化妆品行业专题：国内外美妆品牌中报梳理，探析国货崛起之势

证券研究报告|2024年09月18日 化妆品行业专题 国内外美妆品牌中报梳理，探析国货崛起之势 行业研究·行业专题商贸零售 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若 021-60933168021-60375463 zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004 国内化妆品行业整体仍处于低位盘整阶段，24年1-8月份，化妆品社零实现销售额2186亿元，同比下滑2.5%，延续了自23年的弱复苏态势。但行业弱beta下却有着强alpha的体现，从上市板块表现来看，美护板块上半年业绩稳健增长，收入端增长8.6%，净利润端增长11.5%，但业绩分化较为明显，品牌类上市公司中报收入增长中位数在18%左右。同时，国际品牌整体业绩同样出现分化，整体Q2增速不一，主要与其高端定位品牌受当前性价比消费趋势影响，以及旅游零售渠道的拖累所致，且多数国际品牌的中国区市场普遍成为上半年度的业绩拖累项。 化妆品行业中国货替代趋势明确：根据青眼发布的《2023年中国化妆品年鉴》数据显示，23年国货美妆的年度销售额同比增长9.96%，市场份额达到50.4%，未来一段时间内，国货替代仍将是国内化妆品市场发展的主要叙事：1）渠道端，本土销售渠道的快速变迁，弱化了外牌销售壁垒。2）产品端，本土产业链在大部分消费品中已经具备了完整的闭环能力，且部分产业具备了差异化的技术研发能力，已经出现很多新原料新技术由国货主导。3）此外年轻消费者文化自信叠加爱国情绪高涨。当前部分国内外相关舆论事件的催化，促使国产品牌获得了前所未有的关注度。 虽然当下的历史背景与产业变化，为国货崛起提供了很好的土壤，但对于国货品牌来说，想要持续保持“长红”仍有诸多挑战面对：一方面，随着理性消费趋势的演进，国货品牌未来仍需要重要提升产品力以及优化流通效率，有效提升品牌质价比，适应长久发展。另一方面，在当前部分企业的核心管理层面临接班换届背景下，需要及早打造出匹配企业核心战略的现代化自驱型组织，以实现品牌高效率运营并灵活适应未来不断变化的消费形势。 投资建议：近两年来美妆板块经历了较为充分的行情回调，目前部分标的估值吸引力正在逐步显现，而且头部国货品牌在今年上半年展现了较为强劲的增长韧性，中长期在国货替代趋势下也具备持续增长的支撑。首先，我们建议关注当前已在产品升级以及运营优化中证明自身能力，未来有望沿着品牌升级路径持续推进成长的国货龙头。主要包括珀莱雅、巨子生物以及丸美股份等；其次，我们也建议积极关注定价合理，产品力有差异化竞争优势的国货黑马，包括润本股份、上美股份等。此外，具备较强品牌力基础但前期由于多因素影响阶段性出现增长失速的企业，未来有望在管理团队的调整基础上，积极转型或是培养新增长曲线，而重回增长轨道。主要包括：贝泰妮、福瑞达、华熙生物、上海家化、水羊股份等。 风险提示：消费复苏不及预期，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。 表：重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 收盘价 总市值（亿元） EPS PE 代码 名称 评级 09-13 09-13 2024E 2025E 2024E 2025E 603605.SH 珀莱雅 优于大市 85.39 339 3.98 4.98 21.46 17.13 2367.HK 巨子生物 优于大市 36.20 372 1.94 2.50 17.01 13.20 603983.SH 丸美股份 优于大市 21.26 85 0.92 1.15 23.16 18.46 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测 01 国内外美妆集团中报梳理：弱beta下的强alpha 02 03 美妆国货强势崛起：产品力为根基，营销为催化 国货面临挑战：低价消费趋势，组织管理进阶，品牌力提升 04 投资建议：紧扣国货崛起方向，精选优质国货龙头 一、国内外美妆集团中报梳理，弱beta下的强alpha 国内化妆品行业整体仍处于低位成长阶段，24年1-8月份，限额以上单位化妆品社零实现销售额2186亿元，同比下滑2.5%，行业整体处于低位盘整阶段，延续了自23年的弱复苏态势。我们认为，化妆品行业整体今年以来的表现符合国内消费大环境的趋势，在当前消费力相对不振，进一步的市场扩容缺乏需求端的配合；而同时前几年的新媒体电商红利的释放，一定程度上也透支了品类渗透率进一步提升的空间，未来行业低速增长将成为常态化。但同时我们也看到行业分化也极为明显，其中部分国货头部企业仍取得了远超市场水平的增长。 图1：中国社会消费品零售总额及化妆品同比增速（%） 国内社零售总额增速（%）化妆品销售额增速（%） 50 40 30 20 10 0 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 (10) (20) (30) 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 但行业弱beta下却有着强alpha的体现，从上市板块的品牌企业表现来看，美护板块上半年业绩稳健增长，收入端增长8.6%，但呈现Q1高增Q2放缓的迹象，我们认为主要系平台流量从大促向日销倾斜过程中带来的季节性变化。 同时板块内公司分化加剧，如下图所示，上市美妆品牌方企业整体营收增长的中位数约在18%，其中上美股份依托抖音电商渠道的快速放量以及适应下沉市场的套装产品组合实现114%的快速增长；巨子生物则得益于旗下可复美品牌在重组胶原蛋白产品红利释放下快速爆发，增长56%；而珀莱雅则依托主品牌大单品的迭代推新以及新品牌的快速增长实现高基数下的38%高增长。 而具体来看，上述三个品牌的高速增长其实代表了当前美妆品牌突围的三个基本方向：1）通过抓住渠道平台变迁中的新平台红利机会；2）通过产品品类的差异化布局突围；3）品牌势能驱动下的增长持久力，以及多品牌复制迭代助力。 图2：美容护理板块营收变化 图3：具体上市美妆品牌24H1营收增速表现 160 140 120 100 80 60 40 20 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 0 营收（亿元）yoy 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 2023Q4 2024Q1 2024Q2 0.00% 140 120 100 80 60 40 20 0 上美股份 (20) 福瑞达(美妆业务） 华熙生物(护肤品业务） (40) 24H1营收增速（%） 巨子生物 珀莱雅 润本股份 丸美股份 贝泰妮 科思股份 拉芳家化 朝云集团 水羊股份 逸仙电商 上海家化 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 同时从盈利角度来看，美容护理板块上半年盈利表现有所波动，上半年整体增长11.5%，但也呈现Q1高增但Q2明显放缓的情况，其中Q2板块业绩增速基本持平。今年二季度的传统电商旺季由于大促周期节奏的紊乱以及平台竞争分流力度加大，对品牌方运营要求难度更高，因此部分公司费用投放效率有所降低。从实际情况来看，多数公司今年上半年毛销差（毛利率-销售费用率）存在一定压力。 我们认为，去年以来电商平台流量竞争力度加大，且纷纷推进低价策略，包括仅退款政策等充分让利消费者的举措，一定程度上对品牌方的经营带来了更大的压力，同时新兴的兴趣电商平台虽然带来的新的增长方向，但运营难度和费用压力均较传统货架电商更大，也对企业的精细化管理和运营提出了更高的要求。未来具备较强的灵活组织应变能力和多元化平台布局能力的企业将具备更强的抗压能力。 图4：美容护理板块归母净利润变化 图5：具体上市美妆品牌24H1毛销差表现 归母净利yoy 25 20 15 10 5 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 0 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 2024Q1 2024Q2 -20.00% 23H1毛销差24H1毛销差% 60 50 40 30 20 10 0 珀莱雅水羊股份丸美股份贝泰妮上海家化巨子生物上美股份润本股份 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 国际品牌整体业绩同样出现分化，整体Q2增速不一：其中欧莱雅集团二季度销售额约108.8亿欧元，同比增长6.7%，净利润增长8.8%。雅诗兰黛24年财年第四季度（即24Q2）有机销售额加速增长8%，较上半年财年进一步恢复，但利润表现继续承压；而资生堂第二季度净销售额下跌4%至2497亿日元，较上一季度的3%增长进一步承压，同时营业利润亏损27.28亿日元。 中国区市场普遍成为各大国际品牌的业绩拖累项。虽然各大国际美妆集团在全球市场表现有喜有忧，但在中国市场基本上均出现了明显下行的趋势：如欧莱雅中国区Q2依旧承压，下滑4%，雅诗兰黛受中国整体高端美妆市场持续疲软的影响，24财年亚太地区净销售额为48.88亿美元（约合人民币349.1亿元），下降3%；资生堂上半年在中国市场的销售额为1316.71亿日元，同比微增0.8%；核心营业利润为49亿日元，同比下滑10％，门店销售额下降10％－15％。 图6：国际主要美妆品牌的营收增速变化（%）图7：国际主要美妆品牌中国区（或亚太区）营收增速变化（%） 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 20% 10% 0% -10% -20% -30% 欧莱雅雅诗兰黛资生堂 LVMH宝洁联合利华 爱茉莉太平洋LG生活健康 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% LG生活健康-中国欧莱雅-中国资生堂-中国 雅诗兰黛亚太地区花王非日本亚洲爱茉莉太平洋非韩国亚洲 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 我认为国际品牌24年度在中国表现承压的主要原因总结包括： 1）品牌端来看，多数国际美妆品牌定位中高端，去年以来受到国内消费力承压影响较为明显：如欧莱雅集团上半年旗下高档化妆品部同比增长2.3%,在四大业务部门中增速垫底，但中低端品牌为主的大众化妆品部销售额同比增长8.9%，上半年销售额最高的部门。 2）渠道端来看，免税店等过去几年高增长渠道，去年开始受到出境分流以及消费承压等多因素影响，普遍成为拖累项。包括欧莱雅、雅诗兰黛及资生堂等品牌均在财报中提及了旅游零售渠道对其今年业绩的影响。 3）部分国际舆论事件对品牌销售影响也较为明显。如去年日本核废水排污事件后，由于国内消费者的不信任，资生堂为代表的日资品牌的销售在此后受到了较大冲击。 图8：欧莱雅2024年H1分部门业务增长表现（%）图9：主要日资品牌在日本排放核污水30天内的数据变化 销售额（亿欧元）同比增速（%） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 大众化妆品部门高档化妆品部门皮肤科学美容部专业美发部 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司财报、国信