2024年9月美联储议息会议前瞻：25bp的后手棋如何下？

2024年9月美联储议息会议前瞻 25bp的后手棋如何下？ 2024年09月18日 美联储这一次可能不会向市场妥协，但也意味着更多的烦恼。尽管市场对 50bp的首次降息期望颇高，而且美联储内部也会存在明显的分歧，我们依旧预计鲍威尔会力排众议、降息25bp： 背后的原因一方面在于好坏交织的经济数据，让美联储并不认为自身明显落 后于曲线，另一方面则在于鲍威尔治下，联储转向偏慢的机构风格。 不过我们认为相较降息50bp，首次降息25bp可能会带来更多的“麻烦”。可能会主要体现在三个方面：市场预期的不信任感加剧、经济数据的负面解读加剧，以及联储内部分歧的加剧。这无疑会导致市场的高波动，以及未来 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师邵翔 某个时点美联储可能会“被迫”转向50bp降息。 执业证书：S0100524080007 不彻底的转向。9月议息会议，我们预计美联储的措辞和点阵图背后的信息上会有明显的转变，但是鲍威尔对于“数据依赖（datadependent）”强调也会 邮箱：shaoxiang@mszq.com分析师吴彬执业证书：S0100523120005 集中体现出政策的不确定和转向的不彻底： 邮箱：wubin@mszq.com 点阵图中，今年降息75bp的“答案”并不稳。9月即将公布的点阵图预计会发生较大的变化，其中中值水平可能调整至4.5%至4.75%之间，即年内降息3次、每次25bp。不过我们预计点阵图的离散程度和分歧会非常大，这意味着年内降息操作仍存在不小的变数。 相关研究1.宏观专题研究：产能周期行程近半？-2024/09/162.2024年8月金融数据点评：社融总量不弱 就业仍是当前降息的“阵眼”。预计在联储会议纪要中，将更加强调就业市 静待政策加力-2024/09/14 场的降温，而通胀则是进一步向2%的目标回落。如果9、10月的就业数据仍不 3.2024年8月经济数据点评：8月经济：基 见起色、甚至恶化，今年降息幅度提高到50bp的选项依旧在桌上。遇事不决，就问“数据”。在新闻发布会上，鲍威尔大概率会被问及降息路径和空 本面重估-2024/09/144.2024年9月人大常委会点评：人大常委会过后的增发国债前景-2024/09/13 间问题，预计鲍威尔仍会以“数据依赖”的经典措辞来应对，不过在当前的情境 5.美国大选跟踪：大选辩论：特朗普的“落 下，市场更可能解读为政策“犹豫”而非“谨慎”，进而导致波动率上升。 幕”？-2024/09/11 首次降息落地后，市场对后续降息预期往往都会加剧。历史上看，首次降息 落地后，市场对于降息路径的预测并不会更加准确，反而边际上会增大市场预期与实际情况的偏离：不管美国经济最终是软着陆、还是衰退，首次降息落地之后，市场对未来降息幅度的预期大概率会有所提升。过去5轮降息周期中，有4次出现了这种情况。 首次降息多久才能确认软着陆？至少需要一个季度。首次降息后1-3个月， 就业数据仍成为焦点。市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径，但1-3个月的数据波动仍大，市场对降息路径评估仍不准确。直到首次降息3个月后，市场对就业情况有完整的评估，才会对“软着陆”还是“衰退”有定论，后续的货币政策路径开始清晰：非农数据对资产价格影响显著降低，CPI数据再度成为市场定价焦点；同时，美股在衰退和不衰退的场景下，分化才会显著。 风险提示：美国失业率上行超预期，美联储货币政策超预期。 度有所抬升 图1：1989年以来降息周期，联邦基金利率调整幅度图2：过去5次首次降息落地，有4次市场降息预期幅 1989-199219951998 2001-20032007-20082019-2020 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 （%） 5.5 5 2.46 0.97 1.44 0.75 1.63 1.16 0.9 0.73 0.630.750.630.75 1.1 0.38 首次降息前市场预期首次降息后市场预期实际 -7 (%) T+3T+7T+11T+15T+19T+23T+27T+31T+35T+39 当前2019年2007年2001年1998年1995年 资料来源：wind，民生证券研究院；注：T+1代表降息周期开启1个月，依次类推 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：标普500在降息前后对非农数据更敏感，降息后 对通胀更敏感 首次降息前： 非农日振幅逐步走高，并一度高于CPI日 首次降息后： 非农日振幅逐步回落， CPI日振幅高于非农日 非农CPI 图4：美元指数在降息前对非农数据更敏感，降息后对通 非农 CPI 首次降息前： 非农日振幅逐步走高，并一度高于CPI日 首次降息后： 非农日振幅逐步回落， CPI日振幅高于非农日 胀更敏感 1.1% 1.9% 1.7% 1.5% 1.3% 1.1% 0.9% 0.7% 0.5% T-6T-5T-4T-3T-2T-1T+1T+2T+3T+4T+5T+6 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% T-6T-5T-4T-3T-2T-1T+1T+2T+3T+4T+5T+6 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：首次降息后1个月美股主要指数表现图6：首次降息后3个月美股主要指数表现 衰退不衰退衰退不衰退 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 1.8% 1.2% 1.2% 1.2% 1.3% 1.0% 0.2% 0.2% 标普500纳斯达克指数罗素1000指数罗素2000指数 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 11.1% 8.3% 8.5% 6.0% -4.6% -4.9% -5.5% -11.3% 标普500纳斯达克指数罗素1000指数罗素2000指数 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026