% 7.00% 9月10日 进口同比 2.50% 0.50% 7.20% 9月13日 M2同比 6.20% 6.30% 6.30% 9月13日 M1同比 -6.70% -7.30% -6.60% 9月13日 新增人民币贷款 8,909.09 9,000.00 2,600.00 9月13日 新增社融 27,044.44 30,311.00 7,707.00 9月14日 工业增加值同比 4.70% 4.50% 5.10% 9月14日 社零同比 2.50% 2.10% 2.70% 9月14日 固定资产投资累计同比 3.50% 3.40% 3.60% 9月14日 房地产投资累计同比 -10.00% -10.20% -10.20% 9月14日 调查失业率 5.20% 5.30% 5.20% 资料来源：BloombergWind信达期货研究所 图1：失业率上升（%）图2：就业市场预期不佳 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 2013-03 2014-01 2014-11 2015-09 2016-07 2017-05 2018-03 2019-01 2019-11 2020-09 2021-07 2022-05 2023-03 2024-01 30.00 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 当期就业感受指数未来就业预期指数 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 拉长时间看，经济数据已经连续3个月低于预期。以往6、7月份，伴随着政策预期以及实际政策的出台，经济意外指数大多会触底回升。但今年，到了9月份，依然没有迎来像样的回升阶段。 按照这种滑坡态势，年内的GDP目标完成怕是有难度。近期政策面反复透露出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的决心，似乎表明政策正在酝酿中。按照以往的经济节奏，我们发现疫情后通常会在四季度迎来一波小的回升。从21年到23年，这个时间点都发生在 10月中上旬，或许我们可以拭目以待。 图3：经济回升节奏继续延后 资料来源：Wind信达期货研究所 (二)债市收益率迎来新低 原本我们预期债市应在2.1%附近遭遇央行狙击。但从目前情况来看，可能是央行层面已经 对经济数据有所预期，因此并未逆势干预。在经过试探后，发现阻力较小，加之经济数据又配合，多方一举“攻破城池”。 图4：10年期国债收益率创历史新低（%）图5：30年期国债收益率创历史新低（%） 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2023-03-23 2023-04-23 2023-05-23 2023-06-23 2023-07-23 2023-08-23 2023-09-23 2023-10-23 2023-11-23 2023-12-23 2024-01-23 2024-02-23 2024-03-23 2024-04-23 2024-05-23 2024-06-23 2024-07-23 2024-08-23 2.10 10年期国债收益率 30年 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 此外，长债本身也是具备吸引力的。由于央行“买短卖长”，债市短期收益率先行下探，收益率曲线陡峭化。此后长债跟随，收益率曲线较前一周呈现平行下移状态。下一个10年期国债收益率的关口将来到2.0%，而30年期已经突破2.2%，未来观察2.1%是否会有效突破。 图6：债券收益率的下行顺序——先短后长 资料来源：Wind信达期货研究所 二、降息幅度仍存在博弈空间 (一)通胀理应是牵绊 8月美国CPI同比增速继续向下，主要得益于原油价格的回落。但核心CPI同比增速却回升 0.1个百分点至3.3%。其中房租通胀再显韧性，不仅同比增速有所反弹，环比增速也明显走高，从前瞻指标来看，房租的去通胀进程未来依然曲折。 通胀数据公布后，市场几乎不再定价9月降息50bp。 根据我们之前对美联储降息条件中通胀要求的设定，目前总体通胀基本符合，但核心通胀其实依然偏高。基于整体消费、居民资产负债表以及裁员率指标等判断，我们依然站软着陆这边。 表2：美国8月CPI及分项 增速 增速 -0.8 -0.4 8.8 8.0 5 0. 0.9 0.4 0.9 6.459 运输服务 -0.1 -0.1 0.7 0.6 1 -0. 0.0 0.1 0.0 6.478 医疗服务 0.1 -0.1 5.3 5.4 1 0. 0.1 0.4 0.5 26.825 业主房等价租金 -0.1 0.0 5.1 5.0 1 -0. 0.2 0.5 0.4 7.662 主要住所租金 0.1 -0.1 5.1 5.2 2 0. 0.1 0.3 0.5 36.392 住房 0.0 -0.1 4.9 4.9 1 0. 0.2 0.3 0.4 61.185 服务（除食品和能源外） 0.5 -0.3 7.9 8.4 0 1. -0.3 0.2 1.2 0.549 烟草 0.1 0.1 1.9 2.0 3 -0. 0.1 0.3 0.0 0.842 酒精饮料 -0.8 -0.3 2.8 2.0 4 -0. 0.0 0.2 -0.2 1.477 医疗保健商品 0.9 -0.8 -10.3 -9.4 3 1. -0.8 -2.3 -1.0 1.890 二手车 -0.2 -0.1 -1.0 -1.2 2 0. 0.0 -0.2 0.0 3.584 新车 0.1 -0.6 0.2 0.3 7 0. -0.5 -0.4 0.3 2.521 服装 0.0 0.0 -1.7 -1.7 1 0. -0.2 -0.3 -0.2 18.450 商品（除食品和能源外） 0.1 -0.1 3.2 3.3 1 0. 0.1 0.2 0.3 79.636 核心CPI（除食品和能源外） -1.1 -0.2 4.1 3.0 8 -0. 0.0 -0.1 -0.9 3.151 能源服务 -8.1 0.2 -2.1 -10.2 7 -0. 3.8 0.1 -0.6 3.784 能源商品 -5.0 0.1 1.0 -4.0 8 -0. 2.0 0.0 -0.8 6.935 能源 -0.1 0.0 4.1 4.0 1 0. -0.2 0.2 0.3 5.369 非家庭食品 0.0 0.3 -0.2 -0.2 0 -1. 1.3 0.8 -0.2 1.378 水果蔬菜 0.2 0.4 3.0 3.2 1 0. 0.5 0.7 0.8 1.716 肉禽鱼蛋 -0.2 0.0 1.1 0.9 1 -0. 0.0 0.1 0.0 8.060 家庭食品 -0.1 0.0 2.2 2.1 1 -0. 0.0 0.2 0.1 13.429 食品 -0.3 -0.1 2.9 2.6 0 0. 0.3 0.2 0.2 100.000 CPI 本月同比变化 上月同比变化 2024年7月 2024年8月 本月环比变化 上月环比变化 2024年7月 2024年8月 2024年7月 同比 环比 相对权重 单位：% 资料来源：Wind信达期货研究所 (二)联邦基金利率期货预期降息50bp 在CPI数据公布后，几乎可以判断美联储降息25bp。但此后峰回路转，美联储传声筒Nick撰文称，美联储主席鲍威尔目前面临一个艰难的决定：首次降息幅度是25个基点还是50个基点？此番言论一出，市场开始不再走降息50bp是经济恶化的预期，而是认为即使面对50bp的降幅，也不过是一个正常的举动。 从Nick的表述中，唯一可以确定的是美联储内部存在分歧。在当前市场要求降息50bp概率高达60%以上的情况下，美联储利率决定公布时怕又将迎来大的波动。 图7：联邦基金利率期货显示降息50bp概率大大降低 资料来源：Bloomberg信达期货研究所 免责声明 本报告由信达期货有限公司（以下简称“信达期货”）制作及发布。