债券(信用)市场2013年四季度投资展望：乍暖还寒,分化难免

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/债券市场季度投资展望2013年09月30日分析师 署名人：覃圣尧 S0960511030009 0755-82026823 qinshengyao@ china-invs.cn 署名人：陈晨 S0960512120001 0755-82026823 chenchen2@china-invs.cn 署名人：王纯 S0960511020015 0755-82026837 wangchun@ china-invs.cn 署名人：何欣、CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@ china-invs.cn 中债系列指数近一年收益 AAA级中期票据利差 相关报告 债券（信用）市场2013年中期投资展望（2013-06-25）——不立危墙 债券（信用）市场2013年2季度投资展望（2013-04-08）——今非昔比 债券（信用）市场2013年投资展望（20121211）桑榆非晚 债券(信用)市场2013年四季度投资展望 乍暖还寒，分化难免 投资要点： 基本面分析：  强周期乍暖还寒——近期经济有所企稳，但行业间仍存分化，我们利用工业增加值及PPI对主要发债行业进行划分，认为煤炭、有色、钢铁、化工等强周期行业基本面仍旧疲弱，建议低配。周期行业中建材、纺织服装行业有所改善，可予以关注。公用事业、医药等行业基本面保持稳定。  分化难免：评级调整与估值迁移——8月份以来评级负面调整有所减少，但仍需注意年底评级调整敏感期。其次，我们注意到部分未出现评级负面调整的发行人存在个券层面的估值风险，未来或将成为常态。结合评级展望及3季度预告，我们需关注钢铁、煤炭、光伏、机械和化工等部分发行人的降级风险。  高收益债：估值修复或进入尾声——受评级下调及资金紧张双重冲击，6月份交易所部分高收益债大幅调整，收益率于7月份见顶后逐步回落，我们认为其估值修复可能在4季度进入尾声，建议可择机减持存在退市风险的个券。 供需分析：  供需有望回升——城投债自查接近尾声，随着棚户区改造推进，未来供给将增加，而中票等品种累积的潜在供给也可能逐步释放，预计4季度供给6000-7000亿元，环比回升。未来随着流动性好转，银行、基金等机构配债需求将有所回暖。 估值与投资策略：  投资展望：企稳与分化——经过3季度疾风暴雨，债券市场估值风险得到充分释放，我们预计4季度或逐步企稳。考虑到信用债通过压缩信用利差方式抵抗调整，目前估值优势低于利率债，其弹性亦将弱于利率债，我们相对看好与利率债关联度高的高等级。中低等级收益率上行后已能提供一定的风险补偿，我们态度从回避转为中性，但趋势性好转尚缺乏基本面支持，且在发行人分化加大阶段自下而上精选个券尤为重要。  未来监管动态展望——我们认为若银行间开户归于常态化及对同业加强监管，将对信用债的需求及流动形成正面影响。地方债的审计披露在即，预计最终结果与抽查结果偏离不大，但若考虑退出类平台以及部分影子融资口径，实际债务增速应不低，我们仍需对地方债务保持警惕，建议回避债务负担偏重的地方城投债。 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%12-09 12-10 12-11 12-12 13-01 13-02 13-03 13-04 13-05 13-06 13-07 13-08中债总财富(总值)指数中债国债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数中债企业债总财富(总值)指数0501001502002503002008200920102011201220133Y5Y 债券市场季度投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/25 1 基本面分析——强周期乍暖还寒 1.1 强周期乍暖还寒 工业增加值及PPI是定期公布的重要指标，其中工业增加值同比增长主要反映量的变化情况，PPI则反映价格的变动情况。考虑到目前债券发行人多分布于工业部门，结合各个行业的工业增加值和PPI可以较好地跟踪行业景气度，指导行业配置。 虽然工业增加值更多地是反映生产的情况，但目前大部分行业是采取以销定产的生产模式，在当期生产当期销售的情况下，工业增加值与营业收入之间将有较高的相关关系。营业收入取决于销量和价格的乘积，对部分产品价格波动较大的行业，其收入增长将于价格的波动存在较大相关性。 根据各行业营业收入与工业增加值以及PPI分别计算相关系数，分布情况如图 1所示，我们可以将各行业大致分成以下几类：（1）价格敏感型。1区中的黑色金属采矿、化纤、钢铁、化学原料等行业收入与PPI波动高度相关，相关系数在0.8以上；（2）量价敏感型。2区中的煤炭、有色金属冶炼、造纸等行业对销量、价格波动均较为敏感，这些行业周期波动较其他行业更大；（3）销量敏感型。3区中的电力、纺织服装、专用设备、通用设备等与工业增加值相关系数较高，同时由于产品价格变动不大，因此与PPI相关系数较低；（4）弱周期行业。4区中的医药、燃气、水务等与工业增加值、PPI的相关系数较低，行业波动相对较小。 图 1：收入-工业增加值及收入-PPI相关系数分布图 数据来源：Wind，中投证券研究总部 强周期行业仍旧疲弱。虽然3季度经济有所企稳，但结合8月份公布的工业增加值和PPI数据，可以看出不同行业仍存分化（图 2）：（1）强周期行业如煤炭、有色和化学原料等8月份PPI跌幅较大，对其经营形成较大拖累，钢铁行业工业增加值虽然出现回升，但价格的下跌仍旧形成拖累；（2）化纤和造纸行业量价齐跌，是表现最差的行业；（3）公用事业燃气、水务、电力等量价齐升，景气度较好；（4）食品、医药、建材等量价变动较小，基本面较为稳定；通用设备其他交运设备电力专用设备计算机造纸化纤纺织服装电气煤炭食品非金属矿物有色水务燃气医药化学原料钢铁黑色金属采矿‐0.4‐0.200.20.40.60.810.40.50.60.70.80.911.1PPI工业增加值① ② ④ ③ 债券市场季度投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/25 （5）专用设备、饮料工业增加值跌幅较大，专用设备（主要为工程机械）受下游需求较弱影响，饮料行业主要受政府控制三公消费影响。 各行业的销售利润率偏离度（以最近一期销售利率与过去3年同期平均水平比较）亦印证行业景气度情况，如水务、燃气、电力和食品等弱周期行业的销售利润率多高于历史平均水平；服装、计算机、石油加工等行业销售利率持平，基本面较为稳定；而煤炭开采、钢铁、有色、其他交运设备、化工、化纤和造纸行业销售利润率明显低于历史平均水平，表明这些行业基本面仍在恶化（图 3）。 图 2：各行业PPI与工业增加值变化 图 3： 行业销售利润率偏离度% 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 通过比较各工业企业的资产负债率（图 4），可以看出主要发债行业中钢铁资产负债率最高，达68.27%，其次是石油加工、其他交运设备、电力、有色冶炼、化纤、煤炭等行业，均超过60%。将最近一期的资产负债率与过去年3年的均值比较，可以看出煤炭行业和石油加工两个行业的资产负债率偏离度较大，分别高出2.91和2.85个百分点，其他偏离度较大的行业包括化纤、有色冶炼、水务、其他交运设备、化学原料、钢铁和建材等。从财务费用率比较，煤炭行业上升最为明显，其次是其他交运设备、专用设备、石油加工等（图 5）。 图 4：资产负债率及最近3年均值比较 图 5： 财务费用率与最近3年均值比较% 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 ‐14 ‐12 ‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 燃气食品水务纺织服装医药饮料电力专用设备建材石油加工通用设备电气造纸化纤化学原料钢铁有色煤炭开采PPI同比工业增加值变化‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 电力水务食品饮料燃气服装计算机石油加工通用设备造纸医药电气建材钢铁专用设备化学原料有色化纤其他交运设备煤炭开采‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 01020304050607080钢铁石油加工其他交运设备电力有色冶炼化纤煤炭开采电气化学原料造纸计算机水务燃气专用设备建材通用设备服装食品饮料医药资产负债率%偏离度(右)‐0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%煤炭开采其他交运设备专用设备石油加工化学原料燃气电气建材服装电力造纸钢铁通用设备有色冶炼化纤饮料计算机医药水务食品 债券市场季度投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/25 1.2 分化难免：评级调整与估值迁移 外部评级调整增多。截至2013年9月18日，共有161家发行人主体上调，接近2012年水平，同期评级下调的家数明显增多，达41家，表明评级变动从原来的单边上调逐步进入上调与下调并存局面（图 6）。今年下调券种以公司债最多，是评级去泡沫压力较大的品种，其次是企业债，短融和中票数量相对较少（图 7）。光大证券受“乌龙指”事件冲击，其主体评级从AAA下调至AA。从今年的情况看，评级下调从估值和质押等方面对信用债形成冲击，导致部分个券深幅调整。 图 6：信用债评级变动情况 图 7：主体评级下调券种结构 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 评级发布及评级调整具季节性。从评级发布情况看，2季度和12月份是每年的两个高峰，同时也是评级调整的两大敏感点（图 8、图 9）。经过今年6、7月份集中下调，8、9月份评级下调数量已然减少，预计10、11月份压力亦不大。但12月份的时点仍需重视，届时3季度报表披露后部分基本面仍旧疲弱的发行人可能会面临下调的风险。 图 8：评级发布季节分布 图 9：主体评级上调季节分布 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 估值迁移。发行人评级调整后，发行人的估值也存在调整压力。11威利MTN1发行人保定天威英利新能源主营光伏业务，因光伏行业持续不景气，2012年评级展望已调整至负面。年初以来11威利MTN1估值隐含评级大致介0204060801001201401601802002007200820092010201120122013下调上调0%5%10%15%20%25%30%35%1234567891011122008200920102011201220130%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%123456789101112200820092010201120122013 债券市场季度投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/25 于AA和AA-之间，2013年8月份发行人主体评级从AA下调至AA-，展望负面，受此影响，目前估值隐含评级降至AA-和A+之间，下移一个级别（图 10）。 对于为出现评级调整的发行人，由于基本面恶化，估值也出现了下移。10中铝MTN1发行人中国铝业所处的铝行业一直较为低迷，外部评级一直维持在最高的AAA级。8月份以来其估值亦出现下移，目前估值隐含评级介于AAA和AA+之间，下调半个级别（图 11）。 图 10：11威利MTN11 图 11：10中铝MTN1 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部 我们对中票的估值迁移情况进行统计，下移的51家，多于上移的30家。在出现下移的51家发行人中，超过30家并未发生外部评级的变动，市场对发行人资质变动较外部评级更为敏感（图 12）。发生估值下移的发行人较多集中在煤炭、钢铁、建筑等行业，多属于景气度较低的行业（图 13）。下调最大的发行人如图 14所示，其中幅度较大的是中钢股份，幅度近两个级别。 图 12：中票估值迁移情况 图 13：估值迁移（下移）行业分布 数据来源：Wind，中投证券研究总部 数据来源：Wind，中投证券研究总部